流動性今非昔比 今年六月錢不荒

進入初夏，去年6月“錢荒”歷歷在目，但市場狀況今非昔比。分析人士認為，與去年同期相比，今年以來經濟基本面、金融機構運行格局，以及貨幣政策調控方向、力度和方式均發生明顯變化，流動性整體環境明顯改善。在央行定向寬鬆態度明確的背景下，市場資金面有望保持適度寬鬆和穩定，資金利率劇烈波動將不復存在。

昔日“錢荒”事出有因

去年6月，一場突如其來的流動性變局，引發市場各方強烈關注。

回顧當時的銀行間貨幣市場，在資金供需關係日趨不平衡、融資難度日益增長的背景下，各期限資金利率急劇飆升，頻繁更新歷史高點。數據顯示，2013年6月20日，銀行間質押式回購市場主流隔夜、7天回購加權平均利率分別摸至11.74%、11.62%的歷史高位，其中隔夜品種盤中創下30%的歷史最高紀錄。從全月來看，當月隔夜、7天回購利率月度均值分別達6.64%、6.92%，亦雙雙創下歷史最高水平。

在此期間，焦頭爛額的交易員們一邊自嘲“不是在借錢，就是在借錢的路上……”，一邊在不惜成本地線上線下拼命找錢，銀行間市場交易系統多次因機構頭寸未平而延時閉市，關於某銀行同業業務短時違約傳聞也不脛而走。在“錢荒”肆虐下，恐慌情緒不斷加劇，股債期市場紛紛遭遇重挫，其中上證綜指在6月25日下探至1849.65點。

分析人士認為，去年“錢荒”的發生貌似突然，實屬必然。去年1-5月，由於人民幣顯著升值、外匯占款高增，銀行體系流動性寬鬆程度持續向好，再加上央行每每在季節性敏感時點出手，機構對於未來資金面的預期非常樂觀。

在此背景下，機構在經營中加杠桿無所顧忌，想方設法通過同業創新業務追求高風險資產，期限錯配加上風險錯配，使金融體系內隱含的流動性和債務風險高度累積。機構普遍對央行出手產生依賴心理，忽視自身流動性管理的重要性。隨著管理層再三強調防范金融風險重要性，央行在年中考核來臨之際毅然給機構“斷奶”，短時間內，被動去杠桿、市場預期糾偏、流動性備付調整令機構措手不及，也使一場“錢荒”事件的發生順理成章。

如今市場波瀾不驚

反觀今年以來的流動性狀況，1-4月貨幣市場整體流動性與去年同期如出一轍，流動性狀況持續好於預期，主流短期資金利率持續下行。但與去年5月資金面趨緊不同，今年5月市場流動性仍繼續向好，資金面寬鬆程度依舊好於預期。

數據顯示，資金利率標桿品種——銀行間質押式7天回購利率的5月均值為3.23%，較去年同期的3.57%下降34BP，為去年4月以來的次低水平，僅比今年3月略高2BP；環比方面，其今年5月均值較4月下降27BP，去年5月則環比走升20BP。在6月首個交易日，貨幣市場資金面利率延續下行趨勢，隔夜、7天回購加權平均利率分別繼續下降4BP、5BP至2.54%和3.19%，較去年同期更是分別大降208BP和147BP。可見，無論是從同比還是環比看，貨幣市場流動性都更加寬鬆。

作為主流交易品種，短期資金利率走低反映市場整體流動性寬鬆現狀，中長期資金利率走勢，真實體現今年以來市場情緒從謹慎到放松、從悲觀到樂觀的心路歷程。觀察貨幣市場中長期資金價格標桿——3個月Shibor利率可以發現，該利率在今年前4個月始終在5.50%上方居高不下，從4月底開始才快速跳水並持續跌至6月3日的4.88%，創下去年12月5日以來的最低水平。

中長期資金利率快速補跌，說明機構預期直到一個月前才開始出現實質性改善。市場人士表示，雖然年初資金面持續向好，但由於有去年資金面先松后緊的前車之鑒，機構難免心存謹慎。隨著今年以來央行不斷釋放由中性偏緊轉向偏松的政策信號，特別是4月下旬以來定向寬鬆政策取向不斷深入人心，市場預期改善實際上完成從量變到質變的過程。

嚴監管、寬貨幣 流動性平穩無虞

目前，盡管銀行體系流動性仍面臨外匯占款增長放緩、商業銀行年中考核等長短期因素影響，但機構對未來流動性的看法已普遍較為樂觀，市場情緒好轉促發近期債券期貨和現貨市場雙雙上漲。綜合多家機構觀點看，今年以來實體經濟基本面、金融機構運行格局，以及貨幣政策調控方向、力度和方式均發生明顯變化，在央行定向寬鬆態度明確的背景下，市場資金面有望保持適度寬鬆和穩定。

對比去年“錢荒”時的流動性環境，興業證券報告認為，其所涵蓋的矛盾關係已發生變化，主要表現在:第一，實體部門融資需求有所回落；第二，在經濟增速下行風險和信用風險上升背景下，銀行風險偏好回落；第三，在經歷過去年的教訓后，銀行期限錯配力度可能得到明顯糾正；第四，央行維護流動性穩定意愿明顯。報告認為，政府並非硬性推行去杠桿，未來或放開債券等融資渠道對沖影子銀行的收縮，而且央行貨幣政策態度已轉向，在監管趨嚴背景下，穩貨幣也是應有之意。

上周末召開的國務院常務會議要求，加大“定向降準”措施力度、降低社會融資成本以及提高貸款審批效率。對此，各研究機構紛紛給出樂觀解讀。

申銀萬國報告提出，為切實降低社會融資成本、防范信用事件，不排除后期全面降息、降準可能性；在政策與經濟的博弈過程中，如果因為數據企穩而導致短期政策力度低於市場預期，反而給政策進一步放松留下想象空間。

興業證券報告認為，經濟不斷增長需要貨幣配合，央行未來采取全面降準向市場投放長期流動性的概率不斷增加。

興業證券報告表示，在市場充分意識到信用風險前，貨幣政策寬鬆可能導致資金流向再次出現中央所不希望看到的情形，因此短期內貨幣政策全面放松可能性較小。

中信證券報告認為，未來一段時間，在面臨部分領域產能過剩，地方融資平臺等主體資金饑渴的情況下，全面放松的負面影響難以避免，未來的政策主軸依然是定向放松。

就貨幣市場流動性而言，市場人士認為，貨幣政策至少會定向寬鬆的大局已定，未來資金利率再次出現劇烈波動的可能性已非常小。

東海證券報告表示，在目前央行中性偏松的操作引導下，R007主體波動區間有望位於3.2%左右。(記者葛春暉)