國際評級機構扮演了什麼角色

文眼

弗里德曼說，我們生活在兩個超級大國的世界里：一個是美國，一個是穆迪。美國可以用炸彈摧毀一個國家，穆迪可以用債券降級毀滅一個國家。有時候，這兩者的力量說不上誰更大。弗里德曼這話尖銳，算是講到根子上了。一些國際評級機構現在到底扮演着什麼角色，從歷史數據和比較中可以看得很清楚。

——亞夫

今年3月初，知名的國際信用評級機構穆迪將中國主權信用評級展望從“穩定”下調至“負面”，次日又將多家中國企業和金融機構評級下調至負面。3月底，標普也將中國主權信用評級和中國香港特別行政區評級展望從“穩定”下調至“負面”。

縱觀這些評級機構對中國評級的歷史，可以發現如下情況：在經濟處於快速上升期，它們刻意壓低中國評級，導致中國海外融資成本上升；在經濟處於轉型期時，再度降低中國評級，存在做空中國的嫌疑。

而橫向看來，相關評級機構對大公司破產和歷次金融危機都沒有做出任何風險提示。不僅如此，在歐債危機中它們還扮演了“牆倒眾人推”的角色，基本喪失了評級機構的預警功能。

當前，我國對評級機構尤其是國外評級機構的法律基本上是一片空白，應當借鑒國際經驗，結合國情，盡快制定信用評級監管法律，從而規范其評級行為。同時要破除評級迷信，降低對國際評級機構的依賴。

□程偉力

國際信用評級機構存在哪些問題

1、對主權信用評級存在較大主觀性，對中國的評級經不起時間檢驗

它們對國家主權信用的分析，定性因素比重較高，主觀性和隨意性較大，對新興市場和廣大發展中國家存在一定的歧視性，得出的評級結果不具備可比性。2015年，國際清算銀行一份研究報告指出，即便債務壓力小於發達經濟體，一些國際評級機構對新興市場國家的評級明顯低於發達國家。

例如，日本債務占GDP比例超過200%，標准普爾給予A+評級；而韓國債務占GDP比例不到50%，評級卻也只有AA-。2007年，新興市場國家獲得的評級通常比負債水平近似的發達國家低8到12個等級。隨着新興市場的蓬勃發展，這一差距有所改善，但截至2015年也僅僅是縮小了兩個等級。作為世界經濟增長最快的大型經濟體之一，2015年印度所獲得的評級只有BBB-，也就是投資級的最低級別，這種評價與經濟表現完全不一致。

從相關統計報表中可以看出，標准普爾對中國主權信用評級和愛沙尼亞處於同一等級，有25個國家和地區超過中國，這種結果顯然是荒謬的。目前中國外匯儲備居世界之首，外債水平在安全線以內，償債率、債務率、負債率等指標都優於墨西哥和加拿大等25個國家，發展潛力更是不言而喻的。但是，標准普爾對墨西哥和加拿大的主權評級均為AAA級，遠遠高於中國。

再從歷史數據來看，標准普爾上世紀九十年代對中國主權信用評級為BBB，也就是投資級別的最低級，直到2004年2月才提升到BBB+。2007年7月，在中國經濟持續保持兩位數增長的背景下，才進一步提升到A級，使中國終於擁有了同韓國和希臘一樣的評級。兩年之後，也就是2009年10月，希臘債務危機的爆發並迅速傳染到整個歐洲。與此同時，中國外債無一違約，違約率為零，並成為世界經濟發展的中流砥柱，國際評級機構的所謂專業水平和公平合理性由此可見一斑。

2、刻意壓低中國商業銀行評級，增加了這些銀行的國際融資成本

2003年11月26日，標准普爾公開將中國11家商業銀行的信用評級評為“投機級”，同時宣布中國主權信用評級為 BBB 級。次日，《華爾街日報》評述，標准普爾將“中國內地銀行全部定為垃圾等級”，輿論一片嘩然，國內銀行界紛紛感到不平。然而，2003年以來，中國經濟步入快速發展通道，對世界經濟發展的貢獻有目共睹，給中國主權信用和商業銀行信用如此低的評級顯然是錯誤和荒謬的。

