A股港股【安信策略「我們的思考」系列之六】七問「流動性」鉅亨網新聞中心 2016-04-19 21:15「我們的思考」系列之六七問「流動性」徐彪、劉晨明近期市場謹慎的聲音開始變得多起來，因此在討論流動性之前，還是要再強調一下我們三月中旬以來的觀點和邏輯：PPI環比大幅改善和M1-M2持續走擴意味着企業盈利的復蘇最少持續到二季度是大概率事件，同時在利率和匯率相對安全的環境下，我們對市場維持樂觀的判斷。而在大部分絕對收益投資者還沒發起攻勢之前，至少不必悲觀，何況還沒有哪次頂部是一堆人預測出來。回到流動性的問題上，在過去一年半中，由於經濟喪失彈性，流動性的邊際變化幅度要顯著大於經濟和企業基本面的變化，導致了流動性對於各類金融資產的影響程度要遠遠超過基本面的因素，最終出現了傳統理論很難解釋的股債雙牛的情況。而在這一過程中，大家也比以往任何一次都要更加關注流動性的影響及其最終所導致的市場資金面的變化。本篇思考系列，我們就試圖從以下市場高度關注的七個問題入手，再談談我們對於流動性的一些看法，不一定准確，但希望對各位投資者能夠有所幫助：（1）一季度大規模的新增信貸投向了哪里？（2）M1快速增長意味着什麼？（3）貨幣政策會不會重蹈09年覆轍很快收緊？（4）需求復蘇將抽血股票市場？（5）從大類資產配置的角度，流動性主導的格局何時會被打破？（6）信用違約連續暴露，股票市場受何影響？（7）中長期我們還需要擔心什麼？1、一季度大規模的新增信貸投向了哪里？最新數據顯示，2016年1-3月分別新增人民幣貸款2.5萬億、0.7萬億、1.37萬億，這就意味着1季度信貸規模達到4.6萬億，超過了09年四萬億期間一季度4.58萬億的規模。按照過去幾年，1季度新增信貸全年占比30%左右的比例計算，2016年全年新增信貸規模將超過15萬億。 但這樣大規模的新增信貸，究竟投向了哪里，可能才是投資者關心的重點，為了回答這個問題，我們在三月份密集進行了多地的調研，重點是以地方城投公司為主。通過一輪調研走訪下來，我們觀察到的一個最大變化在於：由於房地產復蘇，地方城投公司加槓杆的能力出現了明顯的回升跡象，而這大部分依賴於銀行信貸。一方面，在商業銀行眼里，所謂的客戶信用就是現金流和抵押品。很悲催的是，對於地方政府而言，無論現金流還是抵押品，都和房地產息息相關。2015年的數字還沒出來，但2014年的情況明白無誤地告訴我們，地方政府的年度現金流有多麼依賴土地出讓金。2014年地方政府財政收入總額才7.6萬億，但是預算外收入的就土地出讓金居然高達4.3萬億。房地產復蘇之後，一二線城市的平台公司一夜之間從「爛白菜」變成各路資金眼中的「唐僧肉」。另一方面，在此前對兩會政府工作報告的解讀過程中，我們就發現這樣的內容「建立規范的地方政府舉債融資機制，對財政實力強、債務風險較低的，按法定程序適當增加債務限額」。當時的初步判斷是，用長久期、低利率的債務置換後，地方投融資平台現金流不變的情況下，負債總規模空間將被打開。而近期的調研也恰恰驗證了這樣的情況。通過2015年的債務置換，目前地方城投公司的債務已經從此前超過10%的成本逐漸下降的7-8%的水平，並且未來還會置換成利率更低，期限更長的債務。此前地方城投公司雖然也有很多項目，但獲得貸款（尤其是低成本的）非常困難，基本是求着銀行放貸的局面，利率自然不會很低。但是今年以來，事情發生了180度的轉變，一二線城市地方城投公司每天都有大大小小的國有銀行和城商行找上門來放貸，而且利率可以低至4.5%-6.5%，期限則長達10-20年。