安信：四季度a股上行空間有限 謹防海外資金撤離

安信證券近日發布四季度a股投資規則，他們認為，四季度行情震盪幅度可能會加大，指數整體上行空間非常有限，但目前的市場風格短期可能仍將延續，低市值、高估值品種仍是短期炒作的熱點。

交易性機會方面，隨著三季報的陸續披露，圍繞“高送轉”預期的個股炒作也將展開。主題方面，國企改革、土地流轉等改革相關領域仍是中長期相對確定的投資方向，四季度也是較為重要的配臵時點。

a股近期經歷了一輪不錯行情，滬指漲近20%，安信證券認為，本輪行情最大的資金驅動可以比喻為“金主”帶著杠桿入場。這一趨勢始於2013年，去年的創業板熱潮和今年的小市值炒作都與之有關。這在市場劇烈變化和政策導向逆轉之前很難明顯扭轉。其他方面，海外資金入市情緒漸息、公募基金份額尚無明顯增長，需要關注的是資本市場的進一步對外開放和險資入市的政策導向。

四季度宏觀方面來看，安信證券指出，如果地產調控放松無法帶來房地產銷量的回升，企業資金鏈趨緊，並造成信用風險擴散，股市風險將加大；如果基建刺激明顯加大，相關板塊的短期效應過后，對市場中長期而言難言利好；實體經濟流動性方面，需要防范的是海外資金撤離和信用風險系統性擴散；三季度企業盈利增速回落已較為確定，如果四季度不能企穩或改善，藍籌股將面臨壓力。

以下是報告全文

1. 四季度的變與不變

在進入正文之前，我們先回顧一下四季度股票市場的規律。基本結論是，似乎四季度市場方向容易發生一些變化，特別是幾次重要的拐點均發生在四季度，但市場風格則相對穩定。當然，這只是基於過往行情的統計，不加區分地線性推演是不可取的。

1.1. 市場方向易變

如果把過去十年(當年3 月至次年2 月)的上證指數走勢放在一起，可以發現除2004、2009、2011 年外，其他7 年市場在四季度均發生了較為明顯的方向性變化。特別是2005、2007、2008、2010、2012 年的幾個重要階段性拐點均發生在第四季度或春節之前。對市場方向影響最大的往往是預期之外的因素，我們用復盤的方式也總能找到一些“灰天鵝”來解釋四季度的變化，例如2007 年的次貸危機、2008 年的“四萬億”、2010 年的加息、2012 年的政策刺激、2013 年的表外監管(或上市公司業績“不達預期”)。這些“灰天鵝”事后來看都有必然性，但事先預測(特別是對發生時點的預測)基本等同於占卜。所以，認清並防范四季度可能出現的“灰天鵝”，對投資的意義更大。圖1:部分年份上證綜指表現(當年3 月至次年2 月，基期均為100)

1.2. 市場風格難變

市場風格的問題更適合舉例。首先是創業板相對於主板的結構化行情。2012 年兩者表現基本一致，無論是前三個季度的調整還是2012 年底的反彈幅度上基本相同。明顯分化開始於2013 年春節之后，而到了第四季度(特別是在2013 年底至春節前)上證指數調整階段，創業板的強勢上漲更是對這一風格的強化。另一個例子發生在2010 年第四季度，滬深300 為代表的市場整體見頂回落，而上半年興起的消費類成長股依然強勢(詳見《關於“抗周期”防御規則的討論》)。可能原因在於，市場風格更多的與投資者結構的中長期變化有關，這是趨勢性的變量，與時點性因素關係不大。

2. 2014市場回顧

2.1. 2014年市場運行三階段

2014 年初至2 月20 日的市場上漲(特別是創業板)，主要是2013 年四季度行情的延續，我們把其后的市場運行分為三個階段。第一個階段是2 月21 日至5 月19 日市場的系統性下跌，這與經濟基本面下行和市場資金面沖擊(如ipo 重啟)有關。第二個階段是5月20 日至7 月21 日的修復階段，定向降準、新“國九條”等政策對經濟和股市都起到了托底作用。第三個階段是7 月22 日至今的單邊上漲，這是典型的資金驅動行情，來源是多方面的，最主要的“大戶”和融資等杠桿業務的放大效應。從這個角度上看，市場資金的影響因素可能是“灰天鵝”的重要來源。

