創業板2013年爆漲探因：莊股時代死灰復燃

2013年，中國股市出現了前所未有的極端分化走勢：滬深股市主板市場延續著過去多年來的弱勢、熊氣彌漫，以創業板為代表的小盤股指數卻激情四射、雄冠全球：滬綜指、深成指2013年分別下跌了6.75%和10.91%，同期創業板指數卻逆市大漲了82.73%，年度最大漲幅更高達99.5%。

其實，暴漲的不僅是創業板，中小板乃至主板市場流通盤較小的小盤股2013年也出現了暴漲。

表一、2013年a股主要指數漲跌幅

綜觀中國股市過去20多年來的走勢，大盤股與小盤股走勢雖有強弱之分，但漲跌趨勢基本上一致，出現如此劇烈分化、冰火兩重天的景象，還是前所未有的。2013年中國股市為什么會出現這種極端分化的走勢？在大盤股疲弱不堪、股市一片肅殺的氛圍中，小盤股為何能夠逆勢逞強？

股價暴漲與創業板基本面相背離

無論是盈利能力、成長性還是創業板與主板相對估值水平來看，創業板總體暴漲，都缺乏來自基本面的支撐。

1． 與主板市場估值分化明顯

2013年12月23日，上證a股平均市盈率由2012年底的11.56倍下降至目前的9.57倍，同期創業板平均市盈率卻由34.21倍上升至56.94倍；2012年底，創業板平均市盈率是上證a股的2.96倍，12月23日，創業板平均市盈率進一步上升至上證a股平均市盈率的5.95倍。可見，創業板平均市盈率遠高於主板， 且2013年以來差距進一步擴大。

表二、2013年以來創業板與主板估值變化比較

在大盤股平均市盈率、市凈率大幅下降過程中，是什么支撐著創業板市盈率、市凈率逆市上升呢？是由於創業板業績的高成長性、高盈利能力嗎？實際情況並非如此。

2．創業板利潤增長、盈利能力明顯偏低

統計數據顯示，2013年前三季度創業板355家上市公司凈利潤合計為185.85億元、同比增長率僅為5.09%，滬深主板凈利潤增長率分別為14.68%和30.33%；以2013年前三季度凈利潤計算的創業板凈資產收益率（年化）為7.48%，滬深主板凈資產收益率分別為15.92%和10.5%（詳見表二）。

表二、2013年前三季度各板塊a股凈利潤比較 單位：億元

可見，滬深主板業績表現、盈利能力都明顯優於創業板，在滬深主板市場整體下跌的背景下，創業板卻氣勢如虹、走出一輪幾近翻番的行情，其股價走勢顯然與2013年的業績表現無關。

3. 新興產業並不必然為投資者提供高回報

在創業板等小盤股反復拉升過程中，一個屢屢被提及的理由是，在經濟結構轉型的背景下，新興產業代表著未來，傳統產業將走向沒落，而創業板上市公司以新興產業為主導，未來成長空間巨大，能為投資者提供更高的投資回報。

個人認為，任何僅僅基於未來想象空間的炒作，與當年網絡股泡沫時期的市夢率本質上沒什么差別。一個新興產業的興起，在給投資者帶來投資機會的同時，也帶來投資風險，少數企業的成功會給其投資者提供巨額收益，但大批涌入新興產業的企業卻以破產告終；雖然新興產業成長空間大，但並不必然為投資者帶來超額收益。

美國沃頓商學院教授杰里米•j•西格爾統計了1957-2003年美國標準普爾500指數原始成份股及新增成份股的投資收益率情況，在過去近50年的時間里，不斷有新興產業的股票進入500指數、大量傳統產業的股票被調出500指數；但西格爾的研究卻發現，那些長期堅持傳統產業、持有標準普爾500指數原始成份股的投資者，其收益率卻高於跟隨標準普爾500指數、不斷買入新興產業股票的投資者，新興產業的投資並不能確保超額的收益或豐厚的利潤。

[NT:PAGE=$] 以互聯網革命為代表的新經濟(310358,基金吧)引領了美國90年代的經濟繁榮，但為互聯網提供寬帶的美國電信行業的發展，對熱衷於這個行業的投資者而言卻是一場具有毀滅性的災難：

互聯網的飛速發展使人們看到了無限的市場空間，引發瘋狂的投資熱潮。不幸的是需求並沒有與供給同步增長。那些曾經狂熱的投資者因此蒙受了巨大的損失：從1999-2003年，美國360networks、環球電信、世界通信等100多家電信公司陸續破產。360networks花費8.5億美元建造的全球速度最快的光纖以微不足道的價格被出售。

