基本面迎利好 6股太低價好戲在后頭

燕京啤酒(行情,問診):涼夏影響銷量 期待北京國企改革

類別：公司研究 機構：安信證券股份有限公司 研究員：蘇青青，王園園 日期：2014-10-17

事件:公司公布2014年三季報，前三季度實現營業收入122.45億元，YOY3.25%；歸屬於母公司的凈利潤9.16億元，YOY3.16%；其中三季度單季實現收入和凈利潤分別為44.87億元和3.34億元，YOY分別為-0.1%和-7.3%。對此，我們點評如下:

涼夏、行業競爭激烈及宏觀經濟放緩導致行業及公司銷量增速有所下滑:

14年前三季度公司實現啤酒銷量471萬千升，YOY-4%，其中三季度單季啤酒銷量164萬千升，YOY-16.16%；今年涼夏天氣導致全國大部分市場銷量三季度都有不同程度下滑（其中福建地區銷量略有增長），尤其是8月份和9月份，此外，我國宏觀經濟及投資增速的放緩也對啤酒消費有一定負面影響；值得一提的是，前三季度鮮啤、易拉罐等中高階產品銷量增速10%左右，快於總體-4%的增速，產品結構繼續提升；

而截止14年8月，啤酒行業累計產量增速為3.69%，預計累計至9月增速會進一步下滑至2%左右，那么前三季度啤酒行業累計產量在4176萬千升左右，第三季度產量在1596萬千升左右，與去年同期持平；據此測算，燕啤市占率前三季度為11.3%，第三季度市占率下滑至10.3%，外資品牌加速擴張導致行業競爭依舊較激烈。

大麥價格在三季度的下降成為公司毛利率改善的主要因素:成本端的大麥價格自6月份以來繼續下滑，成為三季度單季度毛利率較去年同期提升1.7pct的主要原因；三季度，公司通過贊助探月工程和冠名中國足協杯，進一步加強主品牌推廣力度，導致單季度銷售費用率較去年同期提升3pct至13%；最終單季度凈利率略有下滑0.5pct至7.5%。

盈利預測、估值與投資建議:預計2014-2016年的營業收入增速分別為1.1%、7.9%和8.4%；凈利潤增速分別為7.6%、11%和15.9%；對應EPS分別為0.26元、0.29元和0.34元。外資品牌加速擴張導致行業競爭仍較激烈，建議關注北京國企改革對公司引入戰略投資和管理層激勵機制可能的實質改善，維持增持-A投資評級，6個月目標價8.12元，對應28X15PE。

風險提示:天氣因素；部分重要市場競爭格局發生巨大負面變化；原料價格劇烈波動等。

安徽水利(行情,問診):水利水電業務專項研究 傳統優勢有望上演“王者歸來”

類別：公司研究 機構：光大證券(行情,問診)股份有限公司 研究員：杜市偉 日期：2014-10-17

本篇報告之目的:1）公司水利業務占比不高，但意義非凡，市場對此認識不夠，甚至有一定誤區；2）近段時間水利水電政策利好頻出，及時提示其對公司基本面以及估值帶來的積極變化；3）對市場比較疑惑的估值問題做進一步的探討。

水利業務意義重大，並有望加速發展

2013 年公司水利業務僅貢獻1/5 營收，1/8 毛利，但極為重要，1）“水利”標簽對品牌影響力極大；2）水利龍頭地位是流域綜合開發業務的關鍵優勢，這對於在水域面積較大的安徽省內開展業務來說，尤為重要。

公司未來水利工程業務有望加速發展:1）大型水利水電項目加速開工，其中水利部積極推動的172 項重大水利工程，總投資規模高達4 萬億；2）省內水利投資迎高潮，正逐步推進的22 項重大水利工程總投資規模高達736億元。3）公司是安徽水利龍頭，水利工程領域市占率居首，有望充分受益。

水電業務—有望爆發的第三主業，值得重點關注

預計2016 年公司24.61 萬千瓦裝機容量全部並網發電，相比2013 年增長228%，年均發電量達到10 億度，貢獻營收2.5 億元，相比2013 年增長400%。與此同時，還有望在上網電價提升的帶動下進一步超預期。盈利能力高、現金流高的水電業務有望爆發，並有進一步外延式擴張的可能。

