十大券商策略周報：市場最困難時刻或將過去

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東方證券(行情600958,咨詢)：也許市場最困難的時期即將過去

上周兩市繼續回調，中小創成為重災區。目前投資者的信心並不足，承接盤太低，投資者在操作上顯然比較謹慎。實際上，信心的恢復需要一定時間，短期的震盪回調並不意外。具體而言，上證綜指下跌2.23%，收於3160.17。深成指下跌6.90%，收於10054.80。中小板和創業板指數則分別大跌6.08%和10.91%。從行業板塊表現來看，除銀行板塊上漲8.36%外，其他板塊均在下跌。其他，非銀和建筑裝飾等行業跌幅相對較小，分別下跌1.87%和2.59%。商業貿易、計算機和農林畜牧等跌幅最大。主題上，滬股通、央企重組和海南島旅遊等概念表現相對活躍。未來一段時期市場行情以震盪為主，但是我們認為不必過於悲觀，這段時期我們還是強調個股的重要性。

美聯儲是否加息即將揭曉，市場最艱難時期可能即將過去。9 月份公布的美國非農就業數據雖然低於預期，但並不能否認美國經濟在向好的事實。阻礙美國加息的主要是兩個擔憂：一是美國通脹率並未起來；二是全球金融市場不穩定可能影響到美國。現在來判斷九月份美聯儲加息與否比較困難。但9 月份加息與否並不會改變A 股市場的邏輯。如果美聯儲9 月份加息，意味著今年所有針對美國政策擔憂開始消除。歷史上來看，首次加息后，基本面才是關鍵。美國和歐洲至少短期均處於經濟復甦過程中，基本面也並未出現惡化，這將有助於全球金融市場的穩定。新興市場國家也將度過資本外逃最困難時期。從歷史上來看，美國加息與新興市場國家經濟增長並非相互排斥。新興市場國家有望再次開啟寬鬆政策，穩定經濟增長。中國與其他新興市場國家也類似，央行有可能再次降準進行對沖。基本面惡化、匯率持續貶值、流動性收緊等A 股負面沖擊也將大為減輕。如果美聯儲9 月份不加息，意味著過去金融市場的擔憂過度，短期形成流動性過於充裕。全球資金的設定可能部分要轉向風險資產。對於A 股而言，過去的資本外逃、匯率貶值和基本面惡化的負面沖擊也不再成立。這個時候A 股的反彈力量很可能要強於回調力量。所以， 市場可能會即將度過最困難時期。

場外配資的清理並不是市場調整的關鍵。外部環境來看，全球金融市場的動盪加劇了人們對市場的擔心。內部環境來看，基本面是一個擔心地方，但也有很多人擔心融資盤的清理帶來市場調整壓力。媒體報導這次配資清理超過2000 億，我們認為這並不是關鍵。這次場外設定清理與過去相比至少有三個地方不同：首先，2000 億資金並非集中清理，而且這次主要是主動清理，上次是被動清理；其次，前一次配資清理時還伴隨著券商兩融的強平，平倉規模過高。這次兩融余額1 萬億，平倉規模非常低；最後，前一次配資清理市場處於高估值位置，市場主動買入的力量不足。這次配資清理時，許多個股具有明顯設定價值。短期來看，市場更多的還是受情緒面影響，市場在短期存在下調壓力。但在調整過程中，許多個股價值開始體現，潛在買入力量開始加強，市場逐步轉向震盪行情。在回調中可以逐步加大設定。

觀點總結：市場最困難的時期可能即將過去，市場短期的調整並不可怕，相反，只有調整才有機會。在政策寬鬆的大背景下，系統性風險被兜底，大股東增持有望提升市場信心。我們看好金融、交運、農業、電力和軍工等板塊，主題上看好國企改革、西藏主題、迪斯尼和二胎概念等。

風險提示：經濟惡化趨勢進一步擴大，改革和政策遠低於預期。

招商證券(行情600999,咨詢)：大幅波動已暫告段落

我們認為短期市場的大幅波動已經暫時告一段落。過去一周權重極力護盤，上證綜指僅小幅下挫，但兩融余額大幅跳水，預計最後一個交易日將跌穿萬億回到14年底水平，顯示很多先知先覺的資金把握住了這一次出逃的機會，主動殺跌的壓力已經提前釋放；

我們認為權重藍籌和中小創相對於年初的基本面格局已經發生了顯著的變化。大盤藍籌基本面在改善（財政和貨幣政策基調變化更有利，維穩減少流通籌碼），而中小創的變化是負面的（性價比降低，機構籌碼開始松動，訊息面讓位於經濟維穩壓力）；

我們認為低估值藍籌已經探明了估值底，兩融資金借權重護盤大舉出逃時，在大跌時持續加倉的滬股通卻沒有出現對應的流出，顯示價值投資者已經愿意中線買入。但基本面尚未能提供超預期的理由，因此藍籌的估值也難以大幅上調，需要等待基本面提供催化劑；

我們承認IF1509合約將近12%的折價反應了非常悲觀的預期。但是從定價角度來說，超額的部分可以看做是此前一系列限制投機開倉的舉措之后，套保空頭為了吸引投機多頭入場付出的代價。中金所這一次的重拳出擊大概率會導致套保的操作更加難以進行，大量依賴期貨套保避險的投資規則會尋求徹底的退出，固然這會縮小期現折價到一個看上去更容易被市場接受的幅度，但是這更可能是通過現貨的下跌和期貨的上漲共同造成的。