近年來，我國光伏行業的發展正重蹈美國90年代電信業的覆轍。受產能大規模擴張以及需求萎縮影響，國內大多數光伏企業陷入停產困境， 無錫尚德、浙江協成硅業等一大批龍頭企業相繼宣告破產。a股市場上*st超日等上市公司也陷入困境。

可見，新興產業並不必然為投資者提供超額回報。經濟結構轉型只是為以創業板為代表的小盤股炒作提供了一個誘人的題材而已。

創業板暴漲，a股進入新莊股時代？

1．華鼎系浮現莊股魅影

近期，私募基金華鼎興業重倉持有的百圓褲業(002640,股吧)、三江購物(601116,股吧)、泰亞股份(002517,股吧)等多只股票在基本面沒有突發性利空訊息的背景下股票價格出現連續暴跌，引發媒體廣泛關注，一些媒體質疑華鼎興業有參與坐莊、操縱股價之嫌，百圓褲業、三江購物、泰亞股份等個股被稱為“華鼎系”。百圓褲業為此被迫停牌多日進行自查。

個人認為，百圓褲業等股票表現出明顯的莊股特征，一方面，股價走勢與業績嚴重背離：以百圓褲業為例，2013年前三季度凈利潤同比下滑了24.6%、每股收益僅為0.24元，股價走勢卻天馬行空、異常堅挺，由最低7.73元上漲至26.97元，最大漲幅高達248.9%；另一方面，除了華鼎系同時持有上述三只股票外，2013年前三季度新進的個人股東中，有多個個人股東在華鼎系三只股票的前十大流通股東名單中來回跳動，這也是機構坐莊的一個較為典型的特征，為了便於操縱股價，莊家通常會收集眾多個人股東賬戶通過對倒等操縱股價。華鼎基金則有可能是莊家通過私募籌措資金的融資平臺。

在經歷2013年以來的持續上漲之后，華鼎系三只股票近期又出現同步持續暴跌的走勢，機構坐莊操縱股價的特征較為明顯。雖然坐莊是違法的，但莊股魅影依然浮現，一家私募基金幕后隱現三只莊股，目前a股市場究竟有多少只莊股？

2．創業板暴漲，莊股的集體狂歡？

由華鼎系的異常走勢，筆者亦聯想到，2013年以來以創業板為代表的小盤股暴漲，與基本面明顯背離，支撐其股價大幅上漲的內在原因很可能是莊股的集體狂歡。

在2000年前后的相當長時期里，a股市場上莊股曾大行其道，股不在好，有莊則靈，中國股市一度出現了千股千莊的壯觀場景。這其中最經典的當數億安科技。通過收購控股st錦興，莊家羅成由幕后走向前臺，並將之更名為億安科技，為配合股價拉升，通過各種方式頻頻發布利好，當股價問鼎百元之后，其新聞發布會甚至開到了莊嚴的人民大會堂。盡管市場質疑之聲不絕於耳，莊家最終卻從容出貨。證監會為此開出了8.98億元的天價罰單，但莊家羅成早已攜巨款逃之夭夭，天價罰單成笑談。

在此后近五年的熊市中，各路莊家紛紛從股市撤離，未能全身而退的莊股則因資金鏈斷裂而上演高臺跳水的慘劇，2004年初德隆系的崩盤，宣告了莊股作為一個時代的謝幕。

然而，近年來，尤其是2013年以來以創業板為代表的小盤股的炒作之風漸濃，相當多個股走勢愈來愈顯現出當年莊股時代的炒作風格，曾經銷聲匿跡的莊股時代有卷土重來之勢。為了配合大小非高位減持，各種所謂的市值管理公司粉墨登場，不能排除其與上市公司大股東聯手坐莊、操縱股價之嫌。創業板等小盤股2013年以來的暴漲，多方面顯現出典型的莊股特征。

① 股價特立獨行，走勢與業績背離

與上述華鼎系三只股票相類似，很多小盤股業績下滑甚至虧損，股價卻出現暴漲，期間各種概念、題材滿天飛。如創業板股票東方財富(300059,股吧)，2013年出現上市以來首次虧損，前三季度每股收益-0.03元，其股價卻由2012年末的低點11.8元上漲至83.36元（復權），最大漲幅高達6.1倍，目前股價離最高點已接近腰斬。股價走勢無視基本面變化高舉高打、反復拉升，是機構坐莊的一個較為典型的特征。

② 高換手率，高交易成本

統計顯示，創業板換手率驚人，最近一年創業板平均換手次數高達11.82次，355家創業板上市公司中，年換手率高於10次的有194家，任子行(300311,股吧)（300311）最近一年換手次數高達34.56次，一些個股日換手率高達40%甚至50%以上且持續多日。

