中國匯率利率齊下行并非可持續的政策工具

　　編者按：英國《金融時報》中文網刊發澳新銀行(anz)大中華區經濟研究總監劉利剛的文章，作者對中國匯率利率齊下行的論述具有一定參考意義。和訊網特摘編如下，以饗讀者。

　　進入農歷新年后，中國的人民幣匯率和利率（以下簡稱兩率）出現了聯袂下行的局面，這也引發了市場的擔憂，這背后是否表明中國經濟的基本面因素起了變 化？筆者認為，由於匯率和利率下行背后有明顯的干預跡象，其下行表明了中國貨幣政策立場的轉變，從某種程度上來說，去年6月以來的“錢荒”代表的貨幣政策 全面收緊已經出現了轉向，但是“去杠桿”的政策立場並未松動。

　　有趣的是，中國央行行長周小川“兩會”期間對近期市場雙率波動也用了一段意味深長的評語：“市場上對近期的匯率走勢也有很多分析。其中大多數分析都 是有道理的，也有相當一部分分析我也是贊成的。”而在去年7月1日，周小川面對“錢荒”的評論時也用了這樣一句話：“市場基本正確理解了央行意圖”。

　　從周小川的表態來看，市場認為央行有意兩率下行並不是空穴來風，但存在的疑問是，兩率下行能夠持續多久？

　　首先，央行在春節后大幅從外匯市場買入美元，在過去的20個交易日中，筆者估計央行在外匯市場買入了800-1000億美元，並輸入相應金額的人民 幣，與此同時，同期央行從公開市場回籠了大約8180億元人民幣，考慮到其中5000億元是在春節前“緊急輸入”並在節后自然到期，因此央行干預匯市后沒 有沖銷的規模在1600-2800億元人民幣，這在一定程度上放松了市場的流動性。

　　與此同時，財政存款的投放可能也進一步緩解了流動性，這其中最主要的一次投放來自於去年12月份，由於此前各種原因，中國財政存款投放的規模在去年 的1-11月份都處於較小的規模，但到了12月份，出於預算原因，財政部向商業銀行系統投放了1.4萬億元人民幣，為歷史單月投放之最，這些資金逐步流入 銀行系統后，也導致了商業銀行的流動性不斷寬裕。以7天回購利率為例，其也在本周下行至2.4%左右，也創下了兩年以來的最低點。

　　以此分析，匯率貶值加上利率下行，從很大程度上表明中國並沒有出現很多人擔憂的資本流出，同時也意味著兩率下行是中國的政策決策者們有意為之。

　　筆者認為，首要的原因是中國經濟在年初表現不甚理想，各項指標都出現了下行的跡象，政府制定的7.5%的增長目標也面臨一定的困難。因此政策放松是 題中應有之意，從貨幣政策此前的周期來看，如果本輪放松可以被確認，那么至少需要持續兩個季度，才能真正對實體經濟產生實質性的影響。

　　另一方面，兩率下行還是秉承此前的“去杠桿”的主導思路，本輪“去杠桿”以“錢荒”為第一個標志性事件，開始以利率的上行和波動性上升來降低金融機構的“借短放場”的杠桿率，眼下則通過引導匯率波動以及利率下行，來減少熱錢流入的套利交易的壓力。

　　目前來看，本輪“去杠桿”基本達到了預期的目標，2月份出口大幅下滑18%，創下國際金融危機以來的最大值，就在很大程度上表明通過貿易渠道來進行 的套利交易出現明顯的下降。與之相隨的是鐵礦石以及期銅的價格挑水，表明市場已經開始擔憂大宗商品融資“去杠桿”的持續，可能會帶來相關需求的下降。

　　市場也沒有估計錯誤，以銅進口為例，今年1月的銅進口達到了40萬噸，於去年4月份的低點相比，超出了一倍有余。有報導稱，中國的銅庫存目前達到了 120萬噸，其中多數被抵押給了銀行來從事套利交易，一旦相關交易出現“止損盤”，帶來的沖擊不可低估。鐵礦石進口也是一例，眼下鋼廠庫存高企，但港口鐵 礦石庫存也不斷攀上歷史高位，這事實上意味著大量的融資礦的存在，同時也表明一旦銀行收緊相應信貸條件，那么這些礦石將被大幅拋售。當然，一旦融資需求下 降，中國貨幣市場上的利率水平可能將進一步走低——因為商業銀行的資金將無處可去。

　　然而，盡管政策目前開始起效，但這樣的政策也仍然存在明顯的風險。首先，從外部環境來看，由於其他多數央行仍在大量向系統注入流動性，由於中國的利 率水平仍然較高，中國央行仍然難以抵擋資本流入的壓力，被動如果過度干預匯市，中國央行將被迫大量累積外匯儲備，而這些資金只能被投入在低收益的美國國債 上，這意味著資本損失。第二，保持過低的市場利率可能會增加資產泡沫的風險，這對於房地產市場來說更是危險的。第三，由於希望保持7.5%的經濟增速，大 量投資項目可能在“兩會”之后上馬，這也將推高信貸需求，從而拉高目前的市場利率。

　　總體來看，兩率下行的政策效果是令人振奮的，但由於其存在一定的政策掣肘，因此並不是一個可持續的政策工具。

　　（文章來源：ft中文網）