〈鉅亨主筆室〉QE政策的「豐功偉業」？

壹、前言

是該檢討各國量化寬鬆貨幣(以下皆稱：QE)政策成果時候了。2012年2月，全球工業化國家(OECD)經濟年會後宣言認為，QE政策是當時全球主流貨幣政策；為加速全球經濟景氣復甦，此一政策所引發的外部成本是無可避免、也是必要的。而所謂外部成本，就是除這些國家外，其它新興國家多要為此面對，外匯市場本國匯價波動，及國際游資進出該國金融市場困擾。因為無論是美元、英鎊或日元等，這一些多是全球各國央行準備貨幣(Reserve Currency)，其QE政策所釋放出資金或回收時，資金流進與流出，多會使非準備貨幣國家匯率受到影響；除非這些國家原本就進行外匯管制。

圖一：美元兌換印尼盾匯率月曲線圖，鉅亨網首頁

如圖一，匯價波動最顯著的貨幣，亞洲新興國家印尼盾，其兌換美元匯率，在2009年2月開始了升值波段、而2012年後則為貶值波潮；主要原因多是因FED與ECB的QE政策所造成。

貳、QE政策效果以英格蘭銀行最優！

自2009年2月以來至今，無論是美國聯準會(以下皆稱：FED)、英國英格蘭銀行(以下皆稱：BOE)及歐洲央行(ECB)，日本央行(以下皆稱：BOJ)多為刺激經濟成長進行QE政策。這四大經濟體所進行的QE政策，在方法與目的上之異同為：一、FED與BOE及ECB所進行QE政策，其實多是過去BOE、英格蘭銀行最早貨幣政策工具的進階版；就是公開市場操作(Open-market Operation)。也就是由一國中央銀行拿出資金，向商業銀行及所有金融機構，購買它們庫存的國家政府公債及其它固定收益證券。二、FED與BOE多是以購買政府公債與不動產抵押債券(MB，Mortgaged Bond)為主。ECB主要是為挽救歐洲主權債務危機，以購買歐元區中高收益債券為主。就是信用等級在BBB+以下，國家財政濱臨破產的國家債券。三、BOJ則是自2014年初起才進行QE政策，標的則是對準日本不動產抵押債券(MB)，與日經225指數型基金(ETF)；擺明就是要救日本房地產與股市。BOJ主要目標只在於重振財富效果，但其它所有國家多要以通貨膨脹代價挽救勞工失業。

商業銀行與金融機構所持有的政府公債，大多是長期以來，以存款人存款所進行的資產配置。金融機構以存款人資金，依法保留「存款準備」後，所剩資金部份就可以進行放款。若有再所剩資金，就購買政府公債。QE等同中央銀行蒐購政府公債，釋放資金流向銀行體系。在資金寬鬆情況下，商業銀行以債換資金後，為營造獲利就必需積極放款，鼓勵企業資本支出、對它貸款。FED或BOE目的是要以此機制，透過銀行對企業瞭解與商業關係，以QE便宜資金成本鼓勵廠商生產，增雇勞工、降低失業率。銀行體系如能善用QE資金，則在QE政策啟動後數年內，將可因為對企業放款而大發利市。企業則可因貸得低成本資金，而擴大生產、提升營業毛利率與營收盈餘，提升公司價值。

因此，如果QE政策多如同FED、與BOE及ECB所規劃步驟順利進行。則在近期總體經濟數據上，我們將會看見：一、企業獲得活水，在善用財務槓桿後，股東權益報酬率(ROE)大幅提高。二、失業勞工因為重新獲得雇用，因此由取消失業救濟金後，轉為重返正常薪資收入，恢復正常消費習慣。三、失業率降低，經濟成長率轉負為正、緩步成長。[NT:PAGE=$]

圖二：英國失業率與消費者信心曲線圖，鉅亨網指標

今日都我們以實際經濟指標，比較各國QE政策成果時。由圖二發現，英國QE政策使失業率與消費者信心指數兩指標變化，可以見得2013年9月英國失業率與消費信心指標，走出一降一升、「成功交叉」現象，QE政策成功由此獲得驗證。像這樣失業率下降，且消費者信心也上揚；若無其它意外，則經濟復甦Momentum的確已經形成，未來經濟景氣將持續成長。

叁、歐盟的QE政策效果最不如人意！

圖三：美國密西根消費者信心指數，鉅亨網指標

圖三與四為，美國與歐盟失業率及消費者信心曲線圖；我們一樣也見到，兩經濟體失業率積極改善。但若將美國與英國或歐盟相比，則我們看見到的是，美國消費者信心並沒有因為失業改善而迅速上揚；美國經濟景氣復甦相對於英國「無感」，力道相對較弱。

歐盟有20多個國家，因此圖四僅能代表ECB的QE政策，對多數歐盟國家「大致有效」。但我們發現，在消費者信心提升中，歐盟失業率下降卻非常緩慢；目前歐盟平均失業率仍達11.7%。這並非常態，在2008年金融風暴後，歐盟最慘之失業率為12.25%，但在ECB無限量購債QE政策後，失業率卻下降不到1%？這其中是否隱含歐盟，在先天上已存在經濟結構問題？2007年全球經濟景氣最繁榮時，歐盟失業率仍然高達9.75%。這麼高失業水是否與失業救濟金替代率、與優渥社會福利制度或政策有關？這可能需仰賴歐盟中央，未來在財政與社會福利政策上的合理化整合。

