華泰剖析暴跌：債市新政引資金踩踏 未來首推2板塊

*今日急跌的原因*：

推動本輪上漲的資金是帶杠桿的，對下跌具有自循環的加速效應，債市調整帶動股市資金開始撤出導致踩踏，股指急跌。

1、 我們判斷推動11月21日以來股市大漲的增量資金來自於銀行理財的間接入市，通過與信托產品（背后可能是產業資本或者私募）的配資、與券商兩融的收益互換等方式加杠桿入市。機構加倉並不多，公募基金11月份比10月份倉位大約提高3.5%，對應400億左右資金，調倉（減持小股票，增持大股票10%）約1200億，共計1600億左右的資金不足以推動500多點的上漲。保險機構贖回較多，etf份額從7月份的1050億下降至750億，而保險機構被動投資是設定etf的主力。海外資金持續流出，以南方a50 rqfii etf基金為例，11月份海外資金凈贖回64億。因此我們猜測除了散戶之外，銀行理財資金通過與信托產品的配資、與券商兩融的收益互換等方式的入市是這波上漲主要的推動力，一方面此類資金的投資期限較短，所以選擇流動性較強的金融；另一方面資金量足夠大，可以推動大象起舞。

2、 《通知》逼迫債市去杠桿，固收類產品面臨大額贖回壓力，直接效應是流動性較好的資產面臨變現壓力。三季度末公募基金（非貨幣）債券資產5500億，其中企業債3300億，面臨大額贖回。由於單邊預期強烈，債市流動性可能枯竭，流動性更好的股票資產可能被變現。交易所企業債可能難以找到對手盤，那么流動性更好的國債、可轉債、股票都會成為變現的對象，參考去年“錢荒”，銀行間資金面的緊張最後引發了股市的大跌。

3、 債市調整的間接效應更大。由於理財等產品本身也通過債券質押放了杠桿，那么一旦開始去杠桿，各類交易（包括通過傘形信托進行的配資等加杠桿的途徑）面臨逆轉，股市資金面臨流出風險。但與去年“錢荒”不同，市場預期今年態度積極的央行可能通過逆回購甚至降準來釋放流動性，因此央行的態度是未來股市走勢的關鍵，此外，各家券商以及管理層對兩融業務的態度也將影響股市。

*短期市場趨勢判斷*：

中期（2015年）判斷不變，短期股市面臨繼續調整的壓力，但央行的態度不同於去年“錢荒”，正常來說跌幅相對良性，但是考慮到兩融業務所特有的助漲助跌性，需要警惕短期踩踏效應。

1、 上周末的券商上調融資保證金比例對股市投資者去杠桿，昨晚公布的企業債抵押融資規定對債市投資者去杠桿，資金推動的行情最怕釜底抽薪，所以短期股市可能繼續調整。

2、 此前寬鬆的流動性催生了泡沫化的過快上漲。今年以來經濟下行背景下寬鬆的流動性推動金融資產表現優於實物資產，金融資產中的股、債同漲，顯示了金融資產與實體經濟的背離局面，主要原因在於央行釋放了巨量的流動性意圖降低融資成本，但由於銀行“惜貸”使得流動性從銀行間到實體經濟的傳導並不順暢，實體融資成本仍然偏高，流動性停留在金融體系造成金融產品價格大幅上漲。

3、 未來央行的態度將決定短期市場調整的幅度。可質押的交易所企業債減少將帶來的流動性緊縮效應，我們判斷如果央行沒有釋放流動性來應對，股市很可能繼續受到流動性沖擊而繼續調整。而一旦央行通過逆回購或者降準釋放流動性，股市有望重回升勢。

*未來一段時間買什么？*：

資金聚集效應邊際減弱，熱點擴散，風格端從藍籌單邊行情逐漸向回擺，藍籌占優搭臺，主題搶眼唱戲。

1、跨年度來看，券商非銀的行情還沒走完，基本面擺在那里。但短期來看，震盪加劇在所難免。

2、過去一年被冷落的藍籌股逐漸迎來投資機會，首推環保和醫藥。

3、主題投資此起彼伏，生態文明、技改、國企改革、一帶一路以及軍工會成為大的熱點，貫穿全年。