熊貓債推動人民幣國際化的路徑研究

新世紀評級研發部

人民幣的國際化是中國經濟與金融發展的要求。熊貓債市場作為跨境人民幣交易的市場之一，將有利於推動人民幣國際化的進程。本文從人民幣跨境流動的各種渠道入手，探究熊貓債推動人民幣國際化理論上的路徑。

一、熊貓債推動人民幣國際化的路徑概述

（一）“熊貓債”和“人民幣國際化”的含義與發展

熊貓債券是境外主體在中國境內發行的以人民幣計價的債券。2005年10月，國際金融公司和亞洲開發銀行在境內銀行間債券市場發行熊貓債券，標志着熊貓債市場的開端。經過十年的暫時遇冷後，2015年，隨着中國貨幣環境的寬松和人民幣加入SDR進程的推進，熊貓債市場迎來首個發行高潮，當年內有六家境外機構在該市場發行了總額為155億元人民幣的債券。自2005年《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》發布以來，熊貓債市場的制度建設也不斷推進，在操作上放寬了對發行方式和資金用途等方面的限制，而更為全面、明確的管理辦法尚待出台。目前熊貓債的實際發行主體已擴展至國際開發機構、境外非金融企業、境外商業銀行和境外政府機構等。

人民幣的國際化意指人民幣跨境使用之總量與范圍的擴大，具體表現為人民幣在跨境貿易中的使用、在跨境投資與融資中的使用、境外人民幣資產的增長及人民幣雙邊合作的深入。其基礎是中國境內與境外貿易和金融活動的繁榮發展、人民幣國際使用政策框架的構建和人民幣跨境轉移基礎設施的完善。在一定的意義上，人民幣的所有跨境及境外流動都屬於人民幣國際化的范疇，並且這些流轉方式相互轉化、相互連結，又共同推動人民幣國際化的進程。隨着中國對外貿易的增長和資本項目的逐漸放開，人民幣已經居於全球第二大貿易融資貨幣、第五大支付貨幣和第六大外匯交易貨幣的地位，並已納入多國的官方外匯儲備中。

（二）熊貓債推動人民幣國際化的路徑概述

熊貓債市場的不斷發展，實質是中國資本項目可兌換進程的一部分，直接有利於人民幣在跨境投融資活動中的使用，而資本項目與經常項目之間的融資關系意味着熊貓債也將推動人民幣在跨境貿易中的使用。因此熊貓債的發展是人民幣國際化的一個必要組成部分，有利於人民幣國際化的進程；而後者所帶來的人民幣國際地位之提高與境外人民幣需求之增長，又將反過來促進熊貓債市場的發展。概括來說熊貓債與人民幣的國際化是相互依存並且相互促進的關系。

人民幣的國際化以人民幣所有的跨境流動形式為依托，因此分析熊貓債推動人民幣國際化的路徑，可從熊貓債與各種人民幣跨境流動形式的關系入手。熊貓債發行主體從熊貓債市場借入人民幣資金後，經過可能的境內或離岸外匯兌換，可以將資金用於境內或境外的產品、服務及金融合約等。境外主體與境內的交易，按照《國際收支和國際投資頭寸手冊》的統計口徑劃分為經常項目和金融項目兩大類，前者主要包括貨物和服務貿易，後者包括直接投資、證券投資和其他投資等。為與境內用途相區別[1]，資金在境外市場的用途劃分為產品市場與金融市場兩部分，前者包括產品和服務的交易，後者包括貨幣市場、資本市場和衍生品市場等金融子市場。境內外產品、服務和資本的流轉，在一定條件下會相互搭配形成套利行為，從而推動境內外人民幣實物及金融產品價格接軌。境外貨幣當局可以作為發行主體直接在熊貓債市場借入人民幣資金，或者參與外匯市場交易，或者通過本國境內的金融機構准備金而形成境外官方人民幣儲備。在上述過程中，人民幣資金參與跨境產品、服務的貿易活動，投資、融資、套利等金融活動，並且形成非居民人民幣資產及境外官方人民幣儲備，都是熊貓債可以直接或間接推動人民幣國際化的途徑（見圖表1）。

圖表1：熊貓債推動人民幣國際化的理論路徑

資料來源：新世紀評級

[1]本文對境內與境外資金用途的分析均基於《國民賬戶體系》，即記錄國民經濟活動的賬戶序列。收入分配和資本賬戶下的活動均不予考慮。境內的金融交易按照產品類型劃分，跨境金融交易則按照職能類別劃分，但基本內容相同。

