3月中國資本外流形勢有望持續改善

預計3月資本外流形勢的改善仍可持續——2016年2月中國跨境資本流動數據點評

招商宏觀團隊：謝亞軒、張一平、閆玲、劉亞欣

事件：3月16日外管局公布數據：2月銀行結售匯逆差2217億元人民幣（等值339億美元），銀行代客結售匯逆差2285億元，自身結售匯順差69億元；銀行代客遠期凈售匯399億元；境內銀行代客涉外收付款逆差1990億元。

核心觀點：1）2月中國外匯市場供求失衡的局面較1月改善，銀行結售匯逆差2217億元，連續第二個月收窄。與央行外匯占款下降2279億元的規模基本一致。降幅略多於央行口徑的外匯儲備負增長1860億元，這主要是日元和歐元升值帶來的匯率計值因素所致。

2）經濟主體此前對於人民幣匯率過度悲觀的預期得到修正，但貶值壓力仍然存在。有兩個指標顯著改善。一是2月銀行代客遠期購匯簽約規模為95億美元，較1月減少189億美元，為15年1月以來的次低值，反映出企業主體對匯率預期的改善。二是，購匯率大幅下降至73.6%，為15年6月以來的最低值，較1月回落15個百分點。不過，結匯率降至2010年以來的最低值，僅為55.8%。此外，銀行代客遠期結匯簽約規模僅為34億美元，連續6個月持續低位。

3）從結售匯結構來看，主要是“其他投資”和“服務貿易”出現顯著改善。銀行代客結售匯逆差為350億美元，較1月收窄344億美元，其中“其他投資”收窄216億美元，反映出人民幣匯率預期改善、企業償債節奏放緩。

4）美元指數恢復逆周期本色，跨境資本流動形勢改善的局面仍可持續。歐日央行貨幣政策進一步寬松，歐元匯率先是明顯走弱後又顯著反彈。美聯儲3月議息會決定維持貨幣政策不變，且年內加息路徑預測從去年末的4次降至2次，下調經濟和通脹預期。會後美元指數進一步走弱，歐元繼續升值，美元恢復逆周期貨幣的屬性。美元指數弱勢波動，新興市場貨幣匯率貶值和跨境資本外流的壓力減輕。國內經濟出現積極的現象，對於國內人民幣匯率單邊貶值的預期出現分化，預計3月跨境資本流動形勢改善的局面仍可持續。

一、2月中國跨境資本外流形勢改善

2月中國跨境資本外流形勢較1月繼續改善。2月銀行結售匯逆差2217億元，逆差規模較上月縮小1351億元，連續第二個月收窄。其中，銀行代客結售匯逆差2285億元，自身結售匯順差69億元。銀行結售匯與央行外匯占款下降2279億元的規模基本一致。降幅略多於央行口徑的外匯儲備負增長1860億元，這主要是日元和歐元升值帶來的匯率計值因素所致。

外匯市場供求失衡的局面繼續改善。剔除遠期結售匯履約重復計算的影響後，用即期結售匯差額與未到期遠期結售匯差額變動額之和可以觀察零售市場外匯供求情況變化。供求規模逆差350億美元，較1月的逆差734億美元收窄。

二、對匯率過度悲觀的預期修正，但貶值壓力仍然存在

經濟主體此前對於人民幣匯率過度悲觀的預期得到修正。有兩個指標顯著改善。一是2月銀行代客遠期售匯簽約規模為95億美元，較1月減少189億美元，為15年1月以來的次低值，反映出企業主體對匯率預期的改善。最低值為15年10月，當時811匯改後采取逆周期的宏觀審慎政策壓制遠期購匯投機性需求，銀行代客遠期售匯簽約規模降至53億美元，具體請參見《中國跨境資本外流形勢改善--2015年10月中國跨境資本流動數據點評》。在國家外匯管理局新聞發言人就2016年2月份跨境資金流動情況答記者問中強調，“除強調外匯交易真實性合規性要求以抑制投機需求外，外匯管理政策沒有作出調整”。

二是，購匯率大幅下降。以銀行代客售匯額與對外付匯額之比來衡量的購匯意願降至73.6%，為15年6月以來的最低值，較1月回落15個百分點。

不過人民幣匯率的貶值壓力仍然存在，結匯率降至歷史低點。以銀行代客結匯占涉外外匯收入的比重衡量的結匯意願也降至2010年以來的最低值，僅為55.8%。此外，銀行代客遠期結匯簽約規模僅為34億美元，連續6個月持續低位，均值為35億美元。而2015年匯改前7個月的均值為153億美元。這也反映出企業仍然對遠期人民幣匯率的走勢存在憂慮。

