國債期貨上市與利率市場化改革

國債期貨上市與利率市場化改革

中國金融期貨交易所國債期貨開發小組

摘要：國債期貨是國際上運作成熟、廣泛使用的利率風險管理工具。本文闡述了國債期貨的推出對於推進利率市場化和完善金融市場發展的作用，並通過對美、日等國國債期貨推出背景的比較分析，提出我國國債期貨推出的條件已經具備。

關鍵詞：金融市場? 利率市場化? 國債期貨?

自1996年放開同業拆借市場利率以來，我國利率市場化改革已有17年的歷程。目前利率市場化改革進展順利，金融市場穩定有序。

從世界范圍來看，各國的利率市場化與其金融市場的發展、相關配套制度等市場基礎設施的完善都緊密相關。作為國際上歷史悠久、運作成熟、廣泛使用的利率風險管理工具，國債期貨對於完善金融風險管理市場，推動建立健全基準利率曲線，提高金融市場發展的深度和廣度，加快利率市場化改革進程將發揮重要作用。

我國利率市場化進程逐步加快

從國際經驗看，利率市場化改革的模式大體可分為激進式和漸進式兩種。在充分考慮我國國情，並借鑒世界各國經驗的基礎上，我國實行了漸進式改革模式。目前，貨幣市場和債券市場利率市場化已經完成，外幣存貸款利率已基本放開，本幣存貸款利率市場化改革仍在持續進行，央行對本幣業務實行貸款利率的下限管理和存款利率的上限管理。

2012年以來，利率市場化改革呈加速跡象。2012年6月及7月，央行兩次下調了金融機構人民幣存貸款基準利率，擴大了利率浮動區間，調高了人民幣存款利率浮動區間的上限，並兩次調低人民幣貸款利率浮動區間的下限。

當前，推進利率市場化進程已經成為金融市場改革的重點工作。2012年發布的《金融業發展和改革“十二五”規劃》提出“穩步推進利率市場化改革”。黨的十八大報告指出要“深化金融體制改革，健全促進宏觀經濟穩定、支援實體經濟發展的現代金融體系，加快發展多層次資本市場，穩步推進利率和匯率市場化改革”。2013年5月，國務院常務會議確定要“穩步推出利率匯率市場化改革措施”。利率市場化已經成為近期重要會議和工作的熱點問題。

國債期貨上市交易有助於推進利率市場化進程

利率市場化實質上是一個逐步發揮市場機制在利率決定中的作用、進而實現資金流向和設定不斷優化的過程。利率市場化的穩步推進，需要解決兩個基礎性問題。一是如何定價？即利率逐步走向市場化后，定價基準如何確定。二是如何避險？即利率市場化后，如何管理利率波動風險。國債期貨上市交易有助於推動建立健全基準利率曲線，有效管理利率波動風險，從而推進利率市場化進程。

（一）國債期貨有助於推動建立健全基準利率曲線

目前，我國的貨幣市場利率、債券市場利率、協議存款利率和外幣存貸款利率都已由市場確定，只對本幣的存款利率上限和貸款利率下限有一定限制。因此，利率市場化推進的關鍵就是要尋找能夠作為存款定價和貸款定價依據的基準。從金融體系成熟國家的經驗來看，就是要形成市場公認的基準利率曲線。

國債期貨具有產品標準、報價連續、集中交易、公開透明等特點，能夠準確反映市場預期，對現貨市場價格進行再發現、再定價、再校正，並通過期現套利機制，提高債券市場定價效率，助推國債市場構建一條市場公認、期限完整的基準收益率曲線，為各類資產提供定價基準。

首先，期現套利功能可以吸引套利者和新資金進入市場，增強現貨市場的流動性，縮小債券的買賣價差，提高債券市場定價效率。例如，在美國長期國債期貨剛上市時，新發行國債的買賣價差是1/4點，但兩年后國債的買賣價差降至1/32點，比之前縮窄了8倍。

其次，國債期貨是一個橫跨交易所和銀行間市場的衍生產品，期現套利者通過國債期貨和現貨兩個市場的套利操作，有利於實現期貨市場和現貨市場空間上的聯通，消除同一券種在兩個國債現貨市場上的定價差異，使債券市場形成合理的市場化基準利率。

最後，國債期貨市場的出現，不是簡單地增加了一個市場，而是提供了基礎性的交易產品和交易機制，促進了產品創新，使得原有國債市場的內涵和范圍得到了延伸和拓展，產生了顯著的期貨和現貨市場的長期協同效應，提高了金融市場深度和吸納能力，擴大了資訊含量，提高了債券市場的資訊效率和定價效率。