二、熊貓債推動人民幣在跨境貿易中的使用

境外主體通過經常項目將熊貓債資金用於境內主要是指貨物與服務的交易。值得注意的是，熊貓債市場的運行需要發行主體具有可支付債券本息的預期現金流入。消費性的產品與服務並不具有增值屬性，只有在套利關系中與熊貓債搭配才具有可持續性[1]，因此這里主要討論境外主體以人民幣資金從境內購買非消費品（如機器等資本品）的情況。例如境外主體在熊貓債市場籌得人民幣資金後，將該資金通過經常項目從境內購買資本品，然後將資本品投入境外的生產經營活動，獲得經營收入後，該境外主體用該收入支付熊貓債本息，形成完整的循環過程（見圖表2）。

圖表2：熊貓債資金通過經常項目用於境內市場的示例

資料來源：新世紀評級

[1]基於跨境貿易的人民幣套利過程詳見本文第四節

上述過程在理論上闡述了熊貓債推動人民幣跨境貿易使用的路徑，但是現實中這種用途的發展還十分有限。這一方面由於熊貓債尚處於初期發展階段，另一方面也與近年來境內外的經濟狀況和貨幣政策有關。先後爆發的美國次貸危機和歐洲主權信用危機使得國外主要經濟體近年均增長乏力，並普遍實行超低利率政策，使得境外生產經營回報下降、資金成本相對低廉，抑制了境外主體將境內資金用於境外投資的需求。再者，以外幣收入為主的境外主體如果要償付熊貓債本息，需要將外幣兌換為人民幣，因此還會受到匯率因素的影響。當市場上人民幣升值的預期較強，那麼以外幣收入為主的熊貓債發行人將承受資本成本上升的預期，發債動機會減弱。隨着資本項目的進一步開放、境內貨幣政策環境的適度寬松和人民幣匯率形成機制的市場化，上述限制因素將會減弱。近年來中國以人民幣結算的對外貿易快速增長，是人民幣國際化的重要內容。中國跨境貿易人民幣結算金額由2010年第一季度的183.5億元增長至2015年第四季度的17700億元，六年間增長了近100倍。2015年全年跨境貿易人民幣結算金額為72300億元，較2014年（65300億元）增長了10.72%（見圖表3）。長遠來看，熊貓債市場的發展，將為人民幣跨境貿易使用提供融資支持，有利於人民幣的國際化。

圖表3：中國跨境貿易人民幣結算金額（億元）

資料來源：Wind，新世紀評級整理

三、熊貓債推動人民幣在跨境投融資中的使用

（一）熊貓債拓寬境外主體人民幣融資渠道

熊貓債作為境外主體在中國境內發行的人民幣債券，其最直接的作用就是拓寬了境外主體的人民幣融資渠道。境外主體進行人民幣債券融資的渠道總體上可以分為境內市場與境外市場兩大類。境內市場主要是熊貓債市場，融資主體主要是境外主體；境外市場則是在香港、台灣等地的境外人民幣債券市場，其中香港人民幣債券市場稱為“點心債”，台灣人民幣債券市場稱為“寶島債”，新加坡人民幣債券市場稱為“獅城債”。在境外人民幣市場參與融資活動的除了境外主體之外，還有境內的企業和政府機構等。這些市場囊括境內主體在境外的融資和境外主體在境內外的融資，一起構成了人民幣國際債券市場（見圖表4）。

圖表4：境外主體人民幣債券融資渠道

資料來源：新世紀評級

近年來離岸與在岸人民幣債券市場都有較大的發展，根據中國金融信息網發布的《2015年人民幣國際化報告》，2015年離岸人民幣債券發行規模1697.64億元，其中香港點心債發行規模687億元，台灣寶島債發行規模311.72億元。在熊貓債市場上，截至2015年12月末，共有308家境外機構獲准進入中國境內銀行間債券市場，305家境內機構的債券托管余額為6025.85億元。從2015年的市場表現來看，受人民幣匯率等因素的影響，境內與離岸人民幣債券市場在一定的條件下呈現此消彼長的關系。但是長遠來看，隨着跨境和境外人民幣投資、融資需求的不斷增長，熊貓債和點心債、寶島債等離岸人民幣債券市場作為人民幣跨境和境外投融資活動的必要組成部分，都將有長足的發展，共同推動人民幣國際化的進程。

（二）熊貓債推動跨境及境外人民幣投資活動

跨境及境外的投資活動是境外主體運用人民幣資金的重要渠道。依據2010年修訂的《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》，熊貓債資金可以用於“向中國境內的建設項目提供中長期固定資產貸款或提供股本資金”，也可以“直接匯出境外使用”或者“購匯匯出境外使用”，因此熊貓債資金的投資范圍實際上已經擴展到境內和境外的全部范圍。根據國際貨幣基金組織《國際收支與國際投資頭寸手冊》的統計口徑，金融交易按照職能類別可劃分為直接投資、證券投資和其他投資等方式（見圖表5）[1]。