小幅上調盈利預測，重申“買入”評級

預計公司2014-2016 年歸屬母公司股東凈利潤分別為2.40 億元、2.98 億元、3.86 億元，復合增長率達到23.9%，EPS 分別為0.48 元、0.59 元、0.77 元。考慮資產注入后，2015 年EPS 為1.05 元（詳見20140908 報告）。

對於市場糾結的估值問題，我們認為未來有望進一步提升:1）2011 年以來公司估值底部為16 倍PE，估值有“歷史傳承性”，新預期遠沒有被充分反映；2）安徽國企改革落地有望進一步催化估值；3）水利水電行業的景氣度在繼續提升有利於估值提升。

我們認為給予公司2015 年動態PE12-15 較為合理，對應股價12.60——15.75 元，平均計算目標價14 元。

風險提示:產注入進度慢於預期風險、地產景氣下行風險

太極實業(行情,問診):成功轉型 擁抱整合電路產業發展良機

類別：公司研究 機構：東北證券(行情,問診)股份有限公司 研究員：潘喜峰，李學來 日期：2014-10-17

成功轉型封裝測試業，奠定長遠發展的良好基礎。2009年以前，公司的主營業務是以傳統的化纖業務為主。2009年公司與全球第二大DRAM晶片生產商韓國SK海力士達成協議，雙方共同合資設立海太半導體，公司持股比例55%。太極實業開始進入半導體封裝測試領域，奠定了從傳統產業向半導體行業轉變的基礎。2014年上半年，半導體封測業務營收17.8億元，占總營收的86.3%，公司已經成為國內領先的半導體封裝測試企業。

抓住我國整合電路產業高速發展的機遇，擁抱下一個黃金十年。2004-2013年中國大陸整合電路產業飛速發展，產值規模的CAGR為18.5%，遠高於全球同期的3.9%。今年6月我國政府出臺《國家整合電路產業發展推進綱要》，以空前力度扶持整合電路產業發展，得到產業界的積極響應，已然開啟中國整合電路產業發展的又一個黃金十年。公司作為大陸封測領域的領先企業，將借勢發展壯大。

新合同談判有望為上市公司爭取到更大利益，獨立業務平臺拓展巨大市場空間。海太半導體的5年合同即將到期，公司已具備技術、產能、成本等有利條件，在海力士的供應鏈中占重要地位，有望在新合同中為公司獲得更大的利益。太極半導體已經為Sandisk、Spectek（美光）、展訊通信等國內外頂尖廠商提供量產服務，未來成長空間巨大。

盈利預測:預計公司2014-2016年EPS分別為0.05元、0.11元、0.14元，當前股價對應動態PE分別為117倍、49倍、38倍。首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示:海太半導體新合同為公司爭取到的利益分配低於預期；太極半導體市場開拓不力；化纖業務業績持續下滑。

華聯股份(行情,問診):中報業績平淡 難掩預期向上熱情

華聯股份 000882

研究機構：光大證券 分析師：潮浩 撰寫日期：2014-08-27

事件:公司發布半年度報告，實現營業收入6.3億，同比增21.96%；歸屬於母公司股東凈利潤3695.2萬，同比增長16.41%。對此，我們點評如下:

主營業務有亮點公司直接物業租賃收入5.02億，同比增38.8%，增速符合預期，其中東北五里河店停業裝修和西南一品天下店關閉對公司收入造成了負面影響，但華北區收入增速接近60%，次新店常營Mall貢獻5700萬成為最大經營亮點。截至8月末，公司已運營BHG-Mall32個，除老區渠道加密持續進行外，公司在包頭、廊坊、赤峰、朔州、盤錦等二、三線城市的項目也有望在15年Q1前陸續開業。此外，順義金街、亦莊力寶等標桿性大店的成功運營，表明公司能力已不再局限於傳統社區，次級商圈及工礦棚改項目或將進一步打開公司外延成長空間。