因此，不管是銀行的自發行為也好（相信地方政府信用的擔保），還是政策的導向也罷（強烈的托底經濟的訴求），我們幾乎可以非常確定的判斷，今年一季度的新增信貸有相當大的規模投向了房地產（按揭貸占比近四分之一），隨着房地產復蘇，地方城投平台成為吸納新增信貸的大戶，也就是基建領域。這些投向基建的信貸以中長期貸款為主，並且占到了1季度新增信貸一半左右的規模，這種情況有很大概率可以持續。 結論：信貸猛增只是表象，地產和基建發動機重新轟鳴才是真正的原因。回想3月中旬，二月信貸數據剛出爐，遠低於預期。我們頂着壓力看多，咬着牙說經濟和企業盈利至少1-2個季度復蘇，信心何在？就是源於對政策拐點的把握，源於第一時間的二線城市調研。我們只是策略研究員，中國未來這種高大上的問題留給經濟學家們去操心。我們只關心一個看上去極度沒有逼格的問題：經濟短周期的拐點在哪里。我們只銘記一個看上去極度沒有品味的真理：經濟短期周期拐點附近無一例外都有政策發力的身影。因為，對資本市場而言，未來屬於上帝，過去屬於死神，只有眼前，才真正屬於自己。2、M1快速增長意味着什麼？2016年3月M1、M2同比增速最終分別為22.1%和13.4%，M2增速尚處在合理的目標區間內，但M1增速卻達到近5年多以來的新高，雖然這里一定程度上存在基數效應的影響（去年同期M1增速僅2.9%），但不斷回升的M1-M2裂口，的確值得關注。從M1和M2的組成來看，M1中以單位活期存款為主，3月新增單位活期存款同比增速26%，占M1比例超過80%，這也是M1快速增長的主要動能。而M2中則以個人儲蓄為主，占比達到40%以上。 因此，我們說，M1-M2的裂口走擴基本上意味着居民儲蓄向企業短期存款轉移，以及企業短期存款增速逐漸超過長期存款增速的過程，反之也是如此。從去年年底開始，M1-M2的數值開始轉正並連續回升，在今年3月達到了8.7%的水平。 從微觀層面上來說，居民儲蓄向企業短期存款轉移很可能意味着由於房地產和汽車的需求增加，導致的居民存款向相關行業的企業存款的流入，而企業短期存款增速逐漸超過長期存款增速的過程則可能意味着伴隨企業經營活動水平的改善，企業的盈利水平已經開始復蘇。對於股票市場，M1-M2大幅走擴又意味着什麼呢？從資產配置的角度出發：M1-M2大幅走擴是企業部門盈利向好的結果，這導致利潤和收入的增加，並給企業部門帶來充裕的現金流，於是企業部門手中有更多的流動性去配置股票類資產。而企業部門之所以將資金配置在股票資產上，反過來又依賴於企業盈利復蘇推動EPS回升所帶來的股票市場賺錢效應。 結論：M1上升也同樣只是表象，實質是企業盈利的回升啊。企業盈利改善的過程結束了麼？如果沒有，就不要隨便看空。歷史經驗告訴我們，站在企業盈利一邊，一般來說，都不會讓你虧錢，只是賺多賺少的問題。最近一段時間，很多投資者都很困惑，為何存量機構投資者加倉並不明顯，但市場就是跌不下去，不僅跌不下去反而搖搖晃晃往上走？答案已經浮出水面，是企業盈利的改善啊。這要放在五年前，信仰周期的基金經理們還沒被成建制消滅，大盤早就漲上去了，哪會像今天這樣猶猶豫豫瞻前顧後。3、貨幣政策會不會重蹈09年覆轍很快收緊？2009年需求側刺激發生的事情可以用「一步到位」來總結。「四萬億」投資計劃在2008年底砸出，隨即基建投資增速從2008年12月的22.67%迅速攀升至2009年6月的50.78%，同時拉動GDP增速從09年1季度6.2%的低點，直接飆升到2010年1季度的12.2%。