未來幾年放松貨幣政策的風險不大

柴青山

●就貨幣政策而言，最近幾年應該是放松后各種風險最小的歷史時期。在2013～2018年期間實施穩中偏松的貨幣政策，只會起到托底和穩增長的作用，不會像上個世紀的八九十年代那樣誘發經濟發展過熱的問題。

●就通脹而言，近幾年內外需求不足，消化產能過剩需要很長時間，工業制成品顯著供過於求局面持續存在，因此，我國面臨通縮的風險實際上大於通脹，放松貨幣政策也不會帶來明顯的通貨膨脹。

●作為總量型的政策，面對當前結構性問題，貨幣政策應當以觀察和微調為主，不宜像2007-2008年般過度收緊；那樣做對控制食品的價格幫助不大，但對宏觀經濟卻容易造成傷害。

●國家對地方政府債務的管理已日益規範化，放松貨幣政策不致於造成地方債規模的失控。住房供應明顯供過於求，存量房需五年多才能消化完畢，寬鬆的貨幣政策不會導致房價再度大幅上漲。

從7月份經濟數據看，當前宏觀經濟的總體表現仍然比較弱：PPI為負5.4，已經連續41個月收縮；其持續下跌，一半是國際大宗商品價格低迷所致，另一半是國內需求疲軟的結果。當月工業增加值升幅僅有6%，比上年底下降了1.9個百分點；社會零售總額增長10.5%，比上年底低1.4個百分點；出口下降8.9%；前七個月的固定資產投資增幅為11.2%，遠低於2006-2012年24.9%的平均增長率。以上種種足見內外部需求之疲弱。

因此，就貨幣政策而言，最近幾年應該是放松后各種風險最小的歷史時期。在2013～2018年期間實施穩中偏松的貨幣政策，只會起到托底和穩增長的作用，不會像上個世紀的八九十年代那樣誘發經濟發展過熱的問題，也不會帶來明顯的通貨膨脹。

三架馬車都出現了動力不足的問題

經濟下行的壓力比較大，實際上不是今年特有的現象，早在2013年上半年就有跡可尋了。有些善於總結的經濟學家，喜歡用三期疊加來形容近三年的經濟處境。撇開新詞不說，從推動經濟增長的三架馬車來剖析，我們可以更容易看清楚經濟到底弱在哪里。

先說外需。這幾年歐洲經濟正處於債務危機和“歐洲病”的漫長消化期，美國經濟雖然表面上尚可但實質上是由低利率和股市的財富效應勉強支撐而成的，需求一直偏弱，俄羅斯、巴西等新興國家經濟受全球經濟不振及大宗商品價格大跌的沖擊比較大。在此情況下，我國出口能不減少就已經算是不錯了。

從國內消費看，汽車、家電、住房等排浪式消費已經成為過去，占社會零售總額近20%的單位消費在厲行節約和反腐之后也出現了斷崖式下跌，致使消費增幅罕見地降至接近單位數的水平。節約和反腐，利在當代，功在千秋，萬民擁戴，但沒有及時采取加薪、規範職務消費等手段來彌補內需下降的缺口，顯然是內需發展戰略效果不彰的原因之一。

再來看看投資，工業產能過剩、適婚人口明顯下降、住房待售面積高達37億平方米以及高速公路網的基本完成，都會導致近幾年的固定資產投資增長乏力。

放松貨幣政策不會導致經濟過熱和通脹加劇

以上國情表明，自2013年以來我國實際上已經面臨增長動力明顯不足的問題。要解決這一問題，必須采取長短期並用的規則。

從長期看，最重要的工作是要堅定地推進經濟結構的轉型，而且轉型的重點是落實創新和品牌驅動的發展戰略，轉型的其他方面包括逐步提高服務業比重、更加注重生態環境的保護以及推動農業生產從非規模經營轉向規模化和現代化。從中短期看，必須將貨幣政策的主基調從穩健改為穩中偏松，在管住融資平臺的同時開好正門、實施積極的財政政策，增加對地鐵、環衛、地下管網、環境保護、河道整治及新農村建設等城鄉基礎設施的投入，以避免經濟增速過快回落，盡可能為經濟轉型爭取足夠的時間。

就貨幣政策而言，最近幾年應該是放松后各種風險最小的歷史時期。在經濟成功轉型之前，由於排浪式消費已經過去，單位消費嚴格受限，工業投資受到過剩產能的制約，住房建設的規模在城市化達到55%和人口紅利消失之后已經大幅回落，已不可能重返以前的投資高峰。在藍領工人供應轉趨緊張、勞動力成本上升、歐洲和日本的結構性問題一時難以解決的情況下，出口也已告別高速成長階段。因此，在2013～2018年期間實施穩中偏松的貨幣政策，只會起到托底和穩增長的作用，不會像上個世紀的八九十年代那樣誘發經濟發展過熱的問題。