圖表5：跨境金融交易類別及其釋義

[1]為簡化分析，“金融衍生品和雇員認股權”忽略不計。“儲備資產”在本文第五節中另作分析。

跨境及境外投資是人民幣國際使用的重要內容，也是熊貓債資金目前最重要的應用渠道。2015年人民幣跨境直接投資總額為23223億元，比2014年（10485.8億元）猛增121.5%。其中對外直接投資7362億元，比2014年（1865.6億元）增長了近三倍，外商來華直接投資15871億元，比2014年（8620.2億元）增長了近一倍（見圖表6）。在人民幣跨境投資的迅猛增長的背景下，熊貓債市場的發展將為境外主體在境內外的投資活動提供更多的資金支持，進一步推動人民幣國際使用的膨脹與國際地位的提高。

圖表6：人民幣跨境直接投資金額（億元）

資料來源：Wind，新世紀評級整理

（三）熊貓債在離岸人民幣供給創造中的作用

人民幣的境外投資活動會產生與在岸人民幣存款派生相似的貨幣派生過程。伍戈、楊凝（2014）在《人民幣跨境流動與離岸市場貨幣創造:兼議對我國貨幣政策的影響》中詳細分析了離岸人民幣供給的形成機制。在整個貨幣派生過程中，境內銀行體系起着“中央銀行”的作用，是離岸人民幣基礎貨幣的來源；境外銀行則起着“商業銀行體系”的作用，是離岸人民幣供給的生成渠道；境外銀行與境外企業、個人之間的貸款、存款行為，派生出了整個離岸人民幣供給。

熊貓債市場主要通過影響基礎貨幣部分來影響離岸人民幣供給。熊貓債的發行使人民幣資金由境內市場流到境外主體手中，但由於清算的需要，仍然被境外主體存放在境內銀行體系中，分為“清算行/代理行存款”和“其他境外主體存款”兩部分。這兩部分構成離岸人民幣總供給創造的基礎貨幣部分。其中“其他境外主體存款”相當於境外主體持有的現金，並不具有貨幣派生的功能。“清算行/代理行存款”則是境外主體在境外銀行的人民幣存款，可以由境外銀行再貸出給境外企業和個人，如果該企業或個人繼續將所借資金存放於境外銀行體系，就會由重復的貸款、存款行為而產生“存款派生”過程，最終形成“離岸人民幣存款”。“離岸人民幣存款”和“基礎貨幣”這兩部分，形成離岸人民幣總供給（見圖表7）。

圖表7：熊貓債在離岸人民幣供給創造中的作用

資料來源：伍戈、楊凝（2014），新世紀評級整理

近年來香港、台灣等主要離岸市場的人民幣資金池總體上呈現增長趨勢，截至2015年底，香港人民幣存款總額8511億元，台灣人民幣存款總額3182億元（見圖表8）。中國金融信息網《2015年人民幣國際化報告》發布的數據顯示，截至2015年末，中國香港、中國台灣、中國澳門、新加坡和韓國五個地區離岸人民幣存款規模達到14971億元。熊貓債市場的發展，將進一步促進人民幣資金由境內市場流向境外主體，從而通過存款派生的機制推動離岸人民幣資金池的擴大。

圖表8：香港與台灣離岸人民幣存款（億元）

資料來源：Wind，新世紀評級整理

四、熊貓債推動境內外資金價格接軌

人民幣國際使用的增加意味着離岸人民幣資金市場的擴大。由於在參與主體、交易機制和政策干預等方面存在差異，境內和境外人民幣資金市場尚未充分銜接，包括匯率、利率等市場價格在一定條件下會出現背離。例如在美國開啟加息周期的背景下，人民幣面臨較大的對美元貶值預期，而在岸市場受到較強的政策調控，導致2015年離岸市場和在岸市場匯差擴大，從年初的100基點左右擴大到年末的1000基點左右。匯率、利率等境內外人民幣資金價格的背離，是市場存在一定程度隔離的表現，也是人民幣國際化不夠充分的表現。一致、理性的境內外資金價格意味着境內人民幣與國際金融體系的銜接，是人民幣國際化的重要內容。