基建和GDP一年之內都翻倍，不可不謂之猛烈。 但另一方面，過於強烈的需求刺激，也導致了通脹水平的快速回升，2010年一年中，CPI從年初的1.5連續上升，並在年底超過了4%的水平，而PPI則上升的更為猛烈。高企的通脹是政策目標無法接受的，於是決策層馬上開始收緊已經泛濫的流動性（事實上M2的增速已經在2009年底達到了接近30%的水平）。2010年全年，政府2次加息、6次提高存款准備金率。在「四萬億」計劃後的短短一年多時間，政策已經全面收緊，高通脹抑制了投資意願，隨後基建和GDP的增速也開始連續回落。 因此，當大家看到今年1季度的金融數據後，不免會聯想到09年貨幣政策很快收緊的情況。貨幣政策是否收緊、什麼時候收緊取決於通脹水平偏離政策目標的程度，而這又最終取決於需求刺激所產生的效果。從客觀條件上來說，這一次地方政府和企業部門的投資意願需要慢慢恢復，需求刺激的結果不會是一蹴而就，而更可能是維持碎步波折前行的態勢，這也是與09年最大的不同之處。對於地方政府而言，2013年12月，中共中央組織部發布關於改進地方領導干部政績考核的通知，重點強調「政績考核要突出科學發展導向」、「對限制開發區域不再考核地區生產總值」、「選人用人不能簡單以地區生產總值及增長率論英雄」等全新的政績考核標准。自此，政績考核開始更加重視發展質量、發展方式、發展後勁，但隨之而來的副作用也對地方政府的投資積極性造成了或多或少的影響。但好在，2016年春節後，中紀委機關報刊發了題為《為敢於擔當者擔當》的文章，原文這樣說「組織上應當挺身而出，旗幟鮮明地支持擔當者、鼓勵擔當者、保護擔當者，讓他們能挺直腰杆、甩開膀子、邁開步子，讓他們有底氣、有干勁、有活力，能夠「豁出去」，切實保護好勇於改革、敢於擔當者干事創業的積極性和創造性，讓他們在改革發展的道路上披荊斬棘，一路向前」。我們似乎可以從這樣行政不作為的領導指示中期待一些變化。對於企業部門而言， A股上市公司ROIC的數據非常清晰的顯示，近幾年來企業的資本投入回報率出現了明顯的下滑。2007年至2014年，全部A股上市公司ROIC從10.41%一路降至5.53%。在企業部門投入報酬率下降的過程中，上市公司需要時間適應和做出改變，同樣，基建投資的主力——地方城投公司也面臨着這樣的問題，以現有的激勵機制和投資回報率（政府代建項目很難覆蓋成本）來看，城投公司大舉推進投資項目只可能是出於責任心或者是為了「情懷」。因此，企業部門，尤其是沒有政策指導的私人部門，投資需求的恢復將是一個緩慢的過程。一般來說，通脹過3%進入預警區，超4%進入行動區。今年通脹高點會過3%麼？很少人相信吧，至少萬德一直預期的通脹高點是今年五月份，2.55%。通脹高點會過4%麼？沒有人相信，再凶猛的預測者也不敢賭那麼高咧。因此，貨幣政策重蹈09年覆轍的可能性很小，靈活適度的貨幣政策將貫穿整個「基建托底、穩步轉型」的經濟過渡期。貨幣政策不發生實質性收緊的話，你怕個啥？結論：看到通脹過4%的風險之前，不必擔憂。經濟復蘇了，通脹起來了，盈利抬頭了。悲觀者的眼里，卻是滿滿的利空，因為通脹起來會引發財政和貨幣緊縮。這樣合適麼？歷史上那麼多次經濟上行周期，哪次通脹通脹沒有起來？與此同時，哪次股市沒有出現可持續的上漲？在什麼山上唱什麼歌，通脹引發央行動手之前，你就認認真真看企業盈利，為一個可能發生的利空忽視眼前實實在在的利好，這得多杞人憂天才行啊。