車貸ABS再發力 廣汽匯理和投資人雙豐收

2014年10月14日，廣汽匯通2014年第一期個人汽車抵押貸款證券化信托資產支援證券（以下簡稱“廣汽一期”）在全國銀行間債券市場成功發行。這是廣汽匯理汽車金融有限公司（以下簡稱“廣汽匯理”）以其個人汽車抵押貸款為基礎資產發起的第一單資產證券化產品。本次廣汽一期的資產證券化規模為79999.92萬元，共分三檔，分別為優先A級證券67600萬元，占比84.50%，優先B級證券8390萬元，占比10.49%和次級證券4009.92萬元，占比5.01%。聯合資信對優先A級證券和優先B級證券的信用評級分別為AAA和AA。此前，已有多家汽車金融公司和部分商業銀行發行了個人汽車抵押貸款資產支援證券。本期證券化產品有自己的特點，筆者希望通過本文對廣汽一期的解析，對日后發行或投資個人汽車抵押貸款資產支援證券的相關各方有所借鑒。

從資產池來看，本次交易入池資產均屬正常類貸款，資產池資產信用質量良好；入池貸款筆數眾多，借款人所在地區分散，資產池發生集中違約的概率低；基礎資產均為抵押貸款，這有利於提高借款人的違約成本以及資產違約后的回收率，從而降低貸款發生違約后的實際損失率，這也是汽車抵押類貸款相較於一般信貸資產證券化產品的一大優勢。同時，與其他已發行的個人汽車抵押貸款資產證券化產品相類似，本次資產池入池貸款的利率普遍處於較高水平，資產池加權平均利率達到12.45%，較高的利率水平預期能產生較大的超額利差，能為優先檔證券提供良好的信用支援。

從交易結構的設計來看，本次廣汽一期同目前發行的其他資產證券化產品類似，通過本金賬和收益賬的交叉互補方式來緩釋流動性風險，並通過設計“違約事件”和“加速清償事件”的觸發機制改變現金流的分配順序，來保證優先級證券本息的按時兌付。此外，本次交易將全部貸款服務機構報酬劣后於優先級證券利息支付，這樣的設計能更好地實現超額利差對優先級證券的信用支援。

從證券情況來看，本次交易優先A級證券和優先B級證券均為浮動利率，證券償還方式為過手攤還，次級證券獲得不超過3%的期間收益以及最終的清算收益。聯合資信對廣汽一期優先A級和優先B級證券評定的信用級別及測算得到的相應目標評級損失率分別為AAA：15.26%和AA：8.63%。雖然次級證券為優先B級證券提供的信用支援（5.01%）明顯低於優先B級證券的目標評級損失率（8.63%），但由於超額利差的支撐作用明顯，優先B級證券仍獲得了AA的信用級別。從發起機構風險自留情況上看，本次交易中廣汽匯理將持有全部次級證券，這將促使廣汽匯理更好地履行貸款服務機構職責，有效降低發起機構的道德風險。

最後，從發行結果來看，廣汽一期優先A級證券發行利率為4.80%，優先B級證券發行利率為6.19%，與近期市場上發行的同等信用級別的資產證券化產品發行利率差別不大。由於超額利差較高，可以預計，如果資產池的損失率控制在較低水平，發起機構廣汽匯理作為全部次級檔證券的持有人有可能獲得較高的超額收益。這也契合了發起機構發行資產支援證券的主要動機，即通過證券化結構設計，提高證券信用等級，降低融資成本，同時也通過證券自持獲得收益。另一方面，通過優先級證券的設計和發行，更好地滿足了不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好，豐富了投資者可選擇的具有風險-收益組合設定的證券產品。