2.2. 2014年的市場風格

今年的市場風格非常突出，小盤股、高市盈率、低價股、績差股四類風格指數的漲幅都在20%以上，明顯強於傳統藍籌和白馬成長。市場格外青睞和並購、增發、市值管理、一二級聯動相關的改善空間巨大的公司(參見《日增月盛定向增發一二級市場深度投資規則》、《潮聲起處帆正揚 --並購重組投資專題報告》)。行業上的分化主要體現在軍工板塊的異軍突起，和傳媒、家電、醫藥、銀行等績優板塊的相對滯漲，但其他多數行業漲幅相仿。換言之，今年市場“炒作”之風盛行，相比去年的創業板風潮有過之而無不及。這在很大程度上正是由投資者結構變化造成的，突出表現在“大戶時代”、“股東積極主義”、加杠桿等方面。這是目前市場最重要的特征，我們曾在《a 股投資者結構變化：正在發生的和將要發生的》中進行過專題討論。

[NT:PAGE=$] 3. 市場運行的經濟環境

似乎短期沿著經濟基本面把握市場節奏者已成“少數派”，“無關論者”和“負相關論者”越來越多。從相對中長期的角度上看，股票市場和經濟的相關性是明顯的，這當然不排除兩者一定時期內會出現方向上的背離。影響市場方向和風格的因素是多元化的，但很多因素都是由特定經濟環境造成的。若先不考慮其他因素，對於本輪反彈，二季度的經濟企穩起到了穩定器的作用，實體需求疲軟一定程度上對市場資金面的改善。至於這是階段性的還是“常態”，市場莫衷一是。我們不妨把判斷性的工作留給宏觀，將主要精力用於觀察和應對“灰天鵝”。

3.1. 房地產

房地產市場的低迷是今年股票市場第一階段下跌的重要原因；但由於沒有造成系統性沖擊，風險在市場第二階段有所收斂；到了第三階段房地產資金被認為股市增量資金的一大來源，盡管這較難證實。目前，商品房銷售、房地產新開工面積增速和房價調整幅度都已接近或超過2008 年的危機水平，政策也在適應性放松過程中，但市場能否恢復尚需觀察。較為理想和現實的情形是，房地產市場維持“不破不立”格局，這不會影響股票市場的現有邏輯；較差的情形是，開發商進一步降價但銷量仍然低迷，房地產市場比金融危機更嚴峻，這條資金鏈將接受強壓力測試的考驗；政策方面，強刺激(央行新政尚不屬此類)自然會改善房地產市場和房地產股的短期表現，但會破壞上述第三階段的邏輯，對股市整體而言未必是利好。

3.2. 企業盈利

2011 年以來，a 股表現和業績增速趨勢的一致性還是較為顯著的。去年錢荒曾造成一次短期偏離，但隨后市場很快得到修正。2014 年一季度的市場下跌和二季度的修復性上升，均符合企業盈利增速表現。三季度的盈利增速回落已較為確定(7-8 月工業企業利潤增速已低於q1)，市場在資金推動下又一次脫離了盈利的束縛。四季度企業盈利增速可能會適當回升，不過能否達到q2 的水平有待觀察，這基本可以反映目前的市場預期。雖然短期市場的邏輯主線在資金面而非企業盈利，但后者仍是市場運行的一大基礎。如果四季度市場資金面出現問題，在盈利層面恐怕很難得到支撐，藍籌股和白馬成長股尤為如此。另一方面，如果q4 企業盈利增速仍然低迷甚至下行，不排除重演去年四季度行情的可能。

3.3. 基建刺激

長期來看大規模基建刺激對股市未必是好事，但短期a 股仍難以擺脫對基建刺激的依賴，特別是調控或者基建投資增速明顯下滑(例如2011 年、2013q4-2014q1)往往會造成市場調整，強刺激(2009 年、2012q4-2013q1)真實發生時往往會帶來周期股的躁動。今年q2 以來，若不是基建投資的微刺激，固定資產投資在房地產和制造業的壓力下會出現更大幅度的下行，這是市場企穩的基礎之一。按照前兩部分分析，房地產和制造業投資短期很難明顯改觀，所以基建投資微刺激還是很有必要的，也是市場的一致預期。這在主觀上取決於政府意愿，客觀上需要社會融資的支援，並不是完全沒有變數。一方面，如果6 月份以來基建投資增速下滑趨勢不能如預期般企穩甚至進一步惡化，經濟下行的系統性壓力恐將不能再被忽視；另一方面，如果基建投資大幅加碼，市場資金面恐將受到沖擊，股市存在短期快速上漲后陷入調整的可能。所以對a 股而言，保持“微刺激”仍是四季度的最佳政策環境。