4、需求復蘇將抽血股票市場？從我們的邏輯框架出發，A股市場的參與者被分為政府部門、企業部門以及住戶部門三大主體。政府部門的行為超越了我們的研究范圍，所以我們過往的討論都將對象鎖定為企業部門和住戶部門。 如果在需求復蘇的初期，企業部門向經營生產過程中投入了超預期的資金，尤其是出現改擴建以及產能方面的資本支出等大量耗費現金流的動作，勢必會擠占流入A股市場的資金，那麼這就的確是我們應該去擔心的問題。但是在這一次的宏觀背景下，我們有充分的理由可以不去擔心這樣的問題。其一、近幾年以來，實體經濟中的傳統行業始終面臨產能過剩的困擾，在如此環境下，從「需求復蘇到企業增加資本投入消耗現金流」的傳導邏輯變得沒有那麼直接，中間還需要經歷「從消化庫存，到提高開工率和產能利用率以補庫存，再到擴建新產能」的過程。事實上，從A股上市公司的財報來看，自10、11年開始，大部分的中上游傳統行業一直處於去庫存的狀態之下，只是在個別階段出現過主動補庫存的情況，比如2015年2季度。 因此，當庫存持續去化的過程遇到需求復蘇的初期，可以判斷，目前大部分傳統行業的公司正處於開工率和產能利用率的下降趨勢逐漸開始企穩以完成庫存回補的階段。比如焦化行業，各個地區的開工率從2013年底開始呈現出不同程度的下滑趨勢，而近期則開始出現一定程度的反彈。 比如鋼鐵行業，粗鋼的產能利用率已經下降到60%多的水平，再比如電解鋁、玻璃等行業，亦是如此，在嚴重過剩的產能面前，補庫存的需求最多只能導致產能利用率的提升，而不會引發這些企業追加資本投入進行產能擴張的行為，從而也就不會過多的擠占企業部門的現金流。 其二、從上市公司目前的資產配置情況可以看到，在2014年以來央行連續通過降准釋放流動性的情況下，整個企業部門，尤其是上市公司的在手資金非常充沛，以至於在其大量購買了理財產品和增加了權益投資之後，現金存款仍然有非常驚人的增長。這樣就意味着，從企業部門整體的角度來看，即使2016年企業部門適當增加一些資本開支，也不會造成企業內部的資金出現過於緊張的情況，從而也就不會對本該通過企業部門流入A股市場的資金產生明顯的負面影響。 以上是在經濟弱復蘇和供給側去產能的宏觀背景下，大概率會發生的情況。退一萬步講，假如實體經濟果真如一些極度樂觀的投資者所預期的那樣，需求側的復蘇出現了像09年一樣猛烈的反彈甚至是反轉，是否會對A股市場的流動性形成嚴重的沖擊呢？答案是，至少短期內對流動性不會形成過多擾動，而中長期來看，需求擴張帶來的企業盈利的強勢復蘇將最終主導市場的走勢。原因就在於，即使是短期超預期的需求復蘇，使得企業部門開始意外的大量增加資本支出，類似行為對於企業部門現金流的傷害也需要在未來一年甚至更長的時間才能顯現出來，這種滯後性使得企業部門資金的充裕程度短期無虞。結論：魔鬼就在細節里，很多似是而非但是淺顯直觀的看法，未必經得起數據和細節的推敲。5、從大類資產配置的角度，流動性主導的格局何時會被打破？自2014年央行開閘放水以來，流動性就成了主導股票、債券、房地產、商品等大類資產表現的核心邏輯。以股票市場為例，下圖中，我們總結了過去一段時間，導致A股市場每一次大幅波動的關鍵因素。不管是國內的槓杆監管政策、匯率問題，貨幣政策、注冊制和戰略新興板，還是海外各大央行的表態以及經濟數據，其背後的本質都是流動性的問題。 如果從大類資產配置的經典理論出發，過去幾年的中國經濟與美林時鍾所定義的衰退階段（經濟下行、通脹下行）相似度最高，各類資產在衰退周期中的表現應該呈現「債券>現金>股票>大宗商品」的情況。