范棣：影響2016年中國經濟的“五只靴子”

2015年，中國經濟磕磕絆絆地在調結構和控總量之間徘徊，同樣，世界經濟也磨磨唧唧地在復甦與衰退之間蹣跚。當今的中國無疑正處於一個不確定的年代。回頭看2015，很多當初一致被認同的預期最後被歷史證明是一種共性的錯判，你看，a股沒有等來6124的回歸，卻等來一場史無前例的大股災；央企沒有等來期盼中混合所有制的改革，卻等來了一場更加意志堅定的合並與進一步壟斷的做大做強；地方政府沒有等來長久呼喚中的更大的財權，卻等來一堆來去無蹤的置換債；雖然人民幣在年尾等來了美聯儲意料中的加息，但之前等來的卻是一次出其不意的人民幣匯率暴貶，等等。

顯然，多變之中的不變是所謂的新常態，它是燙在中國經濟額頭上的一個烙印。2016年這個變局會怎樣？就中國經濟發展來說，可以肯定，2016年注定將是一個更多的不確定性交加的年份。權威和學者們推斷中的或者傳說中的那些經濟大事件會發生嗎？那些影響中國經濟變化的“靴子”最終會掉下來嗎？

第一只“靴子”：中國經濟增長率會走向6.5%嗎？

去年美國cnn曾經有一個調查，接受調查的經濟學家們預期，2015年中國的gdp增長約在6.8%，2016年約在6.5%。2016年中國經濟增長率控制在6.5%，這在中國國內是一個被大多經濟學家乃至政府官員認同的目標。就目前情況看，管理層仍然希望2016年經濟增長能夠保持在7%的水平。

問題不在於設定gdp增長7%這個指標有什么困難，而在於在實際經濟運行中能否真正實現這個目標。我們知道，純粹從統計意義上說，即便是實現經濟增長8%的目標，也並沒有太大困難。真正的困難在於，要從供給側調整經濟增長的質量，要去庫存，要去量化，要增加有效需求，要應對世界經濟的低迷，要應付地方政府的債務危機，同時又不能過度使用貨幣量化的政策工具，經濟增長保7%談何容易。

繞開可能有些含水量的gdp指標，從擴大的“克強指數”的生產要素指標角度看實際經濟增長，我以為，能保住6.5%實在是難能可貴。如果不加貨幣信貸刺激，2016年的經濟增長繼續放緩是大概率事件。除非世界外圍經濟形勢出現意外惡化，不然中國經濟跌破6.5%的可能性很小。

第二只“靴子”：人民幣匯率會滑落到哪一個臺階，6.8還是7.5？

迄今為止，人民幣兌美元的匯率已下跌近5%，市場預期人民幣將進一步下跌。有一些經濟學家大膽預測，人民幣兌美元匯率將在2016年底下跌至7.5，但大多數經濟學家的預計比較溫和——人民幣兌美元匯率在2016年將可能下跌至6.8。

不管是6.8還是7.5，人民幣匯率貶值將是2016年的趨勢。最直接的原因是，人民幣美元外匯儲備將會逐漸降低。2015年三季度中國資本賬戶逆差已達到創紀錄的2239億美元，完全吃掉了經常賬戶的634億美元順差，導致外匯儲備縮水1606億，預計2015年全年外匯儲備將有超過5000億美元的縮水。

這個趨勢將在2016年持續下去，主要因為：1）國內個人資產設定多幣種化；2）國內企業加快資本國際化的戰略；3）中美貨幣市場間的利差收窄，人民幣單邊升值預期被打破，過去的資金套利模式是：借入低利率又貶值的美元，投資高利率又升值的人民幣，現在的資金套利模式可能變成，借入低利率又貶值的人民幣，投資高利率又升值的美元。因此，國際市場熱錢的套利方向發生逆轉，美元流出國內的趨勢短期很難逆轉。

另一方面，2015年中國的對外貨幣關係發生了兩件大事。第一，去年11月，中國獲得imf許可，自2016年10月1日起將人民幣納入國際儲備貨幣的籃子；第二，去年12月，中國政府宣布人民幣將開始跟蹤一籃子國際貨幣的匯率，而不僅僅是美元，人民幣去美化的進程已經開始，換一句話說，人民幣獨立化和人民幣國際化的進程在加快。這在外匯政策上意味著什么？意味著我們的匯率政策不能像過去那樣，基本盯住國內市場需求，完全依靠政府的行政調節，現在不得不受制於國際資本市場的格局，必須在行政調節與“隨行就市”之間做出平衡，不然何來國際化。

