中信建投陶靜：電視游戲蓄勢待發

世界電視遊戲:市場占比最高規模穩步增長

電視遊戲是世界主流遊戲，市場份額占比第一，2013年全球實現遊戲收入755億美元，電視遊戲實現收入236億美元，占比31%，位列第一，遠超其他種類遊戲。2017年，電視遊戲收入預計將達到243億美元，較2013年增長3.0%，規模仍位列第一。

歷經四十年發展，遊戲主機代際更替推動了世界電視遊戲的發展，主機發展體現了如下規律:1、軟件增速快於硬體增速，遊戲內容日益豐富；2、增速逐漸下降，這與市場不斷成熟有關，中國市場的放開有望帶動第八代主機的銷量。近年來，隨著高速寬帶的普及和硬體價格的下降，全球智慧電視迅速發展，將推動基於安卓系統智慧電視遊戲的高速發展。

電視遊戲一直在不斷創新，目前具有代表意義的為云遊戲、體感遊戲等，電視遊戲具有其它遊戲所沒有的硬體優勢和客廳場地優勢，可以引入可穿戴設備、虛擬現實技術等增強遊戲體驗，這些技術創新將是未來的發展方向。

中國電視遊戲:產業蓄勢待發發展潛力巨大

中國遊戲市場2011-2013連續三年保持30%以上高增速，2014年上半年實現銷售收入496.2億元，同比增長46.4%，增速高於去年同期。根據GPC數據，2013年中國主機遊戲實現銷售收入8.6億元，占全國遊戲收入比例僅為1.0%，同比下跌2.3%，與世界遊戲市場電視遊戲占比31%的比例差距很大，我國電視遊戲增長空間巨大。

2014年1月6日，長達13年遊戲主機禁令宣告解除，中國主機遊戲發展閘門從此打開；由於長期禁止主機銷售，2013年中國主機遊戲占全國遊戲收入比僅為1.0%，市場規模非常小；中國擁有4.3億戶家庭，隨著家庭收入不斷增長，遊戲主機市場消費空間廣闊；同時，90年代初，我國曾是世界第二大遊戲機市場，市場曾被培育過，當年小霸王遊戲機的兒童玩家，是現在遊戲主機的潛在消費人群。

隨著家庭寬帶、無線網絡的普及，我國智慧電視和機頂盒銷售處於高速增長期，OTT機頂盒發展尤其迅速；2014年中旬，廣電發布一系列措施對OTT機頂盒進行整改，互聯網視頻網站和第三方應用等內容提供方受到較大沖擊，對於視頻內容的管控將激發遊戲需求的增長；智慧電視主要用戶人群為年輕和高收入群體，年齡段主要為25-44歲年輕人，這部分人群將是電視遊戲主要消費人群；預計2016年智慧電視遊戲下載比例將達到30%，遊戲將會成為智慧電視付費的主要內容，付費占比將達到58%。

中國電視遊戲預計5-10年可以實現過千億市場收入。中國電視遊戲市場將由主機遊戲和智慧電視遊戲兩個市場構成，主機遊戲規模預計5-10年將達到近千億，智慧電視、OTT機頂盒預計遊戲收入5年后將達到160億，不算遊戲衍生產品的收入。主機遊戲市場將以Xbox one、PS4等海外主機、及360大酋長等中國主機共同發展形成，主機遊戲主要對象為核心玩家，遊戲傾向於重度，價格相對較貴；而機頂盒、智慧電視市場，將以眾多的OTT盒子和智慧電視的發展所推動，價格相對便宜，面向大眾家庭玩家，普及面會大大高於主機遊戲。

電視遊戲產業鏈及行業投資機會分析

1、主機遊戲產業鏈:發展成熟盈利主要來自軟件銷售

國內剛放開遊戲主機銷售，主機遊戲產業鏈主要參照國外市場情況，國外主機遊戲經過四十年發展，產業鏈發展成熟，主要包括主機遊戲研發商和主機廠商兩部分，前者主要為遊戲公司；后者主要指任天堂、索尼和微軟三大主機廠商。美國市場，對於遊戲軟件的銷售收入，零售商可以獲得20-25%，主機廠商獲得10-15%，遊戲研發商獲得剩下部分60-70%；如果是數字遊戲產品收入，遊戲研發商可以獲得85-90%，主機廠商10-15%。