圖四：歐盟失業率與消費者信心，鉅亨網指標

QE最主要目的在解決各國失業問題，其次在提升消費者信心，最終則為促進經濟成長。總言之，目前英國與美國BOE與FED、及ECB在失業率改善上多有所成就。但歐盟失業問題，仍然嚴重。

第二個我們要比較的是，這三大經濟體的經濟復甦展望。我們以這三個經濟體的經濟成長率為指標，也可以見到QE政策成果，也多偏向正面：一、美國經濟成長率在2012年中時，曾經恢復到金融海嘯前最高成長水準；但歐盟並未曾有過如此佳境。以兩個經濟體經濟成長率指標比較，以美國未來展望情況較佳；歐盟復甦力道不足。這也之所以ECB在今2014年6月中，再進行負存準率政策原因；ECB一直擔心通貨緊縮(Deflation)。由於日本過去24年低迷經驗，ECB認為，在通貨緊縮與升息兩者抉擇間，應以避免通貨緊縮為最優先。

圖五：美國與歐盟國民生產毛額成長率曲線圖，鉅亨網指標

以上這一些QE所促成經濟成長正面效果，反應在金融市場中成效為：一、企業因為預期報酬增加，因此股價上揚。二、銀行業因為QE而獲利，因為QE而增加放款資金；對企業放款業務擴大，增加公司價值。這兩項改變多是QE政策，透過銀行積極放款，促使企業提高資本支出，最後增進獲利所致。[NT:PAGE=$]

肆、QE政策對金融市場效果非常顯著！

但QE的外部效果，除了對非準備貨幣國家，匯價波動存在影響效果外，對進行QE政策本身國家，其債券與股票市場也有外部效果：一、最直接的就是，在貨幣供給量大量增加下，貨幣的價格、市場利率下降；公債價格上揚、殖利率下降。QE進場前後及政策持續運作期間，各國公債市場是多頭趨勢。但，在QE決定退場及開始預期退場前，公債市場又反轉為空頭趨勢。二、股票市場也因為QE政策、市場利率下降，股價合理本益比與未來現金流量折現值提高，而造就多頭股票行情。

圖六：希臘十年期公債殖利率月曲線圖，鉅亨網債券

以經濟景氣與股票市場相對比較，QE對於經濟景氣效果相對遜於對金融市場加持。由以上的比較，歐美兩經濟體在QE政策下：一、雖然問題已經顯著改善，但失業率多還未恢復到風暴前水準；也就是就業問題還沒有完全解決。二、兩經濟體的經濟成長率也多無法再創新高，反而在FED的QE退場後，自今年第一季起有再往回、緩慢衰退隱憂。三、但歐元區股、債市與美股表現，卻因QE政策大力推動而表現亮麗。歐元區的高收益債券價格，希臘，與西班牙、葡萄牙政府公債因ECB購債政策，殖利率由高檔大跌、價格呈長期多頭行情，至近期才有所迴轉。德國法蘭克福股價指數在今年攻到萬點以上，創下歷史新高。四、美國則因為FED退場宣告早於歐元區，因此債券市場在2013年時就步入空頭行情，但股市的攻勢在今年7月初才停止大漲。美股道瓊工業指數曾攻上17,000點，S&P500也攻近2,000點，漲勢最為搶眼。

圖七：美股S&P500股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

以非獨立、且互有相關性的全方位角度來看QE政策效果。我們會以理論訴求認為，金融市場的財富效果，應會增加消費者信心，使有效需求強度更大，未來景氣復甦樂觀。但，由以上對照與比較，這種財富效果並不十分顯著。金融市場與實體經濟所顯現的是：一、消費者可能以股票與基金所增加的財富，彌補實質薪資之不足。因為在物價水準上揚後，實質薪資所得購買力下降，要恢復到2008年時生活水準，就要有部份額外所得收入；而這些收入，可能就是來自於近五年的多頭股票市場。二、上市公司價值因為股價上揚而增加；但公司價值提升對經濟體總合有效需求提升卻相當有限。因為企業經營者在一個經濟體中，屬於金字塔頂端消費族群；因此財富增加結果，只會彌補一般薪資所得因物價上揚所失掉的「生活必要消費」，因此在總體數據上有效需求無法出現顯著增加。三、但QE的確刺激了上市公司股價的上揚，大股東財富效果卻可進一步推動企業擴張企圖心。如智慧型手機業者，在股價不斷創新高下，對於新世代產品研發與產品上市更積極；且對同業或內容產業的購併更有信心。社群網路業者也因此推出創新產品。四、以經濟與金融股票市場而言，創新(Innovations)是推動長期經濟成長主要動能。目前科技業的機器人、穿戴式產業、新型智慧型手機、及生技新藥，及晶片與醫療結合等產品多是創新產業。[NT:PAGE=$]

伍、結論：未來日元QE對股市效果應最顯著？

圖八：日經225股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

經過以上比較結果，我們認為：一、除日本BOJ自今年初起才進行QE操作，我們無法迅速見到其成果外，其它三大經濟體的QE成果多已出現。二、美國的失業率下降最有成就，其次為英國；歐盟改善速度相對緩慢。三、金融市場效應，以對美國與德國股市推升力道最強，不但重返2008年高點，還續創歷史新高。英國金融時報股價指數也不差，也已恢復到金融風暴前水準。四、債券市場中最有利於歐洲高收益債券多頭行情，其次為歐洲優質政府公債。

我們認為，現在與未來日本BOJ的QE政策，其成效應顯現在股票市場中。BOJ除針對房市(購買MB)外，有一半的資金、每月約125億美元，是用在購買日經225股票指數基金(FTF)上。