（二）國債期貨可以有效管理日益顯著的利率風險

從完成利率市場化國家的實踐來看，利率市場化改革會導致利率波動更加頻繁和劇烈。與發達國家相比，中國由於正處於金融改革和經濟轉型期，正面臨更為突出和復雜的利率風險。近年來，我國國債收益率年均波動幅度與英美市場相近，高於日本市場（見圖1）。

圖1? 10年期國債收益率變動幅度的國際比較（單位：%）

數據來源：Wind資訊

與此同時，我國債券現貨市場規模巨大，流動性水平不斷提高，處於利率市場化進程中的金融機構亟需有效的風險對沖工具。截至2013年6月30日，我國債券存量約為28萬億元，其中國債存量突破8萬億元。以國債市場為例，如果利率上升1個百分點，國債市值將損失約4000億元，而整個債券市場面臨的風險更大。

通過國債期貨上市交易，債券持有者能夠以較低的成本迅速對利率風險頭寸進行調整，將這些風險分散給那些具有真正承擔能力和承擔意愿的投資者，有效控制利率風險。國際經驗表明，國債期貨是全球使用最廣泛、效果最顯著的利率風險管理工具之一，能夠滿足各類金融機構的避險需求，可以有效管理利率市場化進程中的利率風險，為市場提供低成本的風險管理工具。

我國利率市場化程度為國債期貨的推出提供了條件

從國際經驗來看，國債期貨的推出並不要求一個國家已經達到完全的利率市場化程度。只要國債現貨發行和交易市場實現利率市場化，並且國債現貨市場在規模和流動性方面達到一定程度，就滿足推出國債期貨交易的要求。下面，我們通過對美國、日本等已成功推出國債期貨的國家的比較來作一分析。

（一）國債期貨可以在利率市場化進程中推出

通過對比美國、英國等國家利率市場化的完成時間和國債期貨的推出時點（見表1）可以發現，英國、澳大利亞等國是在實現利率市場化之后才開始了國債期貨交易，而美國和日本則在利率市場化進程中推出了國債期貨。其中，美國是世界上首個推出國債期貨的國家，於1976年推出90天期國庫券期貨交易，1年后推出長期國債期貨交易，而直到1986年才實現了利率的完全市場化；日本於1985年推出國債期貨，而直到1994年才實現了利率的完全市場化。因此，從國際經驗來看，國債期貨可以在利率市場化的進程中推出。

表1? 部分國家國債期貨推出時的利率市場化程度

資料來源：根據中金所外部合作課題資料整理

（二）國債發行和交易利率市場化是國債期貨推出的制度前提

國債期貨作為基礎的利率類衍生產品，與利率市場化程度密切相關。利率市場化涉及到貨幣市場利率、國債市場利率、存貸款利率等一系列利率的市場化。通過分析美國和日本國債期貨推出的經驗可以發現，國債發行和交易利率實現市場化，是其推出的制度前提。

美國短期國債從1929年起實現拍賣發行，中長期國債從1974年起按照收益率進行拍賣發行，而且這一發行方式在此后數年內成為中長期國債發行的唯一方式。按收益率拍賣的方式使得財政部不需在拍賣之前設定票面利率，從而保證新發行國債的票面利率能充分反映發行期內債券市場真實的供求狀況。此外，美國國債自1970年起可以通過二級市場進行交易。可見，在1976年國債期貨推出時，美國已經實現了國債發行和交易利率的市場化。

日本於1977年放開國債二級市場交易，大量的國債進入流通市場，形成了反映市場供求的國債流通利率，此后於1978年開始以拍賣方式來發行國債，國債的發行利率開始市場化。1984年，在日本取消對金融機構辦理國債業務的禁令之后，10年期國債成為最為活躍的國債品種。因此，日本在1985年開展國債期貨交易時，雖然未達到完全的利率市場化程度，但國債現貨的發行和交易利率已經實現了市場化。

（三）我國利率市場化程度滿足國債期貨推出的制度前提

債券市場是我國較早實現利率市場化的市場。早在1997年6月，隨著我國銀行間債券市場的正式啟動，我國放開了銀行間債券市場債券回購利率和現券交易利率，實現了我國國債交易市場的利率市場化。此后，隨著1999年9月國債在銀行間債券市場進行市場化招標發行，我國國債發行市場利率也實現了市場化。目前，我國國債發行和交易市場已經完全實現了利率市場化，國債交易市場形成了較為完善的收益率曲線。因此，我國利率市場化程度滿足推出國債期貨的制度前提。

此外，我國國債現貨規模充足，流動性水平不斷提高；財政部國債定期滾動發行制度日益成熟；期貨市場法律法規及監管協作機制日益完善；銀行間市場已經推出多種利率衍生品，為交易所國債期貨上市交易奠定了堅實的基礎。因此，綜合各種因素，我國適時推出國債期貨的條件已經具備。