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熊牛拐點已過 改革牛市走向深入
在經歷了5月以來始料未及的連續上漲之后，A股新一輪牛市開啟似乎正在成為共識。
上海朱雀投資董事長兼投資總監李華輪日前在接受第一財經日報《財商》記者專訪時也表示，A股熊牛拐點已經過去，2013年市場創新激發的成長牛市，正在被全面深化改革催生的改革牛市引向深入。
《財商》：7月以來A股市場震盪上行，底部持續抬高，上證綜指連續4個月以陽線報收，市場上牛市論調不絕於耳，朱雀對此怎么看？
李華輪：我們曾在去年預判股市和債市有望迎來熊牛拐點，目前看，繼年初債市拐點之后，股市拐點應該也已經過去了，2013年市場創新激發的成長牛市，在2014年被全面深化改革催生的改革牛市引向深入。朱雀在戰略上更加樂觀。
但是，考慮到經濟中長期運行仍處在增長階段轉換期的“探底”過程中，消費、投資、生產的增長尚未形成均衡、可持續的協調關係，期待周期共振引發所謂“大牛市”過於樂觀；在基本面趨弱和政策刺激不達預期的情況下，伴隨證券市場制度缺陷日益顯著，不排除股市短期發生調整。
在利率中樞緩慢但確定的下移過程中，我們認為債市調整中有加倉機遇，並相信利率中樞下移將提升中長期盈利能力確定的權益資產的估值水平。
《財商》：是“慢牛”的意思嗎？我們看到近期出臺的經濟數據並不樂觀，經濟基本面弱趨勢明顯，這會對市場運行產生什么樣的影響？
李華輪：確實，繼7月信貸大幅低於預期之后，8月匯豐PMI初值遠低於預期，顯示隨著穩增長政策效應逐漸減弱，下半年和明年經濟增長仍面臨下行壓力。
長期以來，中國經濟的高增長主要依賴於高投資，而在固定資產投資構成中，制造業、房地產開發、基礎設施三項占比合計超過七成。當前，出口、基礎設施投資增速的調整已基本到位，如果房地產市場能夠成功實現軟著陸，則增長階段轉換期“探底”過程基本結束，經濟運行將進入新常態的均衡增長期。
我國房地產開發投資2000年以來平均增速高達24%，據測算，在整個工業化、城鎮化發展時期，構成房地產投資70%以上的住宅投資的歷史需求尖峰約為每年1200萬~1300萬套，目前已經基本達到，房地產市場正處於從供不應求向供求基本平衡轉變之中，房地產行業面臨的是一個歷史發展拐點，增速回落具有必然性。
房地產市場下行、中央和地方政府日益面對潛在增速下降的現實、企業部門去杠桿進入尾聲，兼之利率市場化進入下半場，推動利率上升的因素陸續消減。
但大量信貸資源仍在向存量聚集，原有債務依舊在滾動展期，在避免了短期違約風險集中釋放的同時，也延緩了去杠桿去產能的進程，意味著中國式去杠桿的利率中樞下移會是緩慢的，同時信用利差保持高位。
《財商》：成長牛市將與改革牛市交相輝映，投資思路需要做什么樣的調整？哪些領域更有機遇？
李華輪：2013年以創業板為代表的成長板塊呈現牛市表現，三中全會后朱雀預判股債市的熊牛拐點，2014年主要股指底部已經逐步抬高，如果從傳統經濟周期下投資時鐘的角度消極等待，會錯過機遇。
正如新華社文章指出的，經濟新常態下股市呈現結構性行情的新常態，其間改革成為股市運行的主動力，簡政放權將帶來上市公司盈利的提升，開放將為股市打開更大的機遇之門。
而成長、改革和周期並不互相排斥，具體在不同行業和公司上有區分、有交織，背后的邏輯是，改革創新在增加新經濟活力的同時，也加速老經濟向更有活力的模式轉變。
如果說過去30年，一批民營企業創造了奇跡，時至今日，在改革創新的推動下，中國會有一批民營企業成為各個創新領域的領袖，投資者要審時度勢、抓大放小。
此外，大型產業資本、金融資本以增發等方式收購上市公司股權，日益成為一種參與行業整合、公司發展轉型的方式，門口的野蠻人成為助力者，而混合所有制改革將成為重要的催化劑；同時，新的參與者提升市場效率，投資者需要從更長周期思考行業和公司可能的質變，金融資本有能力為產業資本提供更多的服務內容和產品結構，就有機會獲得更多機遇。
之后朱雀將繼續從改革紅利、創新成長、積極轉型三個緯度在A股進行版面。（第一財經日報）
國都證券：細分行業成長白馬股 可作中長線投資