三、企業償債節奏有所放緩

2月銀行代客結售匯逆差為350億美元，較1月收窄344億美元。從結構來看，主要是“其他投資”和“服務貿易”出現顯著改善。

2月延續此前的逆周期宏觀審慎政策，人民幣匯率預期改善有助於企業償債節奏放緩。2月銀行結售匯“其他投資”逆差規模收窄216億美元。“其他投資”逆差主要是反映的是境內經濟主體增加持有對外資產、以及於償還對外負債的情況。我們在《2015年國內外匯資金去哪兒了？--12月跨境數據點評與全年中國跨境資金流向分析》中指出，經濟主體償還境外負債和增持對外資產，導致匯改後“其他投資”流出規模增長最快。1月央行大幅收緊了資金外流的渠道，2月延續了此前的逆周期宏觀審慎的外匯管理政策。我們在1月的數據點評中也分析過這一點，這也是對2月跨境資金外流形勢預判的重要依據。其次，境內外匯貸款同比增速降至-24%，較1月僅下滑1個百分點，匯改之後下滑的速度很快。2月份進口跨境融資余額下降25億美元，較1月份降幅收窄了72億美元。

2月服務貿易逆差大幅收窄111億美元，這並不符合季節性，這反映出匯率預期對服務貿易的影響也在加大。從811匯改之後，旅行的逆差受到匯率預期和外管政策的顯著影響。從國際服務貿易數據中可以看出旅行在全部國際服務貿易的占比非常高，現在尚未公布2月的細項數據，但很有可能是2月的旅行逆差較1月顯著收窄。然而春節往往是旅行的旺季，逆差大幅收窄顯然不符合季節性的變化。

四、對其他國外資產增加的討論

2月其他國外資產增加2390億元，我們推測這可能與銀發2016[11]號文有關。自2016年1月25日起，對境外金融機構在境內金融機構存放執行正常存款准備金率政策。15年末境外機構和個人持有境內人民幣存款為1.54萬億，這其中包含三項：（1）中銀香港和中國銀行澳門分行在央行深圳和珠海市中心支行清算賬戶中的人民幣存款，這部分體現為人民銀行的國外負債，截至 2015 年末為 1807.28 億元；（2）參加行和其他清算行存在境內代理行或境內母行清算賬戶人民幣存款；（3）NRA 賬戶。（1）和（2）是此次需征收存准的對象，需扣除第（3）部分。具體請參見《新政策動了誰的奶酪-點評“對境外金融機構境內存放執行正常存款准備金率”政策》。1月末存款准備金率為17.5%，兩者相乘估算與此規模大體一致。在央行資產負債表中，資產方計入“其他國外資產”，負債方為“不計入儲備貨幣的金融性公司存款”。這部分雖然計入了“國外資產”項目，但是這部分資金並不以外匯形式存在。

五、美聯儲3月加息延後，美元指數恢復逆周期本色

1、美聯儲最早加息時點或在6月

美聯儲首次加息後，就業市場數據仍然非常強勁，非農就業雖然有月度波動，但仍維持在高水平，失業率進一步下降至4.9%，達到了近八年來的低位，勞動參與率也出現了上升勢頭，從2015年9月的62.4%上升至62.9%，2015年末的職位空缺數已經上升到560.7萬，是近年來最高水平。而從就業回暖—薪酬增長—通脹上升的傳導路徑來說，就業市場和經濟回暖之下，通脹何時從低位上升、接近2%的目標是一個時間問題。美國1月平均小時工資環比大幅上漲0.5%，雖然二月有所回落，但薪酬上漲對核心通脹的壓力可能在未來將逐漸顯現。另一方面，2016年的大宗商品價格已無可能像2015年那樣大幅下跌甚至腰斬，在負面影響和悲觀預期得到充分體現後，大宗商品價格可能受到供給收縮以及需求邊際改善的帶動出現階段性反彈，也會給通脹帶來壓力。

綜上，我們認為，美聯儲仍然走在貨幣政策收緊的道路上，加息的可行性在於經濟和就業的良好態勢，加息的必要性在於通脹壓力，而一季度經濟數據和動盪的全球經濟、金融環境是美聯儲謹慎加息的原因，美聯儲最早加息時點在6月，不排除延後至9月加息的可能性。