[NT:PAGE=$] 3.4. 流動性

今年以來，央行貨幣政策中性基礎上結構性放松，但貨幣供應並未與實體經濟明顯偏離，更不是實體需求不足的原因。盡管信用風險時有發生，但基本做到了風險隔離，並未引發系統性問題。除需求不足帶來的被動寬鬆外，表外融資收縮是影響實體經濟流動性的最重要因素，並從結構上降低了社會融資成本。利率方面，銀行間回購加權利率已回落到2012 年的水平，而債券收益率和金融機構貸款加權利率回落相對較小，大致相當於去年三季度水平。從理財和信托上看，資金無風險收益率的回落也並不明顯，需求不足和對“非標”類金融產品的控制可能是改善股市資金面的流動性因素。

這是目前的流動性狀況，除了前面已經分析的基建刺激外，四季度需要注意的情形包括但不限於以下三種。

1、政策性降息(各種形式)。相對而言對房地產的刺激可能是最為有效的，短期存在一定的交易性機會，但板塊中長期配臵價值還要取決於市場的恢復力度。另外，銀行可能會受到一定的負面影響。

2、信用風險擴散。市場目前對實體經濟信用風險的預期是所謂的“有序違約”，一旦出現系統性擴散，則需要對這一風險保持警惕。

3、銀行資金監管從嚴。在“非標”被嚴格控制之后，部分銀行自己變相間接進入股市，如果政策或銀行自身的監管從嚴，其影響可能較大(后文將進一步分析這一問題).

4、海外流動性沖擊。美聯儲的量寬退出和加息預期可能在引導資金回流美國，從外匯占款的持續低迷和近期美元指數的飆升上看，中國的外部流動性環境並不樂觀。

4. a股“錢潮”

如前文所述，自7 月22 日開始的第三階段中，新增資金不斷涌入股票市場，規模上似乎強於2011 年以來的任何一次反彈，我們之前的規則報告也一直在分析和追蹤股市資金面的變化。基於《a 股投資者結構變化：已經發生的和將要發生的》的基本判斷，本輪新增資金從來源上看大多是對已有趨勢的強化。除了對短期市場方向的影響外，這對市場風格的影響更加顯著。

4.1. 外資“兇猛”

從香港市場兩只跟蹤富時中國a50etf 規模變化，以及qfii 額度臨時性緊張的情況上看，海外資金是本輪新增資金入市的重要“導火索”。當時的大環境是全球資金將亞太股市作為避風港，“滬港通”(以及此后基本被證偽的中國版qe)使得a 股成為主要風口。8 月中旬以來，外資入市步伐明顯趨緩，“滬港通”正式開閘將是下一個重要時點。如果參考韓國、台灣資本市場開放行為的短期分析，(詳見《a 股投資者結構變化(外資篇)：打開一扇窗，等風吹進來》)，“滬港通”開閘后的實際效應可能會弱於開閘前的預期效應，這可能與開閘后部分前期進入的套利資金撤離有關。靜態簡單測算上看，滬股通初期的極限情況是一個月流入3000 億元，大致相當於上證a 股自由流通市值的5%，外資流入跡象明顯的7 月22-8 月4 日上證綜指第一輪漲幅為6.7%，而整個第三階段(7.22-9.30)上證綜指漲幅已達15%。這是基於邏輯上的分析，更為肯定的是，“滬港通”開閘(目前市場預期10 月底)或開閘時點確定時，a 股可能會因此出現劇烈波動。還有一點需要注意的是，基於本次“滬港通”的短期效應，資本市場開放可能成為政策層面引導市場預期的一把利劍，特別是在市場陷入低迷之時。

4.2. “大戶時代”

市場將一般個人投資者視為本輪a 股“錢潮”的資金來源之一，這從8 月份以來a 股新增賬戶數和活躍賬戶數的明顯上升可以找到依據。與總量上的趨勢相比，個人投資者結構上的變化對市場的影響更為顯著，特別是是高市值個人投資者占比的不斷提升。這一趨勢始於2013 年，並在本輪a 股反彈中明顯強化，持股市值500 萬元以上的“大戶”和10 萬元以下的“散戶”賬戶數的背離加大。同時“大戶”通過融資等形式加大資金杠桿的能力和意愿普遍較強，進一步放大了這一結構上的特點。如果把“大戶”的定義擴大至個人投資者、私募資金、產業資本以及上市公司股東、高管等內部人，很大程度上這正是目前a 股中最為活躍的資金。一般認為，“大戶”對股票投資回報率的要求是較高的，同時互聯網時代有效降低了資訊的獲取和溝通的成本，因此“大戶”對上市公司股價的影響力較大。2013 年的創業板熱潮很大程度上就與“大戶時代”有關，今年的小市值風潮同樣如此。邏輯上，這一趨勢的背景與實體經濟(特別是房地產、傳統產業)空心化和證券市場的階段性特征有很大關係，有一定的內在持續性。