套利是通過在一個或多個時點上構造反方向的資產組合來獲得確定性現金流入的市場行為。對於人民幣來說，即期匯率、遠期匯率和利率等人民幣資金價格的變動可能產生套利空間，而套利行為將拉動這些價格向中間水平收斂，促使其差距縮窄。因此套利活動有利於境內外人民幣資金價格的接軌。熊貓債市場是境外主體在境內的融資市場，實質是人民幣利率市場的一部分，因此在一定的條件下可以成為套利活動的一部分，在境內外價格的銜接過程中發揮作用。境外主體借入熊貓債資金後，可以用於產品市場、外匯市場和其他金融子市場以構造套利交易。

（一）基於外匯市場的套利

當在岸與離岸外匯市場上的人民幣匯率出現背離時， 境外主體可以通過在兩個市場上進行反向交易來獲取套利收益，如果該套利收益高於熊貓債資金成本，那麼境外主體可以利用熊貓債資金進行套匯。當離岸人民幣對美元貶值幅度更大，即離岸人民幣匯率更高時，發行主體通過熊貓債市場借入人民幣資金後，可以在在岸市場兌換為美元，而後在離岸市場以較高的匯率兌換回人民幣，支付人民幣本息後剩余所得為套利收益（見圖表9）。當在岸人民幣匯率更高時為反向操作。

圖表9：基於外匯市場的人民幣套利路徑

注：點狀線與實線的組合為離岸人民幣匯率較高時的套利路徑，點狀線與虛線的組合為在岸人民幣匯率較高時的套利途徑。

資料來源：新世紀評級

（二）基於外匯市場與產品市場的套利

由於中國資本項目沒有完全開放，通過純粹的資金轉移來進行人民幣套匯在某些情況下可能受到限制。借助貿易活動進行套匯操作有時相對靈活。當離岸人民幣對美元貶值幅度更大時，發行主體從熊貓債市場獲得人民幣資金後，可以在在岸外匯市場將其兌換為美元，然後與某境外企業簽訂兩份貿易合同，產品相同、方向相反，並且分別以人民幣和美元結算。在以美元結算的合同下，發行主體買進產品，並以美元向境外企業支付買價。境外企業獲得美元後，在離岸外匯市場以更高的匯率將其兌換為人民幣，而後與發行主體執行第二份貿易合同，即境外企業買進產品，並以人民幣向發行主體支付買價。在整個過程中，發行主體通過構造貿易，將熊貓債資金在在岸市場購匯並在離岸市場結匯，實現了人民幣套匯（見圖表10）。

圖表10：基於外匯市場和產品市場的人民幣套利路徑

資料來源：新世紀評級

（三）基於外匯市場、利率市場與衍生品市場的套利

隨着人民幣資本項目的逐漸開放，境內外的匯率市場、利率市場和衍生品市場等各種人民幣資金子市場之間的聯系將越來越多樣而緊密。從套利的角度來看，任何人民幣資金子市場之間的關聯都可能提供套利的空間。在理論上，即期匯率、遠期匯率和利率等資金價格可以通過套利活動而達到一種相互制約平衡的平價關系，從而實現資金市場價格的銜接。熊貓債市場作為人民幣利率市場的一部分，將在多個子市場組成的人民幣資金市場中推動人民幣的跨境流動，並且在一定的條件下通過套利活動促進離岸和在岸的人民幣即期匯率、遠期匯率和利率等價格的銜接，是人民幣國際化的重要部分。

包括熊貓債市場在內的匯率市場、利率市場和衍生品市場之間的聯系可以形成人民幣套利活動。發行主體在熊貓債市場借入人民幣資金後，可以直接將其投資於境境外人民幣利率市場，也可以通過即期外匯市場將其兌換為美元後投資於美元利率市場，同時簽訂一份賣出美元的遠期合約。如果投資於境外人民幣利率市場，則發行主體未來將獲得人民幣本息。如果投資於美元利率市場，則發行主體未來將獲得美元本息，同時利用遠期合約將該美元本息兌換為人民幣資金。如果境外人民幣利率高於熊貓債市場資金成本，或者即期匯率、美元利率與遠期匯率的乘積高於熊貓債資金成本，則發行主體償付熊貓債本息後仍有資金剩余，即為套利收益（見圖表11）。這樣的套利行為可以將包括人民幣利率、外幣利率、即期匯率和遠期匯率在內的各種資金價格聯系起來，推動人民幣融入國際金融市場，因此是熊貓債推動人民幣國際化的途徑之一。