綜上所述，相比較歷史而言，2016年人民幣匯率波動是常態，而且波動的總趨勢將是向下，而不是向上。

從波動的幅度來說，6.8是一個溫和的變化，而7.5則是一個激進的變動。一方面，對於極為注重金融風險控制的中國精英管理層來說，顯然7.5不是一個能夠接受的方案。但另一方面，對於已經陷入歷史困境的國內出口行業、加速外流的資本局勢和人民幣國際化的進程來說，6.8這個外匯改革目標有點太慢，毫不解渴。從防范資本外逃的角度來看，一次性貶值確實也比漸進貶值更有效。但風險在於，第一次市場覺得是偶然，第二次市場會當成趨勢，這有點可怕。無論如何，2016年央行外匯維穩，任重道遠，進退維谷。

第三只“靴子”：還有幾次降準和降息？

就2015年來說，是貨幣政策唱主角，財政政策唱配角。在2016年，上面的角色將發展互換，貨幣政策將逐步退居配角的地位。考慮到要保增長和就業，貨幣寬鬆的大方向應該不會有大變化，但形式上會有所調整，將從去年主動對沖市場風險轉向以被動對沖市場風險為主的調控模式上。但整個宏觀經濟的政策重心將會轉向財政政策，以所謂的供給側改革為核心，展開化解庫存和增加市場有效供給。

因此，降準和降息不是宏觀政策的重點，不會讓市場收到什么特別“驚喜”。事實上，如果說“降準”還有一定空間的話，“降息”的空間已經很有限。在2015年，貸款加權利率已經下降了107個bp，其中一般貸款利率下降91個bp，住房貸款下降123個bp。降息的意義更多體現在降低國企等強議價主體的貸款利率和住房貸款利率，但目前住房貸款利率已從最高時的6.97%大幅降到5%，這已經大大緩解了融資成本過高的情況。隨著存貸款利率的市場化，降息的邊際效用正在大幅遞減。盡管如此，經濟學界普遍預期，如果通脹預期在可控范圍內，2016年上半年央行仍然會有1-2次的小幅降息。

目前的局勢是，在現有信貸制度不變的情況下，即便利率將至零，對那些融資難的企業依然也還是貸不到款，對那些能貸到款的企業來說，也不會因為低利息而增加貸款。問題出在經濟和金融結構失衡上，而不是利息高低問題，也不是市場上資金是否充裕的問題。這是金融制度上的頑疾。

相比較“降息”來說，2016年“降準”肯定是一個大概率事件，而且降低準備金的次數很可能會超過2015年。其主要原因並非企業資金市場的需求，而是在外匯儲備占款下降的趨勢下，央行需要通過“降準”來對沖基礎貨幣產生的缺口。我們知道，如果2016年人民幣貶值的幅度高於2015年，外匯流出的數量就很有可能高於2015年，為了保持國內貨幣市場的穩定，央行無可避免地會通過降準的措施來進行市場貨幣量的對沖。

第四只“靴子”：股市是“快牛”，還是“慢熊”？

2016年推出ipo注冊制是大概率事件。注冊制長期利好，但短期未必，弄不好有可能是牛市的殺手。第一，大量公司通過上市將資產直接推向市場，這將直接分流市場上的存量資金，這對一些沒有投資價值的存量股票來說，可能遭受二次重創；第二，注冊制是一項復雜的系統工程，必須在資訊披露、監管體系、退市制度等方面做好配套改革，才可能收到正面的積極效果。如果注冊制推出后，市場出現超出管理層預期的大波動，政府的管理政策就完全可能出現反復（譬如，之前ipo政策的反復），這會打擊市場對改革的信心。台灣在完全注冊制之前，曾經實行了將近23年的核准制與注冊制並行的雙規制度，直到2006年股市才過渡到完全的注冊制，而當年台灣的股指就呈現出大起大落的w型走勢。

