張茉楠：人民幣匯率機制改革的突圍與挑戰

◎張茉楠中國國際經濟交流中心副研究員

　　 人民幣匯率問題的根本不在於價格，而在於定價權和主導權。時隔兩年，2014年3月17日，中國央行再次擴大人民幣兌美元匯率波幅由1%至2%，這是中國掌握貨幣定價權、推進人民幣“再平衡”發展又進了一步。

　　 當下的人民幣國際化，是在國內金融改革尚未完成，利率、匯率等金融價格尚待市場化，資本項目管制沒有完全放開的背景下實施的。事實上，與其被動接受風險，不如主動加快改革。應該講，由於人民幣現在還不是完全自由兌換貨幣，境內和境外市場仍處於分割狀態，這樣兩種匯率形成機制的差異必然會留下更多的風險溢價和隱患。我國作為發展中的經濟大國，不可避免地存在貨幣錯配問題，外幣資產和外幣負債增長嚴重不均衡，積累了巨額的淨外幣頭寸，產生顯著的貨幣錯配缺口。

　　 此外，人民幣套利風潮也就隨之興起。這些前提條件包括：人民幣對美元開始再次上漲，中國經濟增長開始反彈，這兩個條件對熱錢有吸引力，熱錢通過虛報收入流入中國；2012年第四季度，人民幣對美元的離岸與在岸市場匯率差擴大，離岸市場人民幣匯價更高，導致在人民幣在岸市場和離岸市場不斷進行雙向“套利”和“套匯”，這也是近幾年人民幣跨境貿易結算和人民幣國際化突飛猛進的重要原因。

　　 自2009年1月至2013年10月，我國已經與23個國家和地區簽署了貨幣互換協議，總規模近2.5萬億人民幣。截至2013年，我國跨境貿易人民幣結算業務量達到4萬多億元，海外人民幣存款的總量由2010年幾百億元，增長到了目前1.2萬億元。跨境人民幣業務快速發展帶動了人民幣國際地位的顯著上升，國際精算銀行EIS的報告顯示，人民幣已躍居全球外匯市場交易最活躍的十大貨幣之列，交易地位從2010的全球第17位躍升到現在的第9位，日均的成交額增長2.5倍。

　　 然而，這種建立在人民幣單邊升值基礎上的本幣國際化過程並不可靠。這方面，日元國際化是前車之鑑。日元大致經歷了三次大幅度的升值過程。第一次升值始於上世紀70年代，持續時間長達7年，其間升值超過了95%。第二次升值始於上世紀80年代中期-90年代中期，持續時間有10年之久，其間升值超過了200%。由於日元持續大幅升值，日元積累了大量的資產泡沫。據統計，1984-1989年的五年中，日本銀行以日元計價的跨境資產和負債總額年均增速超過60%，這其中歐洲日元離岸市場成為日本境內銀行獲取短缺資金的新渠道，增速甚至超過央行本國的貨幣發行，特別是日元長期保持低利率使得日元淪為全球的套利和融資貨幣，而並非真正意義上的國際貨幣。

　　 因此，人民幣要成為真正意義上的國際貨幣必須打破單邊升值的“魔咒”，完善人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率彈性勢在必行。1994年1月，我國進行匯率形成機制的市場化改革，開始實行以市場供求為基礎、單一的有管理的浮動匯率制度。2005年7月進行匯率改革，開始實行以市場為基礎的、參考一籃子貨幣進行調節的、有管理的浮動匯率制度。銀行間即期外匯市場人民幣對美元日波幅限定為千分之三，2007年5月調升至0.5%，2012年4月擴大至1%，而兩年之後的今天央行再次將波幅由1%擴大至2%。以市場化為導向的匯率形成機制初步形成，匯率波動彈性增強。

　　 從短期來看，人民幣匯率形成機制的改革必須強化外匯市場與貨幣市場的聯繫。利率工具是穩定匯率的重要槓桿，完善的利率平價機制是資本的自由流動和匯率的有效波動的重要保證。如果有一靈活的利率調整政策和有效的利率市場化機制，利率的上下波動即可消除利差，尤其是短期利率對調節匯率、打擊投機資本的衝擊非常有效，從而可以穩定人民幣匯率，降低外匯市場的波動性。而這一機制能否發揮作用取決於利率的市場化。因為統一協調的金融市場能準確反映市場資金的供求聯繫，完善的貨幣市場和靈活的利率尤其是短期利率是保證外匯交易活躍和匯率穩定的重要經濟槓桿。