其實，這一結果也不能完全由標准普爾專業水平來解釋。此前標准普爾一直在對中國商業銀行進行評級，但並沒有公開發布評級結果，為什麼2003年發布呢？原因在於當時的背景是中國商業銀行在積極謀求海外上市或尋找海外戰略投資者，信用級別最低融資成本自然最高，其目的在於壓低中國上市商業銀行股價，獲取超額收益。

從外資銀行投資中國銀行業的收益來看，它們完全實現了目標。2002年，花旗銀行以約6億元的人民幣成本入股上海浦東發展銀行，10年實現了600%的收益。2006年花旗以約6.2億美元入股廣東發展銀行，2016年以30億美元的價格出售，這意味着過去10年花旗集團對廣發銀行的投資獲得了超過20億美元的利潤，實現了大約400%的利潤。高盛集團自2006年入股中國工商銀行，2013年5月20日減持完所有的股份，最終獲利逾72.8億美元，不到7年的時間實現了約300%的投資回報。

事實上，近年來其他外資銀行，例如美銀銀行、匯豐銀行、德意志銀行、西班牙對外銀行等都在不斷減持中國商業銀行股份，都獲得豐厚的利潤，年均收益率在20%上下。從相關報表中可以看出，當年標准普爾對上述銀行如此低的評級和後來的巨額投資回報形成了鮮明對比，這無疑給了標准普爾兩記響亮的耳光。但是，它們達到了低價收購中國商業銀行資產，然後再高價出售給中資金融機構的目的。

2010年2月，惠譽下調中信銀行和招商銀行評級；2011年4月，惠譽又以未來3年中國銀行業資產質量可能惡化為由，將違約評級的前景從穩定下調為負面。5年多的時間過去了，中國銀行業資產並沒有出現惡化現象，反而讓國外投資者賺得盆滿缽盈。當時，中國人民銀行行長周小川就指出該評級“很嫩很不專業”。事實勝於雄辯，之前惠譽下調中國評級要麼是不夠專業，要麼就是別有用心。

3、對大公司破產和歷次金融危機沒有做出任何風險提示，基本喪失了評級機構的預警功能

美國安然公司破產前是世界上最大的電力、天然氣以及電訊公司之一， 2001 年11月28日，相關評級機構還把安然公司的信用等級保持在投資級別之上，但4天後公司財務欺詐曝光，隨後破產倒閉。具有諷刺意味的是，一家未能獲得美國“國家認可的評級機構”費城信用評級公司卻在1個月之前把安然公司的信用等級降低到垃圾級。

2002年，美國第二大長途電信營運商世通公司破產；2003年，號稱牛奶帝國的意大利帕馬拉特公司破產。和安然公司一樣，評級機構同樣沒有做出任何事前警告，只是在事後下調評級。這說明被官方認可的相關國際評級機構並不專業。這種不專業在東南亞金融危機和美國次貸危機中表現得更為淋漓盡致。

1997年之前，東南亞金融危機還在醞釀之時，相關評級機構無一發出預警。危機爆發後為挽救自己的聲譽，又驟然大幅降低東亞許多國家的主權評級，加劇了市場恐慌，從而使得金融危機惡化。2002 年，IMF在工作文件中指出，相關機構對危機負有責任，因其“倉促下調評級，致使局面惡化”。

2002至2007年，相關評級機構將絕大多數的美國房貸抵押債券評為最高級別AAA，即使在雷曼兄弟倒閉前，相關評級機構依然給予其A級以上的評級。2008年9月15日雷曼公司申請破產保護，第二天評級機構才倉促將其評級下調至D級，即破產級。這令投資者大為恐慌，無數投資者要求撤資。隨後次貸危機全面爆發，這同當年的東南亞金融危機如出一轍。

