美聯儲2015年春就開始加息？

當前的國際市場，仍然是美聯儲在主導，整個市場就是盯著美聯儲的貨幣政策如何變化。

當美聯儲12月18日公布兩天來的議息聲明后，除了中國股市我行我素之外，全球股市都迎風而起。尤其美國及加拿大的股市更是又走出一波難得上漲的行情。也就是說，市場在根據自己的理解，來觀察美聯儲未來貨幣政策的走勢。而核心就是美聯儲到底在什么時候加息？

根據在12月18日公布的美聯儲議息后的聲明，一如 市場所料由之前表示買債結束后“一段長時間”（considerable time）才開始加息，變成美聯儲在加息方面可以保持“耐性”（patient）。令分析者感到意外的是，聲明加插一句，強調“耐性”一字所代表的美聯儲 立場與之前“一段長時間”是沒有分別的。廉價資金的盛宴還會繼續。

美聯儲主席耶倫被記者追問時，明確表示美聯儲不大可能在未來兩次會議加息，即1月和3月。td securities美國經濟研究部主管格林（eric green）表示，這意味著美聯儲最快4月底可以加息。

但市場仍然認為，明年夏季是最有可能開始加息的時間，而路透的調查則顯示，主要債券商則認為6月加 息，不少投資者則根據市場估計在9月加息。

也就是說，對於美聯儲最新議息聲明，市場各方都會根據自己的需要作出不同解釋，從而得出美聯儲未來貨幣政策變化不同的走向。

有宏觀經濟研究機構gavekal創辦人charles gave12月19日對這次議息聲明的解釋則與眾不同。他認為，美聯儲主席耶倫傾向利率正常化，加息宜早不宜遲，因此，他認為美聯儲加息的時間會在 2015年春上。

作為奧地利學派信徒，charles一向不太贊同通 過過度寬鬆的貨幣政策來振興經濟。

在他的報告中，主要研究了正利率、負利率與中性利率對就業的影響。他用1955年至現在的數據，以3個月國庫券的實際利率為資金成本，並計算了就業人數與勞動人口的比例。在負利率年代，通常都會帶來就業度下跌（70年代是例外，因為當前正值美國女性大量投身職場，令勞動參與率上升）；正利率年代則會帶來就業上升。

根據瑞典經濟學家威克塞爾（knut wicksell）的利率理論，如果長期維持低利率水平，會導致資本大量錯配，結果是出現大量僵尸公司，資金被用作回購股份而不是用於投資，最終會降低經 濟增長率、就業下降、企業大面積破產，以高負債購入的高價資產最終無法還本付息。

特別是市場的名義利率與自然利率的差距越大，經濟增長的波動性越大，風險也就越高，越是無法實現持續穩定的經濟增長。

charles認為，市場經濟難以在利率扭曲的條件下運行（即名義利率嚴重偏離自然利率），高杠桿不會帶來經濟增長，只會增加市場的波動。經濟增長應該是來自合適的資本設定，並由創造性破壞（creative destruction）的機制來引導。

1950年代、1960年初、1980至2002年，都是wicksell理論充分發揮的年代，就業增長比較好。 相反，2003年至今，大部分時間都是負利率年代，資本嚴重錯配。在美國，上個周期表現為房地產泡沫，而目前則表現為商品泡沫及股市泡沫。

所以，在charles看來，這次美聯儲發出的資訊，就是要把實質利率正常化，過去10年泡沫，都會因為利率正常化而扭轉。這就是為何今年黃金價格下跌、近期油價及鐵礦石大跌。而泡沫擠出對美國長期的經濟發展及全球市場來說都是一個十分利好因素。

從charles的解釋來看，美聯儲這次聲明的實質就強調利率的正常化，或讓扭曲的利率回到正常水平。既然利率要回到正常水平，那么美聯儲的加息會宜早不宜遲。

因此，這就有了美聯儲會2015年春上開始加息的邏輯。對此，本文認為其分析是有道理的。

更為重要的是，由於利率的高低、利率正負與人口的就業率有關，在正利率時，就業率會高；反之，在負利率時，就業率則會低。

因此，如果就業率是美聯儲貨幣政策的主要目標，那么如何讓利率回到正的水平或回到正 常水平則是提升就業率有力工具。在這意義上，美聯儲不僅會盡早開始加息，而且未來加息的步伐會隨著就業率變化而加快。

如果市場形勢變化正如分析的這樣，那么美聯儲的加息將對全球市場帶來巨大沖擊。

比如一是加快美國經濟復甦；二是美元進一步強勢；三是全球大宗商品的價格更為下跌；四是全球資金流動向及格局逆轉等。對此，中國國內投資者注意到了嗎？

本文作者易憲容是中國社會科學院金融研究所研究員。