高換手率是機構坐莊的一個典型特征，莊家為了吸引散戶跟風，通過自買自賣對倒操作、制造價漲量升的走勢，成交量大幅放大。目前a股市場實行t+1交易制度，當天買入的股票當天不能賣出，日換手率40%甚至50%，意味著差不多有近一半的股票完成換手，沒有莊家的對倒操作，僅僅由散戶的參與，很難出現如此高的換手率。

高換手率的一個副效應是交易成本高昂：以年換手34.56次的任子行為例，最近一年股票交易均價為24.54元，證券交易印花稅率為1‰（只對賣方征收），最近一年每股交易印花稅費用為0.848元、假設券商交易傭金為萬分之五，則一次交易買賣雙方合計的券商傭金也為1‰，一年換手34.56次的每股傭金費用也為0.848元，最近一年每股交易印花稅費用和券商傭金費用合計高達1.696元。2013年前三季度任子行的每股收益僅為0.23元，同比下降22.8%。每股年交易費用居然遠高於每股收益，如此瘋狂換手究竟是為什么呢？雖然該股前三季度業績同比下滑22.8%，但其股價卻由2012年底的低點11.5元上漲至2013年的高點37.29元、股價最大漲幅達224%。業績大幅下滑、股價大幅上漲，換手率驚人之高，如果沒有機構坐莊操縱股價，很難解釋該股如此異常表現。

假設創業板公司2013年四季度凈利潤為前三季度均值，以此計算，則355家創業板公司中，最近一年每股交易費用大於2013年每股收益的上市公司為208家。一半以上的上市公司一年的利潤不足以支付股票交易費用，如此奇葩的景象大概也只有中國股票市場所獨有。這也說明，如此高的換手率注定是不可持續的，否則，上市公司為投資者創造的價值將持續低於投資者的交易費用，投資者最終將一無所獲、只是為稅務局和券商打工而已。另一方面也表明，創業板當前的高換手率不是一種正常的狀態，創業板個股高換手率、高估值，有可能是一場由機構坐莊、操縱股價而引發的莊股的集體狂歡。

③ 大小非越減持，股價越漲

大小非減持，在a股市場曾長期被視為洪水猛獸。為了減少對市場的沖擊，2012年底在管理層的干預下，首批上市的創業板公司曾集體發布公告，推遲大小非限售股上市流通。從正常的市場邏輯來看，大小非減持，會增加市場的供給，短時間內會對股價走勢產生負面效應。從香港一些h股機構減持工行、建行等的股票來看，往往采用折價向市場配售的方式，大小非減持顯然會對股價短期走勢構成壓力。然而，2013年以來，眾多創業板等小盤股大小非減持，股價卻不跌反漲，大小非越減持，股價漲得越高，這顯然有悖常理。不能排除一些上市公司大股東與市值管理公司聯手坐莊、操縱股價，以實現高位減持的可能性。

④與h股比價：流通盤越小，溢價越高

從a股與h股的比價來看，流通盤越小，其a股較h股的溢價率越高，2012年上市的浙江世寶(002703,股吧)位列a、h股溢價榜首，2013年12月24日其h股價格僅為3.18港元、折合人民幣2.51元，其a股價格高達20.24元，a股價格是其h股價格的8倍多，其流通盤僅為1500萬股，而大盤股a股價格相較於h股不僅沒有溢價，反而出現折價現象。

由於流通盤越小、市值越低的股票，莊家越容易控盤，這也從一個側面反應出，當前以創業板為代表的小盤股的高估值，有可能是機構坐莊、操縱股價的結果。

綜合上述分析，個人認為，2013年以來，以創業板為代表的小盤股暴漲，缺乏基本面支撐，股價的上漲很可能是一輪由機構幕后導演的莊股的集體狂歡。一方面，創業板大小非限售股陸續解禁，大小非有高價減持的內在需求；另一方面，在市場資金面偏緊、大盤總體走勢偏弱的背景下，大盤股缺乏上漲動力，而小盤股價格易於操縱，加之新股ipo暫停，為機構做莊小盤股提供了炒作機會。一些創業板上市公司頻頻發布利好、制造種種炒作題材，配合股價拉升，與當年莊家對億安科技的炒作過程本質上並沒有什么不同。那些美麗的故事只不過是傳說而已，一旦機構莊家出貨完畢，買單的注定是二級市場的投資者。

監管滯后也是導致莊股橫行的原因之一，個人認為，為了保護廣大中小投資者的利益，監管當局有必要加強對股價操縱行為的監管，以免莊家順利出貨、逃之夭夭后，再鬧出類似當年億安科技天價罰單無人認領的笑話。 (本文作者陳紹霞系著名財經評論人)