而實際的情況是，大類資產出現了股債雙牛的格局，這種幾乎全部依靠流動性推升的資產價格上漲，是從宏觀基本面出發的美林時鍾所無法解釋的。現在的問題就在於，這種流動性決定的資產配置格局在什麼樣的情況下會被打破？從理論上來說，如果一類資產基本面的邊際變化幅度超過了流動性的邊際變化，比如當股票EPS的變化顯著比市場資金面的變化更大的時候，那麼美林時鍾的作用就可能重新體現。這種情況的出現，就要求經濟基本面快速的恢復彈性，也就意味着經濟在未來二季度、三季度甚至更長的時間里都要出現超預期的復蘇，也就是所謂的U型走勢。果真如此的話，根據美林時鍾經濟復蘇階段各類資產的表現，股票將出現顯著的上漲，而債券則要開始走下坡路。但是，經濟持續超預期的概率有多大呢？這就要取決於目前可能最具備彈性的兩個經濟變量，一是基建投資，由政策推動；二是房地產投資，取決於庫存去化的持續性。由於在基建投資中，地方層面的投資規模要占據全部投資規模的大部分，因此一旦地方城投公司加槓杆的能力在可預見的時間里是能夠保持的，那麼基建投資的持續性就不用過多的去擔心。但是從調研的情況來看，與09年相比，基建投資復蘇的程度要相對溫和的多，政策意圖更多的是希望在轉型期對經濟形成托底效應，而並非一劑猛藥。 因此，經濟在下半年的超預期復蘇更多還要依賴於房地產投資的持續發力。目前來看，房地產投資的改善力量主要來自於一二線城市，但是一二線房地產投資占比僅在20%-30%之間，如果三四線城市的房地產投資未來不能出現向上的勢頭，那麼經濟復蘇的持續性就會出現很大疑問。也就是說，房地產價格、銷量能否向三四線城市傳導從而刺激投資需求很大程度上決定了下半年經濟是否能夠繼續復蘇。 結論：展望中長期或是下半年的市場邏輯，在基建投資穩步復蘇的情況下，三四線城市必須能夠接棒房地產投資，經濟才有在下半年繼續超預期復蘇的可能，而在看到這樣的信號之前，經濟大概率會維持碎步波折前行的態勢，流動性也仍然會是影響大類資產表現的核心因素。6、信用違約連續暴露，股票市場受何影響？3月份以來，傳統行業的信用債券出現了違約風險連續暴露的一波小高潮，越來越多的投資者開始擔心違約事件更集中的暴露，甚至出現剛性兌付的徹底打破。但是在決策層守住不發生系統性金融風險的政策底線下，一些國企債券的違約被認定為「政治失誤」，連續的、大面積的剛兌打破是小概率事件。退一步講，即便當市場出現極度恐慌，投資者開始大量拋售低等級的傳統行業信用債、並且無人承接的情況時，央行目前也有足夠的政策空間和手段，來向釋放流動性，並最終進行兜底。從韓國的經驗來看，之所以出現劇烈的剛兌打破過程，在於兩方面的因素，一是企業部門的狀況之差和金融部門的壞賬之多，二是在亞洲金融危機的背景下，匯率大幅貶值制約了央行的貨幣政策空間。最終導致韓國政府無力繼續維持剛兌，並於1998年前後以劇烈的方式打破了剛兌。而對於我國來說，不管是貨幣政策的空間，還是對於匯率的控制力，亦或是正在籌備的債轉股，情況都遠好於亞洲金融危機時期的韓國，這就意味着，決策層有足夠的能力讓打破剛兌的過程穩步推進。結論：短期內暴露的信用違約事件，還不足以對金融市場的系統性風險造成威脅，對股票市場的影響也會相對有限。但是，如果發生剛性兌付劇烈打破的小概率事件，中國的經濟和股票市場都有可能重復韓國當年的情況，即在快速下跌後很快迎來涅槃重生。 7、中長期我們還需要擔心什麼？