毛利率觸底回升公司直接物業租賃毛利率50.9%，較13年同期提升8.5pct，略超符合我們此前的預期，其中北京區明星老項目進入新提租周期（萬柳/天通苑/上地/回龍觀），次新大項目渡過培育期（常營/同成街），收入和成本不匹配現象逐步消除，合肥蒙城路項目較上期成功扭虧。我們認為，公司此前確立的三大競爭壁壘（經驗/物業/資源）已觸發自有物業的租金溢價，低成本鎖定的租賃物業同樣有提租彈性，未來公司的綜合毛利率有望持續攀升。

費用率拐點出現公司上半年銷售費用1.3億，同比增20.6%，考慮Q4開業高峰因素，預計全年增速在40%以內；我們也注意到，8月成立的合資物業公司旨在推動門店人工費率下行。若同時考慮運營規模效應及定增資金到位等因素，預計2015年公司的期間費用率將較2013年降低4.1個百分點，經營現金流在14年轉正的基礎上大幅增加至8億以上。

中長期邏輯及投資評級:公司過去充分受益於商圈漂移帶來的渠道紅利，未來也將是A股市場中少有的優質商業轉型標的:1、從行業發展趨勢看，“BHG式生活”模式完全契合線下零售向“體驗+服務”轉型的潮流，公司正不斷整合各類創新業態如特斯拉充電樁、社區診所、兒童劇場、新媒體營銷等；2、從市場投資風格看，滬港通開通和RQFII投資度增加有助於公司估值接軌國際體系，年初與阿里試水合作的O2O規劃后期可能通過“事農”自有品牌上線、“淘品牌”入駐等方式落地。

隨著收入來源、費用枷鎖等核心驅動邏輯的理順，公司將從過去數年的績差狀態中困境反轉。參照可比企業SPG的估值體系並給予折價，華聯的長期市值空間在200億以上，我們同時上調6個月目標價至4.68元，對應2016年30倍PE，以及未來三年平均收入的4.8倍PS，維持“買入”評級，建議投資者積極關注。

風險提示:

傳統零售轉型加劇競爭，公司項目招商空置率上行。

重資產模式資金壓力大，自有物業擴張進度慢於預期。

開元投資(行情,問診):前三季度業績超預期 主業穩定高速增長

開元投資 000516

研究機構：中銀國際證券 分析師：唐佳睿，梁江澤 撰寫日期：2014-10-15

開元投資發布業績預告:公司預計2014 年1-3 季度實現凈利潤19，014 萬元至20，067 萬元，同比增長80%-90%，折合每股收益為0.267-0.281 元，大幅超出我們之前對每股收益0.22 元、同比增長48%的預期。按非公開發行2.5 億股本后的全面攤薄股本計算，假定出售西安銀行股權在2014年確認收益（約增厚凈利潤約8，694 萬元，按全面攤薄后股本計算，約增厚每股收益0.09 元），我們上調公司2014-2016 年每股收益預測分別至0.35、0.31、0.38 元，以13 年為基期的三年復合增長率為44.7%。公司商業部分2014 年大幅改善，而醫院方面繼續高速成長，同時醫院部分的估值潛力隨著民營醫院政策放開和新醫院西安國際醫學中心的未來擴張而提升，維持買入評級，維持目標價10.00 元（攤薄后8.00 元）。

支撐評級的要點.

凈利潤高速增長，主要是由於主業業績增長，且去年商業部分基數較低:2014 年1-3 季度公司業績高速增長，主要是由於:1）公司醫療服務業務經營業績持續快速增長；2）公司百貨零售旗艦門店開元商業鐘樓店裝修改造完畢，盈利能力進一步提升；3）去年3 季度單季度，公司因開元商業鐘樓店裝修改造，發生較大金額的固定資產報廢損失，實現凈利潤僅1，403 萬元，基數較低，而今年3 季度公司實現凈利潤5，723 至6，174 萬元，同比大幅增長310%-340%。

聚焦醫療服務產業，醫院業務:公司正在加快推動醫療服務業務的發展步伐，西安國際醫學中心項目建設周期48 個月，我們預計該項目將在2018 年以后正式運行。項目定位客戶以高科技產業園區的高收入人群和外籍人士為重點，我們預計醫院平穩運營后將實現較高的利潤率（公司預計該項目在經營期將平均實現營業收入18.25 億元，凈利潤5.76 億元，凈利潤率高達31.55%）。

評級面臨的主要風險.

