沈建光：2014中國資本市場前瞻 風險點相續釋放

2013年中國經濟增長依然是雄冠全球，但股市卻是“熊”冠全球。a股在去年全球十大主要股指中表現最差，上證綜指全年跌幅6.75%，深證成指跌10.91%，市值蒸發了幾萬億。展望2014，中國資本市場能否一改頹勢？中國經濟能否保持增長勢頭？三中全會釋放的改革信號能夠落到實處並釋放資本市場的改革紅利？

從目前市場的反應來看，三中全會呈現的全面改革方案只是短期內提振了市場信心，此后市場下跌仍反映了投資者謹慎的心態。其實改革措施在逐一落實，包括計劃生育和戶籍制度的改變，利率市場化的進程明顯加快、近期發改委推進階梯水價顯示要素價格改革加快等等。這使得諸多機構相繼調高了2014中國經濟增長預測。相比較而言，筆者對於2014年中國經濟增長7.6%的預測甚至略顯保守。

誠然，對中國經濟和資本市場樂觀期待並非沒有根據。整體來看，筆者認為，期待今年經濟和資本市場向好的因素主要體現為以下三點：

一是海外經濟持續改善，特別是歐美日等發達國家經濟的整體上行趨勢，有助於帶動全球經濟復甦。實際上，在筆者看來，以往對中國經濟的樂觀預期之所以較難達到，很大程度上與過去對全球經濟復甦期待太高相關。而今年，發達國家走出金融危機的跡象卻愈發明顯，特別是美國經濟走強，有望帶領全球走出金融危機的困擾。

具體來看，美國方面，三季度經濟增長4.1%，創下自2011年四季度以來的最大增速；消費者和企業信心大幅提升。此外，頁岩氣革命、就業市場和房地產市場的改善、財政拖累減少都將成為2014年美國經濟增長的有利因素。歐盟作為中國最大貿易伙伴，其經濟復甦對中國出口的帶動作用則更為明顯。實際上，歐元區自去年二季度以來，gdp已連續兩季度實現正增長，走出了衰退。同時，歐元區的財政重塑和金融重組也取得了一定成效，特別是深受債務困擾的愛爾蘭已退出“三駕馬車”的援助，西班牙也有望不久結束銀行業救助，歐盟財長會已就銀行業聯盟的“單一解決機制”達成協議等等，顯示歐元區正經歷“浴火重生”。日本方面而言，安倍經濟學的前兩支箭即寬鬆貨幣政策以及為財政刺激政策均已射出，去年一、二、三季度gdp增速依次為3.5%、2.6%、1.9%，基本面明顯改觀；日本11月核心cpi達到1.2%，通縮預期改變；日股上漲57%，全球居首。今年第三枝箭即結構性改革如何落實，成為安倍經濟學成敗的關鍵。

二是地方債務風險低於預期。審計署公布的全國五級政府債務審計結果似乎並不悲觀，截至2013年6月底，包括負有擔保責任的債務等或有債務在內的地方政府負債為17.9萬億，低於市場預期。

筆者對2013年宏觀展望時提到，2013年中國經濟面臨的最大風險來自於產能過剩和影子銀行，如今回顧來看確實證明如此。由於上述兩大風險的本源是地方債務問題，而決策層在中央經濟工作會議上已經警示了地方債務風險，意味著對這一問題的重視。發改委表態允許部分平臺公司對“高利短期債務”進行置換、允許部分平臺公司發行適度規模的新債用於“借新還舊”和未完工的項目建設便是證明。在筆者看來，越是重視越不會讓風險爆發，短期看地方債違約風險在下降。

股市長期低迷，估值低迷，美聯儲量化退出中或有機會。而鑒於三中全會釋放全面改革方案，如國企改革、財稅改革、金融改革、城鎮化改革、計劃生育改革、戶籍改革等領域改革力度大於預期，有利於提振經濟基本面。中國股市經歷了五年的疲軟，當前a股估值已處在較低水平，整體而言機會大於挑戰。

此外，證監會推出新股發行改革組合拳，雖然從短期內稀釋了資金，對股市有一定利空影響，但市場化發行機制改革、制度方面的創新、對中小投資者合法權益的保護以及以資訊披露為中心的監管理念等符合市場化改革的大方向，有利於健全制度因素進而引導a股市場回歸價值投資，重塑a股市場的吸引力。

當然，盡管筆者對於今年經濟和資本市場充滿期待，但也有兩大擔憂。筆者認為，經濟體制轉變過程中投資下滑過快和改革協調性不足或是今年經濟運行的兩大風險。

風險之一在於投資下滑過快源於經濟體制改革的陣痛。決策層已經明確了地方政府職能轉變的方向，包括習總書記強調不以gdp論英雄，早前中組部下達改進地方領導干部政績考核工作方式，即不僅僅把gdp作為政績評價的主要指標，而將政府債務進入考核范圍。毫無疑問，改革政績考核確實具有積極意義，有利於改變官員執政的模式，防止地方政府盲目舉債搞“政績工程”，化解地方債務風險以及產能過剩等等。但應該保持關注的是，在當前投資占到了gdp比重的50%甚至更多的中國，一旦地方政府投資熱情下滑，投資出現較快下滑，中國經濟增長是否會有失速風險？

風險二是雖然三中全會提出的改革方案十分全面，但就如何協調推進方面缺少規劃與時間表。正如筆者此前專欄《深化改革協調性至關重要》中提到的，當前金融改革有加速推進之勢，但鑒於地方政府平臺與房地產企業仍對利率不敏感，一旦金融改革如利率市場化單兵突進，但國企、地方政府行為約束沒有配套，利率市場化之下，貸款需求巨大，市場利率上漲必將帶動整個資金價格繼續走高，而這也將使得本就融資困難的中小企業進一步受到擠壓，傷害實體經濟。實際上，從最近一段時間的金融市場亂象，如錢荒與市場利率大幅的上漲，便可見這一風險的端倪。

總之，筆者認為，從發達國家經濟走強，到中國全面落實深化改革，資本市場的風險點相續釋放，都使2014年中國經濟和資本市場值得期待。如果能在落實各項改革措施時充分考慮降低陣痛，同時防止某類改革單兵突進的風險，有望最大可能釋放改革紅利。（博客:沈建光）