4.3. 機構投資者

按照股票型公募基金股票倉位的測算，8 月份以來公募基金倉位上升是非常明顯的，目前已經超過了2012 年底市場大幅反彈的水平，並逼近2010 年底的階段性高點，一定程度上可以將其理解為進一步加倉的空間已較為有限。而從基金份額上看，盡管短期新基金發行情況略有改善，但總份額不見明顯增長(很可能與“散戶”退場有關)，2012年以來的趨勢仍在延續。這一趨勢短期恐難以迅速扭轉，也意味著公募基金整體在市場博弈中仍不占優勢，傳統的價值投資理念將繼續接受考驗。另一方面，對保險機構和養老金兩大險資而言，股票投資的潛在存量規模是非常可觀的，都在萬億左右甚至以上。對於保險機構資金而言，無風險收益率下降(價格、數量兩方面)對於股票類資產配臵權重具有一定影響，但目前這一效應還不明顯，同時四季度可能也不是對大類資產配臵進行戰略性調整的重要時點。養老金入市問題已熱議多年，政策導向仍是最主要的變量。

4.4. 杠桿

我們把杠桿資金放在最後，是因為這是最重要的因素。股市上漲肯定是資金驅動的，本輪行情演繹至今，除“大戶”入場相對明顯外，海外資金動能已經平息、基金份額並無變化，而杠桿的放大效果十分顯著。資金來源上，一是證券公司自有資金，通過融資融券、約定購回等形式進入股市；一是部分銀行資金，主要通過證券公司渠道進入股市，也可以通過結構化產品、股權質押等形式進入股市。從背景上看，股市加杠桿是證券公司創新業務發展的階段性成果，也符合市場資金配臵的結構變化，有一定的客觀必然性，同時一定程度上也受到了政策環境的推動。

我們能看到融資買入額、股權質押規模在本輪反彈中或二季度以來的明顯增長，同時今年以來定增融資的快速上升也不排除有杠桿資金參與。以融資為例，7 月份以來，融資買入額占成交額的比重從10.4%上升至近12.9%，這不是結構性趨勢所能完全解釋的。融資業務資金來源方面，根據我們的草根了解，短融、轉融資等證券公司資本金之外的資金大約占4 成左右，而這些大都與銀行資金有關，並且目前許多非上市券商融資業務非常依賴外部資金供應。另外非常重要的一點，杠桿資金的成本是相對較高的，融資、股權質押基本在7%-8%左右，這自然會提高股票投資的要求回報率，並對目前的市場風格起到強化作用。站在現在時點來看，加杠桿的行為仍然得以默許和鼓勵，所以這些資金短期內還不會撤出，市場風格也不會明顯變化，需要防范的主要是政策風險和市場劇烈下跌導致的杠桿逆轉。

5. 在不確定的世界中找尋相對的確定性

基於上述討論，四季度影響市場運行的不確定因素很多。其中，房地產、海外市場和市場資金面政策是三個需要格外注意的下行風險。如果地產調控放松無法帶來銷量的回升，企業資金鏈趨緊，並造成信用風險擴散，股市風險也將加大；如果美元指數持續快速上升，海外市場持續低迷，可能會造成a 股的資金流出；如果銀行和監管層面態度“變臉”，杠桿無法進一步放大，股市資金恐難以為繼。上行風險則主要集中在有利於股市資金面開源的政策方面。除此之外，四季度短期還將面臨四中全會、“滬港通”開閘、注冊制等諸多時點性因素的考驗，十月仍是“多事之秋”。所以，四季度行情震盪幅度可能會加大，指數整體上行空間非常有限。

與之相比，目前的市場風格短期可能仍將延續。作為主要影響因素，投資者結構變化趨勢在市場劇烈變化之前可能不會迅速停止，同時政策導向短期逆轉的概率相對有限。這也就意味著低市值、高估值品種仍是市場短期炒作的熱點。主題方面，國企改革、土地流轉等改革領域仍是中長期相對確定的投資方向，四季度配臵價值仍較為確定。交易性機會方面，隨著三季報的陸續披露，圍繞“高送轉”預期的個股炒作也將展開。