萬達期貨：本周銅價延續震蕩格局

行情回顧

本周銅價延續震盪格局，但基差出現異常，1404 合約逼空成功，換月后 1405 合約仍然維持強勢，現貨升水居高不下，價差仍有進一步擴大的空間，耐心等待月末持貨商變現增加現貨供應帶來的做空價差的機會。

銅價回歸基本面

銅價 3 月暴跌源於金融屬性，並在震盪中向基本面靠攏。超日債違約引發的銅價下跌，給前期積累的看空情緒一個充足的釋放。看空的理由很多，除了經濟增速下行和銅礦產能過剩的基本面因素外，主要是擔憂融資銅交易逆向帶來的影響，以及春節后到 3 月初都沒能看到任何消費的旺季特征導致需求回暖的預期初次落空。

    暴跌后的市場心態發生了一定的轉變，主力空頭離場后短期再次回歸的動力不足，但經濟數據不佳且保稅庫庫存高企也令主力合約上漲乏力，漲跌兩難下形成了之后一個月的震盪格局。

本周公布一季度宏觀運行報告。一季度 gdp 好於市場預期卻沒能提振市場，重要經濟指標均反映出經濟轉型期間承受的下行壓力，特別是固定資產投資增速放緩，對以投資拉動的中國經濟是較明顯的負面因素。

    我們宏觀經濟學家認為，經濟可能長期處於結構性減速期，不會出現見底回升。gdp 7.4%可能存在統計局調整的因素，外匯占款下降導致 m2 增速回落，房地產市場量價齊跌。三駕馬車中，主要靠投資。

    降存準對股票市場有利，對經濟的拉動可能見效沒那么快。預計 4 月經濟數據依然不樂觀。在企業習慣性按需采購的模式下，旺季補庫也難以見到，因此旺季預期也將落空，消費保持平穩。

    銅下游消費主要依賴電力行業和空調制冷行業。年初國家電網公布大幅增加的投資規劃是今年消費端最大的亮點，但電網投資向特高壓傾斜，單位耗銅量下降，反而是 cpi 和 ppi 剪刀差有助於耐用消費品生產利潤提升，汽車和家電等終端消費行業或將有超預期的表現。

據 smm 調研，3 月銅桿線企業平均開工率為 72.47%，環比大幅回升 16.92%，同比小幅下跌 1.14%，高於前期預期的 70.52%開工率。3 月銅桿線訂單大幅增長，主要表現在銅價大幅下挫之后，3 月初各桿廠對 3 月整體訂單偏謹慎，而隨著銅現貨價格跌至 45000 元/噸一線后，部分下游略增加采購，推升了銅桿線企業的訂單。

    加上銅價下跌之后，廢銅與電解銅價差收窄，廢銅持貨商惜售，廢銅制桿企業合適價格貨源采購難度加大，廢銅制桿價格優勢縮減，拉動市場對精銅制桿需求。

進入 4 月，銅價反彈至 47000 元/噸一線，銅桿線訂單略顯走弱，部分桿廠擔憂 3 月由於價格因素提前消化了部分需求，隨著價格反彈，消費企業進一步跟漲情緒有限，訂單回歸到按需采購正常走量狀態，預計 4 月銅桿線企業開工率難有大幅度提升，或小幅增長至 73.49%。

3 月銅管企業開工率大幅攀升，一方面得益於制冷消費旺季效應，3 月家用空調企業開始為 5 月開始的國內銷售旺季大力備貨，加上 3月銅價大幅度下跌，現貨均價較 2 月均價下跌近 4000 元/噸，銅價的大幅度回落令空調制造商原料成本顯著下降，一定程度上推升其下單積極性。

    銅價的回落不僅助推了內銷訂單好轉，此外 6600 美元/噸一線的價格，亦令本就出口旺季的外銷訂單也有所提升。大部分調研企業表示，目前企業要交付的訂單至少可以維持至 5 月中旬，故預計 4月開工率將繼續運行在 87.65%一線。隨著銅管企業訂單的提升，企業資金緊張程度有所提升。

    由於大部分大型空調企業對銅管的結算方式主要以承兌匯票為主，影響企業的現金流動性。此外，市場普遍對銅價反彈高度懷疑，在宏觀面無利好前提下，銅價后期反轉可能性較小，故銅管企業無意在原料上多備原料。僅按單采購，並在遠期合約中做一定鎖價操作，以降低資金占用量。

雖然銅礦供應不斷增長，並且 1-3 月累計進口量維持高位，但國

內現貨供應近一個月明顯偏緊，現貨基差居高不下，令很多做空近遠

月價差的貿易商虧損。我們研究歷史行情后發現，過去三年中跨期價

差的極值往往發生在期銅主力合約短期內有大漲或大跌的行情時，現

貨或近月合約表現出惰性，跟漲或跟跌較慢所致，是由遠月合約主導

的基差變化。而本次現貨基差出現的極值卻是由現貨行情主導，源於

消費商的采購習慣發生了改變。3 月銅價暴跌后，冶煉商減產報價，持

貨商也有明顯惜售情緒，特別是人民幣貶值預期和利率下滑導致融資

銅進口減少，加上 4 月份轉入旺季，消費回暖，但企業由於前期銅價

預期不明朗和資金緊張已經養成了按需采購的習慣，原料庫存維持低

位，沒有提前備庫，均在現貨市場搶購，導致現貨升水非常高。1404

合約本周成功逼倉，直到今時今日市面上流通的貨源也非常緊張，1405

合約與遠月價差也沒有出現慣常的回落。我們認為價差回落要么依靠

現貨下跌，要么依靠遠月上漲。從目前的基本面預期來看，銅價短期

大幅上漲的基礎並不具備，只能算是企穩，但現貨和近月價格這么高，

持貨商惜售的理由越來越少，特別是旺季過后，即使想出手都不一定

能賣出去，等到冶煉廠檢修結束復產，供應將再度充裕，因此需要靠

現貨和近月下跌來修復反向市場結構。我們預計臨近月末，企業資金

壓力開始增加，會有更多的持貨商急於變現，價差也會開始回落，需

要耐心等待做空近遠月價差的機會。不排除在此之前銅價再度下跌導

致的近遠月價差進一步向極值擴大的可能。

小結與投資規則

銅價 3 月暴跌源於金融屬性，並在震盪中向基本面靠攏。超日債

違約引發的銅價下跌，給前期積累的看空情緒一個充足的釋放。看空

的理由很多，除了經濟增速下行和銅礦產能過剩的基本面因素外，主

要是擔憂融資銅交易逆向帶來的影響，以及春節后到 3 月初都沒能看

到任何消費的旺季特征導致需求回暖的預期初次落空。暴跌后的市場

心態發生了一定的轉變，主力空頭離場后短期再次回歸的動力不足，

但經濟數據不佳且保稅庫庫存高企也令主力合約上漲乏力，漲跌兩難

下形成震盪格局。我們預計臨近月末，企業資金壓力開始增加，會有

更多的持貨商急於變現，價差也會開始回落，需要耐心等待做空近遠

月價差的機會。不排除在此之前銅價再度下跌導致的近遠月價差進一

步向極值擴大的可能。

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