2、美元指數恢復逆周期貨幣的特點

伴隨着美國經濟的持續復蘇、就業的不斷改善的，2014年7月至2015年11月末，美元指數從80快速升值至100，升值幅度為25%。這個過程是經濟走強、匯率升值。但是從2015年12月初至2016年3月17日，經濟仍在復蘇、就業仍然強勁，但是美元指數反而貶值5.4%，一路跌至95以下，這個過程是經濟走強、匯率貶值。

兩者走勢一致比較容易理解，那為什麼經濟和匯率的走勢會相悖呢？也有很多理論來解釋，比如在Obstfeld和Rogoff的新開放宏觀經濟模型中，國內經濟增長速度相對國外增速快的時候匯率會貶值，這是因為國內勞動生產率的提升有助於提高國內產出水平，降低國內的相對價格，經濟走強而有效匯率走弱。實際上，不僅理論上經濟和匯率的關系不確定，在現實中兩者的關系也不確定。我們在《明明可以不靠經濟增速撐腰的人民幣-證券投資者人民幣匯率問題讀本系列報告一》中，可以依據GDP和名義有效匯率周期波動之間的關系將貨幣分為三個類型：順周期貨幣、逆周期貨幣和周期中性貨幣。典型的順周期貨幣是阿根廷、巴西、俄羅斯、土耳其和智利等，即經濟走弱、匯率貶值。典型的逆周期貨幣是美元、日元和歐元，即經濟走強，匯率貶值。但即使逆周期貨幣美元，與經濟的關系也會有階段性。如1985年至1999年期間美元和經濟的周期性並不顯著，2000至2013年間的美元與經濟的走勢是逆周期的。

實際上，強勢美元暫時壓低美國通脹，並永久拖累經濟增長。我們在《強美元是把雙刃劍--探討匯率對經濟和通脹的影響》中分析，根據美聯儲的模型測算，廣義實際美元指數升值10%，三年之後GDP的降幅可達1至1.5個百分點。根據IMF的模型測算，實際美元指數升值10%將壓低長期GDP水平0.87%。從14年中至15年末，美元指數升值幅度接近20%，這對GDP的壓制較為明顯。因此，美聯儲持續加息和美元指數強勢並非是相互決定，而是存在背離的關系。因此，在3月議息會對未來經濟預測中，對美聯儲下調了未來經濟增長和通脹預期就不感到意外了。2016 年經濟增速從 2.4%下調至2.2%，PCE通脹從 1.6%下調至 1.2%。

歐元和日元的走勢也展現了逆周期性。2015年四季度日本GDP同比萎縮1.4%，此前大規模的貨幣政策刺激帶來的經濟增長和通脹膨脹的效果都十分有限。2016年1月30日，日本央行意外宣布實行“負利率”，進一步加碼寬松貨幣政策。日元匯率反而大幅走強，日元兌美元匯率在2月升值近7%。一季度歐元區經濟延續弱勢， 2月數據顯示通縮壓力加劇，遠離2%的通脹目標值。歐央行一再釋放寬松預期，並在2016年3月10日歐洲央行宣布下調三大利率，通過負利率和啟動第二輪長期融資操作（TLROII）刺激經濟的力度。消息一出歐元兌美元匯率先是明顯走弱後又顯著反彈超過1%。美聯儲3月議息會決定維持貨幣政策不變，且年內加息路徑預測從去年12月的4次降至2次。美元指數進一步走弱，歐元繼續升值。市場對美聯儲加息的預期減弱，美元恢復逆周期貨幣的屬性。

目前來看歐日進一步寬松的空間已經十分有限，並且二季度美國經濟增長未體現出更強的動力、通脹預期可能繼續上升的情況下，美元指數的上升空間有限，大概率維持90-100波動。在此背景下，新興市場貨幣匯率貶值和跨境資本外流的壓力減輕。國內經濟出現積極的現象，對於國內人民幣匯率單邊貶值的預期出現修正，預計3月跨境資本流動形勢改善的局面仍可持續。

不過需重點關注歐、日和美國貨幣政策變化的不確定因素。如果日本、歐元區貨幣政策超預期寬松以及英國退歐風險發酵，或者美聯儲經濟數據超預期走強，導致加息預期出現重大變化，美元指數短期內進一步走強，人民幣匯率和中國的國際資本流動形勢可能出現惡化。

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