圖表11：基於外匯市場、利率市場和衍生品市場的人民幣套利路徑

資料來源：新世紀評級

五、熊貓債有利於人民幣儲備貨幣地位的提高

人民幣儲備貨幣地位的提高，意指各個國家或地區貨幣當局人民幣儲備的增長，代表了國際社會對人民幣國際地位的認可以及境外貨幣政策操作對人民幣的需求，是人民幣國際化的重要內容。2014年9月英國政府曾宣布將發行人民幣債券，並將發行債券所得的人民幣資金作為英國政府的外匯儲備，這是人民幣首次納入英國官方外匯儲備。根據中國人民銀行發布的《人民幣國際化報告（2015年）》，截至2015年4月末，境外中央銀行或貨幣當局在境內外持有債券、股票和存款等人民幣資產余額約6667億元。

從資產負債表的角度來看，境外貨幣當局的各種活動都將通過其資產負債表中資產與負債項的變動表現出來。人民幣儲備作為境外貨幣當局的一項外匯資產，必然通過其資產負債表中的某些負債項目形成。因此熊貓債市場推動人民幣儲備貨幣地位的提高，也必然通過與這些負債項目的關聯來實現。以英格蘭銀行資產負債表為例，其左側為資產端，各種形式的人民幣儲備資產都包含在其中。右側為負債端，列示資金來源，英格蘭銀行通過這些負債項目獲得人民幣資金以形成人民幣儲備資產（見圖表12）。在理論上，可以籍以形成人民幣儲備資產的負債項目包括：1）流通中現金，也即境外貨幣當局在外匯市場買入人民幣並賣出本幣，使得市場上流通的本幣增加；2）金融機構准備金，也即境外商業銀行等金融機構將人民幣資金存入境外貨幣當局而形成外幣准備金；3）發行的外幣證券，也即境外貨幣當局在熊貓債市場發行人民幣債券而獲得人民幣資金；4）市場操作，也即境外貨幣當局在衍生品市場進行回購操作，實質上借入人民幣資金。境外貨幣當局通過這些渠道獲得人民幣資金後，轉而將其投放於現金、存款、債券、股票等資產形式，形成其人民幣儲備。

雖然熊貓債在直接上來說屬於人民幣債券市場，但由於資金在國際貿易活動和金融活動中的流轉，熊貓債實際上與整個境外人民幣市場都直接或間接地聯系着。境外貨幣當局通過上述活動形成其外匯儲備，也必須通過境外人民幣市場實現，因此熊貓債市場實際上與境外貨幣當局的多個資產負債項目相聯系，而直接或間接地推動人民幣國際儲備地位的提高。在理論上，熊貓債市場通過聯系境外貨幣當局資產負債表的負債項以推動人民幣國際儲備形成的路徑包括：1）熊貓債券，即境外貨幣當局直接在熊貓債市場發行人民幣債券，通過其“外幣證券”項獲得人民幣資金；2）離岸人民幣供給，如前文所述，熊貓債市場的發展有利於離岸人民幣存款總量的擴大，因此也可以間接地推動境外金融機構准備金的增長，通過“金融機構准備金”項提高境外貨幣當局人民幣儲備；3）外匯市場與衍生品市場，在一定的條件下，熊貓債發行主體會出於投資或套利的目的在外匯市場和衍生品市場交易人民幣資金，而擴大境外人民幣與外幣的交易數量與交易范圍，為境外貨幣當局在外匯市場和衍生品市場的操作提供有利條件，從而通過“流通中現金”和“市場操作（回購）”項目增加其人民幣儲備（見圖表13）。總的來說，熊貓債市場與整個境外人民幣市場的關聯，使其可以通過上述渠道與境外貨幣當局的有關負債項目相聯系，最終形成境外官方人民幣儲備資產，推動人民幣國際儲備貨幣地位的提高。

圖表13：熊貓債推動人民幣國際儲備形成的理論路徑

資料來源：新世紀評級

六、結論

熊貓債市場的發展在理論上可以直接或間接推動各種形式的人民幣跨境與境外流動，從而推動人民幣國際化的進程。具體來說，熊貓債資金用於貨物與服務的交易可以增加人民幣在跨境貿易中的使用，用於金融交易可以增加人民幣在跨境投資、融資活動中的使用以及境外主體所持有的的人民幣資產，用於外匯市場、產品市場、利率市場和衍生品市場之間的套利活動可以推動境內外匯率、利率等人民幣資金價格的接軌，熊貓債使人民幣資金由境內流向境外主體，可以推動離岸人民幣資金池的擴大。熊貓債市場還可以通過與各種人民幣跨境流動方式的聯系而直接或間接地影響境外貨幣當局資產負債表的相關負債項，以推動人民幣儲備資產的形成和人民幣國際儲備貨幣地位的提高。隨着中國對外經濟和金融活動的繼續壯大，熊貓債市場也將迎來更廣闊的發展空間，繼續推動人民幣國際化的進程。