還有一個不定的因素就是新三板。目前風風火火的新三板像坐火箭一樣發射升空，但從天上掉下來也完全是可以預期的。至少這個市場將會出現明顯的兩極分化——能融到錢的公司和融不到錢的公司，前者有可能最多只占上市公司總數的10%。大部分融不到資的新三板上市公司很快就會面臨兩難的境地，為了上市公司的面子繼續花錢撐下去，或者，被別家並購和充當殼子公司的角色。目前市場上2000萬—3000萬的公司殼子價格，有可能被腰斬，變成一千萬。

如果經濟增長持續下滑，股市在經歷了今年的股災后，我們有什么理由相信中國的股市在2016年會走出一波快牛的行情？總體上來看，2016年股市不可能重復2015年的瘋牛行情，因為2016年企業總體的盈利狀況不支援瘋牛的預期：一是，企業成本下行的趨勢可能放緩；二是，市場需求尚未呈現出企穩回暖的跡象；三是，以去庫存化供給側改革為核心的經濟結構調整可能才剛剛開始。

因此，股市可能出現的三種動態是：第一，搖搖晃晃的慢牛；第二，亦步亦趨的慢熊；第三，一種處在徘徊掙扎狀態下的非熊非牛的態勢。尤其這第三種情況，恰恰最有可能是一個大概率事件。盡管是非牛非熊，但波動將是2016年股票市場的特征，因為市場可能會面對以下風險的沖擊：一是人民幣貶值的非常預期，二是ipo注冊制和國企整體上市帶來的增量沖擊，三是實體經濟出現的信用風險，四是房地產市場價格波動帶來的影響。預計市場全年都可能圍繞這些因素展開交易波動。

第五只“靴子”：積極的財政政策以何“積極”？

在宏觀經濟調節政策上，管理層的共識是：積極的財政政策將取代進取的貨幣政策，以供給側調節為特點的積極的財政政策將唱主角。

這個意味著什么？

首先，財政赤字會進一步擴大。2014年中國的財政赤字率僅2.1%，2015年財政赤字率提高到2.3%，2016年這個比率至少會達到2.5%。去年財政部副部長朱光耀稱要反思財政政策，反思什么？應該是反思如何讓財政政策更積極一點。簡單比較，2014年美國的財政赤字是3.2%，日本是3.3%，印度是4.1%，僅此比較結果看，似乎中國的財政赤字仍然有提升的空間。會不會真的提升到3%？難說。

第二，實現積極財政政策的途徑無外乎是兩個基本手段：一是擴大政府發債規模，二是結構性減稅。在擴大政府發債規模方面，情況並不積極樂觀。首先，目前預算管理和財政透明制度並不健全，其次，地方政府發債的規模和容量很高，繼續容許地方政府債務擴容估計難度很大。因此，發債的主要方向還是置換債，以新換舊，但規模一定會比2015年的3萬億大得多。在結構性減稅方面，其實更有困難，能采取的實質有效的措施不多，無非包括加速固定資產折舊、提高個稅征收起點，加大小微企業減稅力度等，但這些措施已經用疲了，真正有效的刺激作用難以樂觀。

在2015年試點的基礎上，ppp模式將是2016年財政配套政策的一大看點，去年很多招標的項目將在今年得到落地，規模應該超過一萬億，ppp開始步入執行階段。另外，加大發行以政策性銀行為主體的專項金融債，可能會是2016年政策性財政融資的一個看點。2015年已發行了6000億由國開行、農發行和中央財政貼息的專項金融債，用於城市基礎設施建設，今年這個融資規模估計至少會擴容到1萬億人民幣以上。

當然，今日之中國經濟已然融入了世界經濟，他國經濟的好壞必然影響到我國經濟的發展。2016年國際經濟發展中的不確定性在增大而不是在衰減，譬如，石油產量、美元走勢、歐洲債務、tpp和美國大選等等，這些因素直接或者間接影響著中國貿易及資本項下的經濟波動，進而影響國內的消費需求和投資供給。

在不確定性增加的經濟生態環境中，唯一可能使我們避開經濟和投資收益風險的是什么？心態、知識或者人才。

作者簡介：范棣博士,北京大學互聯網金融智庫理事長兼首席經濟學家、亞聯資本創始合伙人、銀票網董事長。本文摘自范棣博士的微信公眾號“財經這點破事”。