西安商業格局競爭超預期，未來新醫院設備折舊費用影響利潤釋放。

估值.

按非公開發行2.5 億股本后的全面攤薄股本計算，假定出售西安銀行股權在2014 年確認收益（約增厚凈利潤約8，694 萬元，按全面攤薄后股本計算，約增厚每股收益 0.09 元），我們上調公司2014-2016 年每股收益預測分別至0.35、0.31、0.38 元，以13 年為基期的三年復合增長率為44.7%。

招商輪船(行情,問診):招輪落實與淡水河谷COA協議 長期盈利能力進一步增強

招商輪船 601872

研究機構：海通證券(行情,問診) 分析師：姜明 撰寫日期：2014-09-29

事件:

招商輪船9月27日公告與巴西礦業巨頭淡水河谷訂立25年鐵礦石包運合同的框架協議，為履行該協議，招商輪船擬新造10艘大型礦砂船（尚不確定是否是40萬噸級的VALEMAX），協議項目的具體條款和實施尚需雙方進一步協商。

點評:

礦石供需面的變化促成合作事宜，完全符合我們之前的判斷:我們曾在9月17日點評報告《中散攜手淡水河谷引發的思考:奪回礦石貿易話語權，散貨或將醞釀模式“變臉”》中談到，淡水河谷和國內央企航運公司簽訂COA合同的原因包括:

中國經濟和地產增速放緩，用鋼總量增速放緩，同時全球主要礦山在前期高礦價的刺激下不斷釋放產量，供需面發生逆轉，淡水河谷需要打破VALEMAX（40萬噸）無法滿載掛靠中國港口的瓶頸，這樣可以降低運輸成本與澳礦競爭，通過和央企航運公司合作將有助於實現上述訴求。

無論是存量和增量，中國依然是全球最大的鐵礦石需求國，中國大型船公司和多數鋼廠都是國資背景，VALE通過捆綁船公司利益至少可以在同樣礦價的前提下盡量爭取到更多的市場份額。

VALEMAX潛在運量接近8800萬噸，預計會沖擊海岬市場和BDI:目前中遠和招商分別和淡水河谷簽訂14（4艘將由淡水河谷轉讓給中遠、10艘新建）和10艘VLOC（全部新建）的COA合同，假定這些VLOC都是40萬噸的VALEMAX，按照一年完成4個航次粗算，全年礦石運輸量約為3840萬噸，若算上目前淡水河谷運營和在手訂單的31艘（不含未來賣給中遠的4艘）VLOC，淡水河谷未來將有近55艘VALEMAX參與運營，最大運量約為8800萬噸，若這些船舶被允許滿載掛靠中國港口，將會給海岬現貨市場造成一定沖擊，繼而打壓BDI指數。

合作或將引發跟風效應，增強中國船公司盈利能力:基於我們上述對於VALE捆綁國內大型船公司的訴求分析，我們認為未來VALE仍有可能和國內其它船公司簽署類似的合作協議或者將合作的VALEMAX數量提升，同時，這種模式也將會給澳礦帶來極大觸動，不排除澳洲礦業巨頭采用同樣的方式來保證其在中國市場的利益，中國船公司在礦石海運市場的話語權將得到整體提升，盈利能力也會更為穩定。

公司長期盈利能力增強，14年業績影響不大:本輪COA合同若順利簽訂，公司散貨船隊的盈利能力和穩定性將上升一個臺階，由於具體船型未定和COA合同協議細則也未公布，我們暫時還不容易測算這10條VLOC給招輪帶來的業績彈性。另外，這些船舶預計會在未來2-3年內陸續交付，對公司14年業績基本沒有影響。

盈利預測與投資建議。14年油輪運輸市場總體呈底部小幅改善態勢，疊加公司經營包袱下降，2014年實現扭虧將是大概率事件，而本次框架協議的簽訂將給股價上漲帶來催化劑，預計2014-16年公司EPS分別為0.08元、0.09元、0.12元，我們給予公司6個月內目標價3.9元，對應2014-2016年PE分別為48、43和33倍（暫不包括本輪COA合同帶來的業績增量），維持“增持”評級。

主要不確定因素。雙方合作進程低於預期。