目前主機遊戲盈利表現良好，如著名主機遊戲研發公司Blizzard，2011、2012、2013財年利潤率均保持在20%以上；主機遊戲軟件銷量不斷增長，遊戲需求保持旺盛，第二代主機主機與軟件銷量對比為1:3.51，到第七代主機，比例達到1:9.07；數字遊戲產品逐漸取代光盤等實物產品，由於便捷性以及節約成本，數字產品銷量占比不斷提升；十大暢銷遊戲占比呈不斷集中趨勢，主機遊戲廠商市場集中度不斷提升；軟件銷量呈現季節性特點，每到四季度年末假日，銷量總是達到最高峰。

由於競爭激烈，主機廠商基本都采用“主機微利+遊戲收費”模式，先用較低的主機價格占據市場，吸引更多遊戲開發商開發遊戲產品，然后通過銷售高利潤率的遊戲，補貼硬體銷售虧損，獲得利潤。目前主機軟件銷量保持增長，玩家遊戲需求仍然旺盛。

2、智慧電視遊戲產業鏈:多方加緊版面安卓遊戲市場將迎來高速發展

國內安卓智慧電視遊戲產業鏈正在形成，遊戲研發商、互聯網企業、電視廠商、傳統運營商等加緊版面，不斷推出升級版的硬體和遊戲內容，安卓遊戲市場將迎來高速發展。智慧電視產業鏈主要角色有兩部分，即遊戲研發商，主要為現有手游公司，基於共同的安卓系統基礎，把現有的手游轉換成電視遊戲；智慧電視、OTT機頂盒等硬體平臺制造商，主要包括傳統電視制造廠商、互聯網公司和電信運營商等。

安卓智慧電視遊戲產業鏈結構類似於手游，我們預測在安卓電視遊戲產業鏈中，遊戲研發商可獲得40-50%的收入分成，平台商獲得50-60%。

3、產業投資規則:行業增長先由硬體驅動產業規模主要來自主機

基於上述分析，我們認為，行業增長將先由硬體銷售驅動，軟件銷售將提升行業盈利規模；智慧電視/OTT機頂盒具有覆蓋廣度，但產業規模主要還是由主機遊戲推動。重點推薦關注的上市公司為金亞科技(行情,問診)（公司深耕電視遊戲領域，打造“平臺+內容+終端”生態體系；GTV向泛遊戲媒體轉型，發展高利潤率業務）和百視通(行情,問診)（公司擁有國內最大的網絡視聽版權庫、新媒體“全業務”牌照；Xbox One在國內市場發售將大大增厚公司業績）。

重點公司:金亞科技、百視通

1、金亞科技

公司在電視遊戲領域版面深入，成立成都致家視游，增資成都雪狐科技，推出“致家2號”遊戲智慧盒，致力於打造“平臺+內容+終端”生態體系，未來發展可期；參股鳴鶴鳴和35%的股份，幫助GTV進行戰略轉型，從電子競技遊戲頻道向泛遊戲媒體轉變，發展更多高利潤率業務，GTV未來業績將迅速增長；推行員工激勵計劃，穩定核心人員隊伍，控股股東也不斷增持股權，顯示出對於公司發展的信心。

公司深耕電視遊戲產業，2014年前三季度實現凈利潤2141.7萬元，同比大增近三倍，隨著電視遊戲爆發拐點的到來，未來有很大發展潛力，預測公司2014/2015/2016年EPS分別為0.11/0.21/0.36元，對應估值為148.5/78.7/45.7。

2、百視通

公司擁有國內最大的網絡視聽版權庫，擁有超過45萬小時優質內容儲備，版權總量國內第一，覆蓋國內電視網絡版權70%的熱播劇及國內外強檔電影；擁有新媒體“全業務”牌照，開展IPTV、互聯網電視、互聯網視頻、移動視頻等多種業務模式。

2013年10月，公司與微軟在上海自貿區合資成立上海百家合資訊技術發展有限公司。2014年9月，通過該合資公司在國內市場發售Xbox One，不含Kinect手柄售價3699元，今年目標是銷售100萬臺，則今年有望實現銷售收入為37.0億元，將大大增厚公司業績。

主機等硬體的銷售將推動國內電視遊戲的發展，主機市場也將是未來電視遊戲的主要市場，我們認為Xbox One的發售將大大增厚公司業績，同時未來微軟與公司的深入合作，將有望繼續推動公司電視遊戲業務的增長。

目前公司仍處於停牌期間，公司公告稱上海文廣集團籌劃公司與東方明珠(行情,問診)實施換股吸收合並等重大事項，我們將保持密切關注。

風險分析

1、廣電總局對於互聯網電視視頻等內容管控有趨緊的趨勢，未來電視遊戲產業發展，或有一定的政策風險。

2、電視遊戲產業還未形成便捷的支付方式和清晰的盈利模式，可能會影響行業增長。