德晟觀察：大宗商品推升通脹預期 CTA基金受追捧

1. 大宗商品推升通脹預期 CTA基金受追捧

一季度以來，商品期貨市場升溫，大宗商品交投火熱為CTA提供豐厚的獲利機會，個別槓杆比例較高的單賬戶CTA基金近一月收益甚至翻倍。櫥窗效應之下，機構和個人投資者逐步將部分資產分流到商品期貨市場。部分公募基金也嗅覺敏銳，已經開始布局商品期貨基金，主要是ETF和LOF兩大類，以復制每一品種或者一攬子品種走勢。而私募商品期貨（CTA）基金產品則更加多元化，投資策略包括趨勢跟蹤、均值回歸、對沖套利、市場中性等。

點評：階段性供應緊張是一季度商品市場反彈的主要因素。礦山、鋼廠等傳統行業因長期虧損陸續去產能，貿易商在悲觀預期下缺乏備貨熱情，企業庫存處於歷史地位，總供給吃緊。春節後，受到房地產銷售火爆，穩增長基建投資預期等利好刺激，商品短期供需不平衡推動價格上漲。除此之外，美聯儲延遲加息、OPEC「凍產」和國內推動供給側改革疊加央行放水等內外因素推動大宗商品持續走出像樣的上漲行情，並進而刺激PPI降幅快速收窄和CPI繼續上漲。從資產配置的角度，大宗商品作為一種獨立於股市和債市的資產類別，有不可或缺的配置價值。我們在15年11~12月的投資策略中已提醒關注大宗商品的中期反彈機會，主要原因就是原油、黃金、煤炭、鐵礦石、銅在內的不少商品期貨經過多年連續下跌，甚至跌破成本，已處於底部區域。隨着去產能措施的推進和通脹正反饋，目前仍是長期配置商品的較好時機。

2. 中印銀行業壞賬處理比較 債轉股VS.破產重組

據瑞信，截至今年3月，印度不良率攀升到18％。對於銀行壞賬的處置，印度正着力推動新破產法，印度央行要求銀行業清理資產負債表、全面暴露不良，並向銀行業注資。印度央行行長拉詹將2017年3月設定為銀行完成大部分壞賬清理任務的最後期限。中國方面，銀監會公開數據是，截至2015年四季度末，中國商業銀行不良貸款余額12744億元，較2014年底增加51.2%；商業銀行不良貸款率1.67%。中國的方式為着力於利用市場化債轉股的手段逐步降低企業的槓杆率，首批債轉股規模為1萬億元，預計在三年甚至更短時間內化解1萬億元左右規模的潛在不良資產。

點評：從快刀斬亂麻的角度，印度的壞賬處理方案似乎更清晰。通過主動披露，外界對印度的壞賬規模和水平有更明確的了解判斷；而在處理策略方面，印度方案也更清晰、實際，有助於困難企業加快重組速度，避免無休止的法律訴訟。利於重組後的企業輕裝上陣，恢復競爭力。而中國的債轉股方案目前在國內仍面臨相當的爭論，集中於銀行是否能夠持有如此多的企業股份以及風險計算，還有對債轉股之後股東權益難以得到保障的擔心。我們認為債轉股的操作難度比較大，「拉郎配」可能是最終的結果；考慮政策時效性，還是用四大資產管理公司打包收購的方式更有效，然後在不良資產處置的過程中引入ABS和政府流動性補足承諾等技術手段，逐步釋放風險。

3. 地方國企改革加速 萬億國資證券化蓄勢待發

數據顯示，截至4月13日，共有55家地方國企上市公司因為「重大事項」停牌，較2月底的37家有顯著增加，其中有34家停牌原因明確與重大資產重組相關，另有20家企業籌劃發行股份購買資產或其他重大事項。隨着國企改革的全面實施，地方國企上市公司資本運作節奏明顯加快，未來國資證券化以及借殼重組將潮流涌動，為資本市場帶來新動能。

點評：今年兩會後，已有多個省市制定並出台了國企改革相關細化方案和試點計劃，其中給出2016年明確的地方國資證券化率量化目標和時間表、路線圖等重要內容。多數省市已明確提出了國有資產證券化率的目標，一些省市甚至公布了詳細的上市名單。隨着改革不斷深化，以混合所有制為導向的國有企業市場化兼並重組將加速，整體上市以及整合重組等將是地方國企改革的主要方向。國企改革有望在今年取得實質性進展。注冊制的推遲以及戰略新興板的撤銷，使得一批急需上市卻又不能滿足上市條件的企業只能通過殼資源來實現曲線上市。可以預見的是，2016年仍將會是一個借殼上市的大年。

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