核心觀點市場統計估值資訊
大盤近四個交易日連續放量上攻，成長主題與周期藍籌輪番領漲，滬綜指逼近2300 大關近在尺咫；若從5 月下旬2000 點附近低點發起的月線四連陽計算，本輪滬綜指自低點反彈近15%，同期創業板指反彈幅度更是高達20%，日成交量也創近四年新高4000 億元大關。此前持久弱勢窄幅震盪的熊市氣氛逐漸散去，似乎牛市氣息漸濃了？本輪反彈行情真正驅動力是什么？后續上漲驅動力能否持續？大盤上漲空間還有多少？
一）本輪反彈行情主要緣於估值修復動力，基本確立了困擾A 股多年的熊市的終結。
1）二季度基本面略有改善，提供本輪反彈行情支撐。今年以來，決策層在穩增長調結構促改革統籌平衡目標下，重點以著眼於解決中長期問題的定向調控或改革手段，兼顧實現穩增長保就業惠民生。如加大財政支出投向鐵路、保障房、農業水利等民生基建，對沖緩解地產投資下行拖累影響；通過定向降準、再貸款、PSL 甚至定向降息等定向寬鬆手段，扶持小微企業、三農、棚改房、服務業等薄弱領域；加快行政審批權下放與取消，調動民間資本投資意愿與激發社會創業活力等。在以上多措並舉下，疊加美歐為主的外需復甦出口回升，二季度經濟實現階段性企穩略升，企業盈利相應改善，為5 月底市場自2000點下方附近的底部反彈行情奠定基本面支撐。
2）改革提速，提升市場風險偏好，啟動估值修復行情。在經濟企穩確立、反腐重大突破后，制度改革明顯提上議程，戶籍、土地、金融、國企、財稅、司法等多項改革相繼部署與推進，尤其是中央深改組第四次會議吹響了下半年改革號角，從而恢復了市場信心，提升市場風險偏好，促使風險溢價率回落，推動了此輪滬港通驅動的估值修復行情。以滬深300 為例，其滾動市盈率已從5 月20 日的8.0 倍逐步修復至當前的8.8 倍，期間隱含風險溢價率ERP 從8.2%降至7.1%。可見風險偏好提升下的風險溢價率回落收窄，為期間滬深300 反彈14%的主要貢獻因素。
3）推進國家治理改革，疊加資本市場制度改革紅利，為估值修復增添動力。展望后市，在未來七年改革框架方案部署下，預計相關改革方案將陸續出臺與落實，尤以新修訂的預演算法拉開了財稅改革這一大幕，及十月即將召開的四中全會，將揭開司法改革序幕。以上財稅與司法等改革，邁出了建立國家治理現代化體系目標的重要步伐。各項改革的部署推進，降低了社會發展系統性風險，有望繼續提升市場風險偏好；同時疊加滬港通、A 股納入MSCI 指數、放開放寬中長期資金入市等資本市場制度改革紅利，將為當前處於國際主要市場估值底部及縱向歷史估值底部的A 股，提供進一步的估值修復動力。
二、大盤指數反彈近15%，后續估值修復動力仍在，熊市基本宣告終結，那能否就此迎來牛市行情？我們認為，牛市開啟尚需時日，預計隨著無風險利率緩慢回落、風險偏好繼續提升下的風險溢價率的進一步收窄，年內滬深300 指數保守預計仍有約10%的上漲空間。
1）本輪反彈行情與去年三季度的相似與不同之處。本輪反彈行情，與2013 年7-9 月反彈行情存在相似的支撐因素，即穩增長壓力下的微刺激政策連續出臺，經濟企穩回升見效，為低估值的周期藍籌估值修復行情提供驅動力與基本面支撐；但本輪反彈與
13 年三季度的行情具有根本性的區別，或在於本輪反彈更具持續性。其持續性動力源(行情,問診)自改革提速恢復市場信心、破舊立新降低無風險利率、新興產業蓬勃發展堅定轉型升級預期，共同推升市場風險偏好；疊加滬港通及引入中長期資金資本市場制度改革紅利，逐步吸引國內外資金加大配臵A 股。
2）但業績驅動引擎難以啟動，或制約周期藍籌的估值修復空間。展望下半年，隨著三季度經濟同比增速的再次回落、及去年高基數的影響，預計下半年A 股盈利將再次回落，預計2014 全年全部A 股凈利潤同比增速為8.0%左右，較上半年10.1%的業績增速有所回落。基於下半年經濟放緩壓力仍在、上市公司盈利增速小幅回落等基本面因素制約，預計后續市場主要為擺脫熊市困擾后的震盪緩升行情，驅動力主要源自無風險利率及風險溢價率雙雙回落下的估值修復，而業績驅動引擎短期之內難以啟動，將制約周期藍籌的反彈空間。