十幾年的時間過去了，相關評級機構對金融危機的預警能力沒有任何提高，水平沒有任何長進。一百多年前，評級機構成立的初衷是為了預警，是為了投資者防范金融風險，但這一功能早已喪失殆盡。古人雲：“敗軍之將，不可以言勇；亡國之大夫，不可以圖存。”從防范國家金融風險的角度來看，相關國際評級公司已經沒有繼續存在的意義。

4、切斷高負債國家融資渠道，在歐債危機中落井下石

2008年次貸危機爆發後，冰島政府盡全力應對危機。但是，10月8日穆迪率先下調冰島評級；2009年12月，相關評級機構又同時下調希臘主權信用評級，導致歐洲債務危機正式爆發。此後，在歐盟采取積極措施治理財政問題從而促進經濟增長的同時，相關機構輪番下調歐元區成員國主權信用等級。2012年7月，穆迪又下調了經濟基本面較好的德國、荷蘭和盧森堡三國的評級。

在歐盟經濟法規中，信用評級占據重要地位，國家、企業和金融機構一旦被評級機構降級，市場將按照行業慣例或政府法規大規模拋售其債務，任何政治實力都難以左右。同時，在國際金融市場上融資需要一定的等級標准，不同的等級融資費用差別較大，更為關鍵的是一旦低於規定標准，國際融資渠道將被自動切斷，一旦出現這種情況，國家恢復經濟發展將更加困難。

毋庸置疑，歐債危機主要是由自身原因造成的。但是，最初的評級下調是導火索，相關機構不斷下調評級則對危機產生了“牆倒眾人推”的作用，要麼是切斷了一國的融資渠道，要麼是大幅提高了融資成本。盡管遭到了相關評級機構的訛詐，歐元區經濟並沒有一蹶不振，2014和2015年歐元區經濟逐步復蘇，經濟增長速度分別達到0.9%和1.6%，2016年2月份失業率跌至2011年以來最低水平。當年德國財政部指出，穆迪下調德國評級主要考慮的是短期風險，沒有注意到德國長期的穩定前景。當前德國和歐元區的經濟表現也進一步說明以前的評級是不合理的。

另外，法國參議院財政委員會主席讓·阿爾蒂指出：“2004 年，我們就知道希臘政府在弄虛作假。如果信用評級機構能早些作出反應的話，希臘政府也許能夠行動得更早一些。”這也說明相關評級機構對歐洲債務危機並未及時預警。在沒有評級機構預警投資者也能明確風險時，下調歐洲債務評級除了起到落井下石的作用之外並沒有任何意義。

5、違反公正原則，涉嫌訛詐和利益操縱

上世紀七十年代之前，相關評級公司的主要收入來源於研究報告銷售收入。1975年獲得美國“國家認可的評級機構”之後，主要收入則來源於向被評級客戶收費，這導致評級機構難以遵守公開、公平和公正原則。以下幾個典型案例能夠說明相關評級機構涉嫌訛詐和利益操縱。

一是強制評級，涉嫌訛詐。2003 年，德國保險公司漢諾威（Hannover Re）本來不是穆迪的客戶，穆迪主動表示願意為漢諾威提供免費的評級服務，並希望未來能為其提供收費服務。該公司已經是其他兩家評級公司的客戶，便斷然拒絕。穆迪開始單方面為漢諾威評級，並連續兩年給出了很低的級別並予以公布，但漢諾威仍堅持不付費。

2004年，在其他評級公司都認為漢諾威財務狀況良好的情況下，穆迪突然把該公司的債券級別降至“垃圾級”，結果引起拋售潮，幾小時內就損失了近兩億美元。最終，漢諾威不得不成為穆迪的付費客戶，這是評級機構訛詐行為的典型案例。

二是股東背景復雜，涉嫌利益操控。有媒體調查發現，在穆迪的大股東中，有大型投資銀行及基金公司。一方面，穆迪在給自己的股東評級時很難做到客觀公正，另一方面存在利益操縱的可能。例如，1997年，穆迪突然宣布對日本最大證券公司山一證券進行降級， 直接導致其股價暴跌，最後以破產倒閉告終。此後，美國美林證券宣布接管山一證券，以極其低廉的成本進入日本資本市場。由此不難看出，2003年標准普爾為何壓低中國商業銀行信用評價。