對於中長期來說，我們仍然有兩個關於流動性的問題沒有看到解決的辦法，而這也將始終對投資者的風險偏好形成壓制：（1）匯率的問題存在變數雖然近一段時間人民幣匯率處於窄幅震盪的平穩期，但是後續人民幣匯率的走勢仍然存在極大的不確定性，一旦人民幣再次出現類似8月份和12月份的大幅貶值，即便無法具體量化的測算由資本外流和提前償付美元債務造成的對國內資產的拋售規模，這也足夠讓國內資產再次出現一輪猛烈的下跌，而流動性最好的股票仍然會首當其沖。自耶倫三月底「放鴿」以來，市場對於美聯儲4月、甚至6月加息概率的預期已經降至非常低的位置，但即使如此，隨着中、美經濟的復蘇，美聯儲下半年加息的概率仍然很大，而人民幣匯率將又一次迎來考驗。（2）解禁減持面臨「堰塞湖」中長期來說，減持壓力來源於二個方面，一是去年7月股災開始大股東主動增持鎖倉六個月的股票，二是此前大量再融資的限售股面臨解禁。總體規模已經在「我們的思考」系列之五《解禁減持壓力到底有多大？》中進行了詳細的測算。雖然短期內減持禁令仍然有效，但是中長期來看監管層面臨兩難的局面，如果放開大小非減持，則供給大增，市場可能會面臨非常快速的下跌，相反如果繼續用水壩攔住減持的洪水猛獸，那麼就會造成大股東手中的股票不斷喪失流動性，從而幾萬億的股權質押就面臨下調折算率的危險（比如主板從之前的5折下調到2折，中小創從3折下調到1折），而這一些股權質押大多是一年期的，如果這種情況發生，股權質押將面臨大面積無法兌付的風險，沖擊整個金融系統。 最終結論：（1）1季度4.6萬億的信貸大多以中長期借款的形式流向了地方城投平台，城投公司加槓杆能力顯著提升，基建托底經濟大概率是可持續的。（2）M1-M2大幅走擴意味着伴隨企業經營活動水平的改善，企業的盈利水平已經開始復蘇。從企業資產配置行為和基本面的邏輯來說，M1-M2走擴支持股市上漲。在目前利率、匯率相對穩定，同時盈利短周期已經開始復蘇的情況下，對於A股市場的判斷最少不用那麼悲觀。（3）地方政府和企業部門投資需求的復蘇是緩慢的過程，貨幣政策重蹈09年覆轍的可能性很小，靈活適度的貨幣政策將貫穿整個「基建托底、穩步轉型」的經濟過渡期。（4）在產能過剩的背景下，需求復蘇需要經歷「從消化庫存，到提高開工率和產能利用率以補庫存，再到擴建新產能」的過程，才會由於增加資本支出對股票市場的流動性產生沖擊。更何況企業部門資金十分充裕。（5）展望中長期或是下半年的市場邏輯，在看到房地產投資開始向三四線城市傳導的信號之前，經濟大概率會維持碎步波折前行的態勢，下半年經濟可能在基建的托底效應下走平，復蘇持續超預期的概率較小，這就意味着流動性（而非基本面）仍然會是影響大類資產表現的核心因素。（6）決策層有足夠的政策空間使打破剛兌是一個漸進的過程，從而守住金融市場不發生系統性風險的底線，短期暴露的信用違約事件對股票市場的影響整體有限。但是，如果發生剛性兌付劇烈打破的小概率事件，中國的經濟和股票市場都有可能重復韓國當年的情況，即在快速下跌後很快迎來涅槃重生。（7）中長期來看，匯率貶值風險和解禁減持堰塞湖仍然是壓制投資者風險偏好的兩個關鍵因素。特別提示：公眾微信號「fenxishixubiao」安信策略 【作者：和訊獨家】【了解詳情請點擊:www.hexun.com】(本新聞來源：和訊網)傳統傳承方法跟不上時代 該如何調整？掌握全球財經資訊點我下載APP文章標籤更多上一篇十大機構論市：十字星藏主力意圖 繼續醞釀變盤動能下一篇晚間要聞：高層推進網絡安全建設 人工智能大會將召開0