3）年內上漲空間還能有多大？根據股價=PE×EPS，或者市值=PE×凈利潤，則市值（指數）上漲空間取決於估值修復、業績改善幅度兩大因素。考慮到14 年全部A 股凈利潤同比增速約8%，暫時忽略業績改善因素，則指數上行空間取決於估值修復空間。而股票收益率（市盈率的倒數）=無風險收益率+風險溢價率，因此市盈率或估值的修復空間，取決於無風險收益率、風險溢價率回落幅度。今年以來，無風險收益率（去十年期國債收益率）自年初的4.6%震盪回落至當前的4.3%附近，我們預計隨著地方融資平臺及房地產開發貸的收縮（近日預演算法的修訂落地、允許上市房企發行中期票據融資，也為兩大社會資金主要占用方提供了市場化直接融資渠道），透明規範下的市場硬性約束力下，助於各種表外融資活動的減少或融資成本的下行，助於無風險利率的高位回落。
參考過去六年十年期國債收益率均值3.7%，同時考慮無風險利率回落過程的緩慢反復，我們對無風險利率暫時保守按當前水平不變假定。但隨著各項改革的加快推進，市場風險偏好變化相對敏感，滬深300 隱含風險溢價率ERP已從5 月中旬的8.0%逐步回落至當前的7.1%，但仍較過去六年ERP 均值4.1%高出足足3 個百分點。分別按ERP年內繼續回落1、1.5、2.0 個百分點測算，則市場對股票收益率要求有望從當前的11.4%，分別降至10.4%、9.9%、9.4%，對應的滬深300 估值有望從當前的8.8 倍，分別修復至9.6、10.1、10.6 倍，即較當前指數的上漲空間分別約9%、15%、21%。
三）市場判斷：我們認為，各項改革的有序推進落實，將逐步降低系統性風險，從而提升市場風險偏好，促使無風險利率與風險溢價率的回落，從而提供進一步估值修復動力；大盤逼近2300 大關下，指數仍存在一定的上行空間，保守預計滬深300 仍有10%左右的上漲幅度。雖然期間受月度放緩的宏觀數據公布及新股集中發行的干擾，但不改震盪緩升趨勢。
設定建議：近期重點推薦國資國企改革+鐵路產業鏈+TMT 為主的新興行業，1）國資國企改革已遍地開花，結果只需待以時日，通過引入混合所有制與現代公司治理等激勵制度，有望大幅提升國企經營效率與資產回報率；2）鐵路建設正提速，投融資體制改革與國際市場開拓值得期待，鐵路基建、鐵路運營、機車及設備配件等有望重點受益；3）新興產業政策陸續緊密出臺，代表中國經濟轉型與升級方向，中長期機會層出不窮，智慧城市、資訊安全、衛星導航、新能源、生態環保、智慧制造、移動互聯網、現代物流、傳媒旅遊體育等大健康產業等細分行業的成長白馬股，可逢低介入作為中長線投資。
提示信用債違約、經濟增速顯著回落、海外市場動盪等風險。（國都證券）
新興市場之父麥樸思唱多A股：后市或將漲14%
據香港太陽報報導，有新興市場之父之稱、鄧普頓新興市場團隊執行主席麥樸思認為，若將內地香港股市合並，散戶及機構投資者參與比例其實是各半，相信滬港通其中一個目的是吸引機構投資者參與A股市場。他又透露，滬港通開通后，旗下股票投資組合會增加A股比例。
他表示，滬港通有助刺激港股交投，港交所因而受惠。他認為中國經濟會保持增長勢頭，理論上會帶動A股表現，若中國經濟增長維持7%，股市應有14%潛在漲幅，現時A股市場下跌空間有限。
他又透露，鄧普頓旗下基金組合有透過合格境外機構投資者（QFII）額度投資A股，隨著滬港通開通，將會在股票組合增加A股比例。
麥樸思又表示，中國的鐵路密度不及西方國家，長遠需要大量基建投資，而且推行國企改革，國企將走向市場主導，特別會為銀行業帶來更大競爭及創新，長遠對市場發展有利。
對沖基金或搶先機
事實上，滬港通開通在即，海外對沖基金同樣開始加緊進行A股市場的部署。內地傳媒報導，順利完成兩輪市場演習后，投行對於技術層面的憂慮減少，多家機構調研顯示，對沖基金將在滬港通啟動初期搶占先機，進取型基金及零售投資者緊隨其后，長線基金暫以觀望為主。
國泰君安（01788）主席兼行政總裁閻峰表示，預期滬港通北向交易資金會較南向交易為多。對於市傳滬港通開通首半年免徵資本利得稅及紅利稅，他說有聽聞，但認為屬暫時安排。
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