人民幣即期與中間價匯差或持續收窄

安信證券固定收益部 ?袁志輝

進入7月份以來，美元兌人民幣匯率即期價走勢明顯弱於中間價，二者之間的匯差也由4月末的逾千基點，收窄至當前的400基點左右。不過，與歷史均值相比，當前的匯差水平仍然偏高，短期內匯差仍有收窄動力，而且隨著宏觀經濟步入回升態勢，有望再次轉為負值。

中國外匯交易中心於每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價，然后根據樣本數據及設定的權重，計算出當日美元兌人民幣匯率中間價。從價格形成上來看，中間價會體現市場行情，但是官方色彩仍然較濃，存在輕微金融抑制。即期匯率是在中間價基礎上產生的，由當場交貨時貨幣的供求關係情況決定。因此，即期匯率由中間價錨定，但是由於市場化程度更高，容易與中間價產生偏離，且波動率也更大。

根據兩種匯率的形成機制，即期匯率與中間價的匯差主要反映為市場供求關係受到抑制的那部分。具體而言，由於即期價對市場供求反映更充分，當人民幣升值時，美元兌人民幣即期匯率會低於中間價，當人民幣貶值時，即期匯率會高於中間價。在一整段的升值或者貶值周期，一般體現為這種穩定的匯差方向，而當人民幣幣值處於轉折點時，兩種匯價就容易產生背離。具體表現為：當人民幣由升值轉入貶值時，美元兌人民幣即期匯率上漲幅度更大、速度更快，即期價將上穿中間價，形成正匯差；而當人民幣由貶值再次轉入升值時，即期匯率又快速向中間價靠攏，正匯差持續收窄並變為負值。這樣，最終形成人民幣即期匯率圍繞中間價波動的運行軌跡。

實證地看，2009年11月人民幣即期匯率推出以來，由於大部分時間段人民幣處於升值態勢，美元兌人民幣即期匯率與中間價匯差持續為負，且從初期的-5基點左右擴大到2011年的-50基點左右，到2013年繼續擴大到-600基點。2012年6-8月是唯一一段匯差轉正的案例，當時主要是因為人民幣短期貶值預期強烈。

2014年以來，伴隨人民幣持續貶值，匯差再次轉正並在4月末達到1020基點的高點。而6月份以來，在人民幣階段性貶值結束，且存在一定小幅升值預期的背景下，匯差快速回落，目前在400bp左右，較4月底的歷史高點下降620基點。

2009年底以來，匯差的歷史均值在-70基點，目前約400基點的匯差水平仍偏高，短期來看，匯差仍有收窄動力，且隨著宏觀經濟步入回升態勢，可能再次轉為負值。

匯率本質上體現的是一國投資回報率及國內外利差。6月份后宏觀經濟觸底企穩跡象日益明顯，“PPI-PPIRM”表征的企業盈利出現改善，后期微刺激政策的累積效應將進一步推動經濟回暖及企業盈利回升。另一方面，歐洲持續量化寬鬆、實際負利率政策，美國量化寬鬆緩慢退出、加息遲遲不舉。在此背景下，國內的投資回報率及利率對人民幣幣值構成強勁支撐。

由於人民幣幣值企穩，因此美元兌人民幣中間價進一步上行的空間不大，那么在匯差收窄的驅動下，即期價下行的可能性更大，再疊加人民幣小幅升值的考慮，未來1-3個月，美元兌人民幣即期匯率下行空間可能超過500基點，匯差有望回落到-50基點附近。(本文僅代表作者個人觀點)