邱冠華：理財產品直接投資 銀行股將受益

要點：①無風險利率將加速下行，部分資金或脫離理財進入股市；②銀行受損，銀行股受益

一、核心內容：

12月4日，銀監會加急下發《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》向商業銀行征求意見，力求從根本上解決理財業務中銀行的“隱性擔保”和“剛性兌付”問題，推動理財產品從主流預期收益率型向開放式凈值型產品轉變，實現風險和收益真正過手給投資人。

倒逼實現的方式是：如果商業銀行繼續大量發行預期收益率型理財產品，需要按照“實質重於形式”的原則計算風險資產、計提風險準備；對於“非標”資產，要求銀行有相應的風險緩釋機制。由於理財產品屬於微利（50bp-90bp）業務，若計提撥備和風險緩釋，商業銀行繼續發展傳統預期收益率型理財產品的動力將大幅下降，無奈只好加快向開放式凈值型產品的轉型。當然，很可能采取新老劃斷方式，確保平穩過渡。

二、重要觀點

1.《征求意見》規範商業銀行理財產品加快擺脫陰性擔保和剛性兌付，糾正長期以來信用風險定價體系的錯配，促使無風險利率加速下行（理財產品收益率不再是無風險利率）；

2. 無風險利率加速下行，將促使15萬億元到期存量理財資金和未來新增資金重新分流，預計相當一部分會脫離理財產品而流入股市，進而有助提升A股估值；

3. 原本的理財資金大多具有風險偏好中等偏低的屬性，以銀行股為代表的低估值藍籌容易成為青睞的對象，使得嚷嚷多年的“銀行存款不如買理財，買理財不如買銀行股”這一定律得以首次實現，進而利好銀行股等低估值藍籌；

4.新規短期影響銀行理財業務，銀行利潤小幅受損（低於1個百分點）；但是新規有助於銀行擺脫剛性兌付，使得銀行PB更加真實，有助提升銀行估值水平，利好銀行股。

三、常見誤區：

1.過度拘泥於征求意見的微觀細節，而缺乏綜合戰略大局思維的考慮。

解釋：本次《征求意見稿》最重大的意義在於，促使商業銀行理財業務加快擺脫隱性擔保和剛性兌付，糾正長期以來中國信用風險定價體系的錯配，從而使理財產品收益率不再能夠成為老百姓心目中的無風險利率，促使無風險利率加速下行。

2.過度關注資金如何通過理財入市，忽視了資金將要脫離理財而入市。

解釋：今晚微信圈看到了諸多尊敬的同行、敬業的投資者和勤奮的媒體記者紛紛跟銀行理財一線業務人員核實，“根據新辦法理財資金能否直接進入股市”，得到的答案不是那么滿意。事實上，《征求意見稿》對A股新增資金的貢獻路徑並非是通過理財頻道入市，恰恰是脫離原來的理財業務，部分重修分流而進入股市。

模擬示范：一對小夫妻，老公風險偏好高，喜歡炒股；老婆風險偏好低，喜歡買理財。如今，銀行理財已經不再剛性兌付，也有風險。這時老公對老婆說：親愛的，理財再也不保險了。干脆一起把錢湊過來，趁股市正好，一起炒股吧。如果你還是放心不下，部分銀行股的股息率也有7.0%，老婆那部分錢就幫著買銀行股吧。在老公的風險輔導下，老婆的風險偏好日漸提高，甚至有一舉趕超老公之勢，慢慢覺得股息率不夠刺激了，干脆一把all in 民生銀行(行情,問診)。民生銀行應聲上漲，12月底一舉突破10.03元目標價。就這樣，這種案例成千上萬，A股新增資金源源不斷……（注：以上故事純屬虛構，主要為了通俗說明問題）

3.過度關注DDM模型分子（業績），忽視了更為重要的分母（估值）。

解釋：這個主要針對銀行股而言。說實話，如果這次征求意見得以實施，對銀行理財業務短期會造成小幅負面影響，理財資金被分流。這時，很多人會理所當然地認為銀行利潤受損，自然利空銀行股。非也！《征求意見》有助於銀行擺脫剛性兌付，有助提升銀行估值水平，對銀行股的利好程度將遠遠勝於業績的小幅受損。這種現象，銀行內部人就感到非常疑惑。其實，這也沒什么，正如這幾天銀行股暴漲，多位銀行行長給我來電話，覺得不可思議，非對稱降息銀行股價不跌反而大漲。同樣也發生在前幾年，銀行業績非常好，銀行行長同樣給我電話，覺得經營業績如此靚麗，股價為何不漲反跌。也許，這就是公司與股票的區別吧。