三是國家意志明顯，代表着美國的政治和經濟利益。2003年，美國發動伊拉克戰爭遭到了德國的反對，當年3月，德國多家企業被接連降級。由於澳大利亞支持美國對伊拉克戰爭，澳大利亞的外匯債務評級則被上調。另外，歐洲債務危機客觀上導致國際資本流向美國，壓低了美國融資成本，對美國經濟復蘇產生了重要影響。這些案例說明，美國評級機構並不存在所謂的獨立性。

6、評級程序不合理，涉嫌惡意做空

從評級程序上看，評級機構依據公開或非公開信息做出評級結果，一般情況下會在結果公布前與評級對象溝通。通常被評級對象也會與評級機構接觸，並且願意支付費用以求得好的評級結果，雖然最終可能對評級結果仍不滿意。

但是，2003年，標准普爾並沒有依照行業慣例，在信息公布之前沒有與受評的中國商業銀行進行溝通。歐洲債務危機中，相關評級機構也沒有與相關國家和金融機構溝通，今年下調中國內地和中國香港特別行政區的評級也是如此。在中國經濟轉型的關鍵時期，穆迪和標普單方面宣布下調中國評級存在惡意做空的嫌疑。

上世紀九十年代以前，國際評級機構對我國的影響甚微。但隨着中國實施經常項目自由化、國際融資活動增多和金融企業國際化的加速，評級機構與國內經濟的關系日益密切。評級下調自然會影響到投資者對中國內地和中國香港特別行政區的經濟信心, 不利於人民幣匯率保持穩定，同時增大有關銀行和企業的經營成本。

對評級機構的治理措施

從以上分析可以看出，相關評級公司在一些國家和地區經濟處於虛假繁榮時，發揮了火上澆油的作用，在經濟處於調整或困難時期，則轉化為雪上加霜的角色。同時，采取雙重甚至多重標准，歧視廣大發展中國家。著名經濟學家弗里德曼曾發感慨：“我們生活在兩個超級大國的世界里：一個是美國，一個是穆迪。美國可以用炸彈摧毀一個國家，穆迪可以用債券降級毀滅一個國家；有時候，兩者的力量說不上誰更大。”對評級公司的惡意做空，我們不得不防。因此，必須加強對國際評級公司的監管，加大對其的治理和懲罰力度。

1、加快監管立法，規范評級機構行為

對評級機構缺乏監管是導致國際評級機構興風作浪的重要原因。本世紀之前，美國評級機構總體處於行業自律的狀態，直到 2006 年美國《信用評級機構改革法案》出台，才有了第一部監管法，但沒有明確評級機構在其評級結果與事實明顯不符時承擔的民事責任。次貸危機後，美國意識到了問題的嚴重性，才決定完善對評級機構的監管。2010年7月出台了《多德—弗蘭克華爾街改革和個人消費者保護法案》，從根本上改變了評級機構在美國享有監管豁免權的歷史。

美國次貸危機後，歐盟委員會於 2008 年 11月成立了研究組，啟動歐盟信用評級機構監管立法工作，之後開展了一系列立法行動，對信用評級機構的監管機制先後進行了多次改革。當前，我國對評級機構尤其是國外評級機構的法律基本上是一片空白，應當借鑒國際經驗，結合國情，盡快制定信用評級監管法律，從而規范其評級行為。

2、加大懲罰力度，增加評級機構的法律責任

盡管評級機構同會計師事務所一樣被看作是資本市場的“守門人”， 但在承擔法律責任上卻有天壤之別，出具評級報告沒有任何質量要求，投資者無法追究評級機構責任。安然事件爆發後，負責審計的全球五大會計師事務所——安達信會計師事務所立刻遭到了司法部門的調查，並在2002年迅速倒閉，然而相關的評級機構至今仍逍遙法外。