不僅如此，放松貨幣政策也不會帶來明顯的通貨膨脹。

就通脹而言，近幾年內外需求不足，消化產能過剩需要很長時間，工業制成品顯著供過於求局面持續存在，因此，我國面臨通縮的風險實際上大於通脹，PPI負增長42個月且跌幅未見收窄即是佐證。

另外，本世紀以來的通脹都是食品價格上漲推動的，有時候以肉類上漲為主，有時候以果疏品上漲為主。雖然教科書告訴我們，通貨膨脹歸根到底是一種貨幣現象，但食品價格飆升導致的通脹在近十年確實應主要“歸罪”於相對落后的農業生產而非貨幣政策本身。比如，肉價低於盈虧平衡點導致農戶減少母豬的生育，而存欄量的遞減又會導致未來的肉價出現報復性的大幅上漲。在這個時候加息、加準備金率並不會讓母豬多產仔，反而價格上漲所蘊含的市場力量會增加生豬的存欄量、進而推動9個月后的肉價逐步回順。

當然，要穩定肉價，最終還得在產供銷一體化及進口調節上下功夫。又比如，蔬菜、水果、菜油價格的上漲，更多地是農業土地的碎片化使用、小農經濟以及農業勞動力的老化造成的。對付食品價格上漲的根本之策是改變土地承包方式，盡快提高農業生產的規模化和現代化水平。

作為總量型的政策，面對此等結構性問題，貨幣政策應當以觀察和微調為主，不宜像2007-2008年般過度收緊；那樣做對控制食品的價格幫助不大，但對宏觀經濟卻容易造成傷害。

放松不會造成房價大漲和地方債膨脹

至於其他風險，由於國發（43）號文已經管住了地方融資平臺，國家對地方政府債務的管理已日益規範化，放松貨幣政策不致於造成地方債規模的失控。這就是我們在2013年下半年討論錢荒時一直強調的：讓財政部用財經紀律來解決地方債的膨脹問題，讓央行來回歸本位、主要從穩增長和防通脹的角度來決定貨幣政策的走向。

由於人口紅利已近終結，住房供應明顯供過於求，存量房需五年多才能消化完畢，因此，這幾年實施寬鬆的貨幣政策不會導致房價再度大幅上漲（城市建設用地明顯不足的北京深圳是個例外）。

由於經濟相對比較弱，固定資產投資規模不大，因此，不僅企業貸款需求沒有前幾年旺盛，銀行也因擔保鏈出事和不良貸款率上升而處於惜貸狀態。從表面上看，今年上半年新增人民幣貸款達6.56萬億元（因有給中證金的授信，七月份數據已失真），比去年凈增5371億元，但這主要是表外業務萎縮和企業債發行額下降及轉移造成的。就社會融資的增量而言，上半年比去年同期少增了1.46萬億元，減幅為14.2%。

這已經印證了，當前放松銀根對降低融資成本、對穩增長和促進住房銷售有利，但由此引起的信貸膨脹風險比較小。

唯一有風險的地方原本是股市。但在股市暴跌之后，主板市場目前已具備投資價值，加上降低杠桿率已經成功，只要今後管住場外配資、規範信托理財的融資行為、對股票融資業務的折算率實行逆周期調節，股市狂飆突進的現象應該不會再現，長牛慢牛倒完全有可能。這對穩增長、促消費、優化融資結構、推動過剩行業的兼並整合都是有利的。

不應把貨幣政策正常的調整妖魔化

由此可以得出結論：

第一、最近幾年實施寬鬆貨幣政策的風險是有限的。此一時，彼一時，經濟發展的背景、潛力及生產要素的投入不同，貨幣政策正反兩方面調整的效果自然有別於從前。

第二、根據經濟發展的條件來確定貨幣政策松緊兩個方向的調整是最自然不過的事情，在經濟成功轉型尚需很長時間、當前的發展動力明顯較弱的情況下，實施穩中偏松的貨幣政策是必要的。它可以起到穩定經濟、穩定社會、穩定人心的作用，可以為經濟轉型和反腐倡廉贏得時間。那些將放松銀根等同於濫發貨幣的觀點是不客觀的，因為此時的寬鬆不會象2011年之前那樣導致信貸和地方債規模的大膨脹。

第三、在人民幣不斷降息后，隨著年底之后美元進入加息周期，中美息差會收窄，那些借有大量外匯債務的企業（余額約1.75萬億美元）將主動調整資產負債結構，增加外匯存款、減少外匯債務。面對以上局面，央行完全可以左手減少外匯儲備，右手減少法定存款準備金和央票發行規模，以便為境內金融市場大量注入人民帀流動性，以維護匯市、股市及其他金融市場的穩定。

另外，這樣做還可以為臃腫的央行的資產負債表瘦身，減少中國外儲對美國金融市場的依賴程度，盤活商業銀行原先被央行借走或凍結的資金（達20多萬億）。

（作者系中國改革開放論壇理事）