外匯儲備改善尚未結束 SDR計值外儲變化更客觀

招商宏觀謝亞軒 閆玲

點評3月外匯儲備凈增長:改善尚未結束！

1、3月末央行官方外匯儲備余額為32125.8億美元，在連續四個月負增長後，3月環比增加102.8億美元，這也是連續第三個月出現改善，該趨勢與我們在《預計3月資本外流形勢的改善仍可持續--2016年2月中國跨境資本流動數據點評》和《國際資本和國內流動性監測周報》多次提示一致，符合我們預期。

2、如何理解此次的正增長？一方面，這主要是匯率計值因素的貢獻，預計3月央行外匯占款在-1000億元左右。央行公布的月度外匯儲備包含有匯率變化的因素，該口徑統一以美元計價，而外匯儲備幣種結構多元化，3月歐元和日元分別升值4.7%和0.1%，由此帶來計值收益300億美元左右。

3、另一方面，經濟主體對於強美元的預期分化，對於人民幣匯率過度悲觀的預期得到修正。這是過去19個月當中第二次出現正增長。上一次是出現在2015年10月，在811匯改之後的磨合期，當時出台了多項逆周期宏觀審慎外管政策措施。而這一次外匯儲備連續的改善，外管政策並沒有出台更嚴厲的措施。從國際因素來看，美聯儲加息節奏的緩和，美元指數的持續走軟，帶來新興市場貨幣升值和國際跨境資本的流入，招商亞洲新興市場流向指標已經連續3個月好轉，而且這一趨勢仍在持續。從國內因素來看，國內經濟觸底企穩，企業償還外債節奏顯著放緩，經濟主體對於人民幣匯率預期顯著改善。近期美元兌人民幣即期外匯交易量放大，當日即期匯率成交價不斷升值，這反映出市場上的結匯意願上升，購匯意願下降。

對央行公布以SDR計值的儲備數據的點評：

自2016年4月1日起，除按美元公布官方儲備資產外，央行還會公布以SDR計值的規模，3月為2.28萬億SDR。

1、 不是只有美元可以計價，脫離對單一貨幣的依賴。折算匯率來源於國際貨幣基金組織網站，3月為USD/SDR= 0.709814，2月為0.723948。人民幣中間價也從單一釘住美元到參考“一籃子貨幣”，弱化美元對人民幣匯率和外匯儲備的影響。

2、 SDR計值可以更客觀的看待央行外匯儲備的變化。3月外匯儲備，以美元計值為+103億美元，如果以SDR計值為-378億SDR。外匯儲備幣種結構多元化，央行官方外匯儲備包含匯率變化的因素，以不同計值單位計價，結果並不相同。如果僅以美元計值的結果來看，可能會得出中國跨境資本凈流入的結論，實際上我們預計3月央行外匯占款為-1000億元左右，不過跨境資本外流形勢持續改善並未結束。

3、 這符合央行要進一步的放開國內的銀行間債券市場給外國投資者的大方向。央行行長周小川此前表示正積極研究在中國發行SDR計值的債券。受逆周期宏觀審慎政策嚴控跨境資本外流的影響，人民幣國際化的進程有所放緩，但是人民幣國際化仍然是央行的長期目標。我們認為人民幣加入SDR更為現實的意義，則是希望各國增持人民幣作為儲備資產、從而增加對中國金融資產的配置，特別是引入資金至國內銀行間債券市場。平衡外匯市場不能只靠嚴格限制資本流出，而是要用流出、流入平衡的方式來實現。“開源”比“節流”更重要、更長久！

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