瑞銀證券－凱美特氣：煉油尾氣資源化--市場初啟

轉型煉油尾氣回收和稀有氣體生產，打破成長瓶頸

公司多年來主業是二氧化碳生產，在二氧化碳市場競爭趨於穩定的環境下，公司憑藉技術積累，轉型煉油尾氣回收和稀有氣體生產。我們預計長嶺煉化專案將在今年體現良好的盈利能力。預測公司2013/14/15年每股盈利0.28/0.49/0.66元，增長來自煉油尾氣和氬氣專案貢獻。

煉油尾氣市場空間超10億元/年淨利潤

煉廠通過變壓吸附（PSA）技術提純氫氣，餘下氣體稱作解析氣，主要含有H2、可燃氣和CO2，通常作為燃料。公司從解析氣中進一步提純H2，並且分離CO2提高可燃氣的濃度和熱值，與直接燃燒相比更好地將資源"吃幹榨盡"。專案經濟性主要取決於解析氣的氣量和向煉廠購買和返售可燃氣的價差。公司的裝置在500萬噸/年以上規模的煉廠較易取得高回報，潛在市場超過10億元/年淨利潤。後續安慶、海南、中化等儲備專案具有較高的投資回報率，證明了專案具有可複製性。

二氧化碳盈利能力強；稀有氣體提升估值

公司二氧化碳業務ROIC保持在30%-40%，為新業務開展提供穩定的現金流。公司在二氧化碳業務中展現出來的技術、管理和執行力增添了我們對新業務成功的信心。全球大部分稀有氣體市場被少數國際巨頭掌控，公司通過與俄羅斯深冷公司合作，有望進入到稀有氣體這一利潤豐厚的行業。

估值：首次覆蓋給予"買入"評級，目標價20元

我們基於瑞銀VCAM貼現現金流模型得到目標價20元，WACC=8.2%，對應14/15年PE41/30倍。我們認為與類似BOT/EMC模式的公司相比，凱美特氣業績增速高、專案經濟性好、長期的發展空間大，應當享有估值溢價。