不過，這一局面有所改變。2016年2月3日，美國司法部宣布，評級公司標准普爾已經與司法部門達成相關和解協議，同意支付總額為13.75億美元的罰金，用於了結該公司次貸危機前高估相關風險資產信用評級的指控。當天，標普還與加利福尼亞公共部門雇員就退休基金類似訴訟達成和解協議，向後者支付1.25億美元。

2016年3月31日，我國香港證券及期貨事務上訴審裁處裁定，穆迪投資者服務公司2011年發布的一份評級報告引發對中資企業的擔憂，導致數十家企業股價下跌，違反了香港證券期貨條例，穆迪必須支付1100萬港元罰款。這也是香港證監會自2011年開始監管評級機構以來首次采取行動。在信用評級監管法律出台之前，我國也可以依據相關法律，對國際評級機構的違法行為給予嚴厲處罰。

3、破除評級迷信，降低對國際評級機構的依賴

信用評級的初衷是為了讓投資者根據評級判斷投資風險的大小，歐美許多法律都明確規定以信用評級作為投資依據，信用評級的可信度由此備受推崇，由此產生了對評級機構的迷信，認為它們更為專業，但無數事實證明信用評級並不完全可信。因此，各國投資者均需破除對信用評級迷信，降低對國際評級機構的依賴。

一是對國別風險的識別可以更多地參考國際組織、國內外專業研究機構及金融研究機構的判斷。在識別國家風險上，評級機構不可能獲得比上述機構更多的信息，也從未做出比上述機構更為前瞻的判斷，國際信用評級機構在此方面的評級並不具備參考價值。與穆迪和標普形成鮮明對比的是，今年4月12日，國際貨幣基金組織（IMF）發布《世界經濟展望》，將2016年和2017年全球經濟增長預期分別下調了0.2和0.1個百分點，唯獨將中國未來兩年經濟增長預期上調0.2個百分點，分別升至6.5%和6.2%。

二是對上市公司的風險可以更多地參考會計師事務所出具的審計報告以及證券研究機構的報告。會計師事務所掌握的信息更為細致入微，研究機構的報告更為深入專業，參考價值遠遠高於評級機構。

三是各國政府均應廢除現行硬性要求：必須取得國際評級機構評級的規定，國內信用評級完全可以不依賴國際評級機構。安然公司倒閉之前，我國曾出現如下輿論：為了提高審計的可信度，今後上市公司的審計工作只能由當時的五大國際會計師事務所審計，隨着安然的破產和與之關聯的安達信會計師事務所的倒閉，這一輿論戛然而止。同樣的道理，國內企業的信用由國外公司評級也不是必需的，只要不涉及海外融資，由國內公司評級也是完全可行的，也給國內評級公司一個公平的發展環境。試想，如果十幾年前我們禁止國內會計師事務所審計上市公司，我國的審計事業會是怎樣一種情形。

四是總結我國海外融資以及引進戰略投資者的經驗教訓，在國內流動性充裕的背景下降低可有可無的國際融資，從而減少沒必要的國際評級。

4、公開評級方法，統一評級標准

與達沃斯全球競爭力報告不同，國際評級機構對評價指標、采用的算法以及評價模型都是公開和透明較低，采取的標准也是不統一的，不僅對新興市場國家如此，對歐洲國家同樣如此。2010年，美國聯邦赤字攀升至GDP的10%，債務規模擴張到GDP的95%，赤字率低於美國的歐洲國家當年輪番遭受國際評級機構的降級，但對美國卻沒有絲毫變化。因此，在當前有關國際會議的討論中，應要求國際評級機構全面公開評價方法、統一評級標准，並列入加強規范評級機構運作的內容。

5、加強國際聯合，打破壟斷格局

不論是歐盟國家還是韓國、巴西和俄羅斯以及東南亞國家，都曾飽受相關評級機構之苦，均有要求降低對美國評級機構的依賴，打破當前壟斷格局的訴求。我國可以積極響應上述國家和組織的要求，積極扶持本土評級機構，加強國際合作，培養獨立公正的新型國際評級機構，從而發出多元化的聲音，以促進行業的公平競爭。

（作者單位：國家信息中心經濟預測部）