星展：預計2014年GDP將增長7.8% 產能過剩通脹分化

　　· 2014年國內生產總值 （GDP） 預計將增長7.8%

　　· 產能過剩問題導致在工業部門產生反通貨膨脹（逐漸降低的通貨膨脹）甚至通貨緊縮環境

　　· 房地產價格將繼續上升

　　· 人民幣將繼續升值

　　由於明年經濟改革深化，生產者價格通脹和房地產價格通脹的分化將越來越明顯。由於嚴重的生產過剩，大部分的通縮壓力將主要來自工業部門。一項由國務院發展研究中心牽頭的調查顯示，盡管領導人努力減少產能過剩，接受調查的3545家企業的平均產能利用率僅為72%，較一年前下降0.7%。約68%的受訪企業計劃至少三年時間來吸收過剩產能。

　　產能過剩通常是中央計劃經濟的特征。在2008年全球金融危機爆發之前，產能過剩的問題並不明顯，這是由於全球經濟彼時更健康，對中國商品的需求也更強。然而，隨著全球需求的減弱，中國對美國、歐盟和日本的出口增長，已從2007年的14.4%，34.8%和11.3%降至2012年的8.5%，-6.2%和2.3%。去年出口增長仍然緩慢，僅為8.0%左右。

　　2013年10月份，國務院制定某些部門必須立即處理產能過剩，包括水泥、電解鋁、平板玻璃、航運和鋼鐵。禁止新項目，在建項目需要重新評估，去除非法產能，有條不紊地淘汰過時產能。最終，消除過剩產能應該能夠緩解通貨緊縮傾向。然而，實際的執行可能會遇到巨大的挑戰。此外，產能過剩的根源是多方面的。它們涉及稅務系統、環保系統、金融體系和資源性產品價格形成機制。產能過剩問題將持續很長一段時間。

　　國家發展和改革委員會（發改委）已經啟動水電煤定價機制的改革，以改善資源分配和減少浪費。估計初始影響是對價格產生上漲壓力，這將無可避免地提高工業部門的生產成本。沒有強勁的需求來應對這個問題，工業利潤增長將開始下降。工業企業利潤增長從九月份的18.4%下降到10月份的15.1%，2013年的增長率一直很溫和（圖1）。用另一個測度，年收入超過2000萬元的工業企業的總利潤增長也從9月份的7.5%放緩至6.0%。

　　這些趨勢可能會觸發降價促銷從而加劇反通貨膨脹。這就是為什么在2014年反通貨膨脹仍將持續。PPI通貨緊縮已經很明顯， 但尚未傳導致非食品成分的CPI（圖2）。

[NT:PAGE=$]

圖1：工業企業利潤

總體工業利潤； 國企工業利潤

圖2：CPI（消費者價格指數）

CPI；非食品；食品

　　經營環境惡化，工業企業的利潤變薄迫使他們涉足房地產投資。一些公司來自房地產投資的收入正變得越來越多。例如，香港上市的建滔化工現在有大量房地產開發業務（占2012年總收入的4.9%相較於2011年的0.7%）。上市的服裝制造商聯泰將他們的土地注入了房地產企業以開發住宅地產。公司參與房地產市場創造了額外的投資需求。

　　與生產價格不同，房地產價格將進一步上漲。這可能部分解釋了背離的GDP增長和房地產價格之間的關係（圖3）。其他基本力量在起作用。在一線城市如上海、北京、廣州和深圳，住房庫存可能已經減少了。在2008、2009婚姻數量激增（婚姻數量增長連續兩年超過10%）之后，巨大的被壓抑的住房需求在2010年開始釋放。婚姻數量在2008至2011年平均值是1210萬對每年，而前四年均值為860萬對每年。當需求超過供應，不難看出為什么價格會上漲。

[NT:PAGE=$]

　　這就是為什么在全國推行的抑制房價措施在過去的三年里沒有有效降低價格。他們只設法減緩上漲速度。上海進一步收緊了當地的限購。離婚或喪偶的非本地居民及其子女被視為單一個人，在包括靜安、長寧、浦東的幾個區沒有資格買房。越來越多的地方政府在二線城市，如武漢、南昌、沈陽、廈門正推出進一步措施應對如一線城市一樣不斷上漲的房價。這些措施包括提高購買第二套住房的首付，提高非本地居民購房的要求，提高2014年土地供應目標，加強當地保障房建設。在這種背景下，一般家庭的通脹預期明年仍將保持高位。

圖3：名義GDP增長率與房地產價格 商品房價格（住宅）；名義GDP

圖4 ：人民幣升值與房地產價格 商品房價格（住宅）；人民幣升值（滯后一年）

　　人民幣運行在獨立的軌道上

　　前一年人民幣升值與后一年房地產價格增長之間的正相關關係在近年來愈發明顯（圖4）。人民幣升值有助於中國的再平衡。隨著人們的購買力增加，產生巨大的財富效應可能對房地產行業蔓延

　　保持人民幣升值軌跡的動機顯然是與人民幣國際化的最終目標有關。中國政府已經做了大量的工作，通過在過去的幾年里贏得許多外國政府的支援，建立了一個堅實的基礎。政府需要通過長時間保持人民幣溫和升值預期來建立貨幣的可信度。從這個角度，只要家庭認為人民幣將繼續升值，房地產價格將繼續增長。

　　結論

　　“通脹分化”的現象很快就會顯現。由於中國的產能過剩問題仍未得到解決，我們預計2014年反通貨膨脹或者通貨緊縮在工業部門將會加速。與此同時，房地產價格將繼續上漲。這將對央行制定政策提出挑戰來應對矛盾的價格信號。從當前貨幣政策的立場來看，很明顯，中國比較擔心房地產價格上脹，否則去年就應該已經降息了。這意味著只要房地產價格上升的幅度是合理的，我們預計央行貨幣政策將保持現狀。