東吳證券(行情601555,咨詢)：第一個底部信號已經出現

當前市場主要擔憂在於中國發生類似美國債務危機，我們認為這一事件發生可能性較低：中國債務危機的主體在於房地產與地方政府相關產業鏈，地方政府債務置換、ppp 推進、房地產銷售數據回升、2014 年三季度后實體經濟全面去杠桿開啟、中國較高外匯儲備、90 年中期與90 年代末信托整頓與銀行注資經驗等有利條件意味著中國發生美國債務危機概率很低。中期來看，基本面與無風險利率可能並不是市場主要考慮的因素，救市后的風險溢價系統性提升與否才是決定市場能否破局的關鍵。借鑒2014年7 月、2015 年3 月前后影響因素的變化，線性的影響因素改變當前市場運行特征的可能性不大，新的外生性系統性變量可能才是改變當下市場運行趨勢的核心變量。8 月25 日，人民銀行繼6 月28 日年內首度雙降后再度重祭雙降寬鬆大旗。以史為鑒，我們認為這一有利因素正在發生，市場底部的第一個信號已經出現。

2）運行中樞有望穩固

繼雙降后，央行近期又通過MLF 和SLO 等一系列靈活的貨幣政策工具向市場加碼投放流動性。貨幣市場寬鬆效應逐步傳導至理財端與債券市場。截止2015 年8 月28 日，10 年期國開債到期收益率回落至3.81%、1 年期理財產品預期收益率繼8 月中旬跌破5%后下探至4.94%。從A 股各板塊與個股分紅收益率來看，銀行、采掘、交通運輸、鋼鐵等板塊近5 年平均分紅率均超過2%，其中銀行板塊年均分紅更是達到4%，高於10 年國開債收益率。就估值安全性來看，食品飲料、房地產、汽車、非銀金融等板塊與歷史平均估值水平相比有超過10%折價。綜合考慮到諸如銀行等板塊相比歷史均值較低的估值水平，我們認為這類板塊二級市場股價已經進入風險收益比較高區間，滬指運行中樞有望在3200-3500 附近穩固。

3）優選高分紅真成長

從估值水平來看，滬深300、上證綜指相比歷史均值水平已經具備較高安全邊際。綜合考慮9 月份后庫存周期有望重啟、貨幣政策寬鬆維持等特性，2012 年9 月-12 月藍籌估值修復行情有望再現。綜合分紅、估值與業績匹配度等因素分析，我們建議超配交通運輸、公用事業、金融、食品飲料和醫藥生物板塊。另外，國防軍工、一帶一路、國企改革、制造2025等領域諸多個股已經先於市場走出獨立行情，與政策強相關主題類投資機會仍將是這一階段投資者博弈主戰場。

齊魯證券：進步底部區域 關注低估藍籌

上周市場由於勝利日假期，僅有兩個交易日，市場表現出明顯二八現象。其中上證指數周下跌72.18點，周跌幅2.23%；收報3160.17點；創業板指周下跌227.09點，周跌幅10.91%，收報1855.03點；上證50全周上漲83.67點，周漲幅3.87%，收報2243.63點。

我們在8月27日發布規則報告，認為在短期風險釋放之后，投資者情緒開始逐漸好轉，市場將展開反彈行情。從近期市場情況來看，權重藍籌股表現遠遠優於成長股。雖然比較2015年上市公司中報表現來看，除去因上半年市場一路上漲而受益的非銀行金融行業業績大漲之外，其他行業仍然呈現出非周期行業強於周期性行業的情況；凈利潤環比改善的行業有紡織服裝、輕工制造、商業貿易、休閑服務、醫藥生物、房地產、傳媒等；而凈利潤持續正增長的行業為建筑裝飾、醫藥生物、公用事業、交通運輸、電子、計算機、銀行、非銀行金融等。周期性行業仍然表現低迷，尤其受到大宗商品價格下降影響的上游行業，采掘、鋼鐵等行業業績下滑較為明顯。但是從近期市場情況來看，市場更加青睞低估值的權重板塊。可以說在市場進入底部區域過程中，雖然基本面持續性好轉是長期投資建倉的好時機，但是在市場情緒面並未發生扭轉的情況下，低估值+流動性良好的藍籌板塊是投資者首選。

在周六舉辦的G20財長會議上，中國的經濟政策和匯率改革受到廣泛支援。各國財長和央行行長承認，中國正在經歷一個艱難的經濟轉型。會議公布稱，各國同意避免“競爭性貨幣貶值”和“持續性的匯率失調”，這是2013年以來G20首次采用該措施。同時，中國政府消除了各國對於新匯改的擔憂，中國不會通過競爭性貶值來刺激消費出口。中國央行行長周小川表示，由於金融市場有所動盪，近期市場注入較多流動性等原因，人民幣出現了一定程度的貶值，但中國經濟基本面並未發生實質性的改變，對外貿易仍然保持較大順差，人民幣不存在長期貶值基礎。目前，人民幣兌美元匯率已經趨於穩定，股市調整已大致到位，金融市場可望更為穩定。我們認為，在經歷了最初三天大幅貶值之后，政府層面在外匯市場上進行了一定干預，平抑人民幣貶值趨勢；同時在8月25日，李克強總理明確表示，人民幣匯率不存在長期貶值的基礎，我們將會繼續保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。且這次在G20會議上各國政府對中國匯改的支援，廣譜資產定價核心趨於穩定，在相當大的程度上扭轉了投資者對人民幣貶值的恐慌預期。短期市場風險偏好逐漸上升。

房地產政策進一步放松，穩增長政策貫穿去年。8月31日，住建部、財政部與央行發布通知稱，擁有1套住房並已結清購房貸款的二套房公積金最低首付款比例降至20%。調整后公積金貸款購房首付款比例自2015年9月1日起執行。結合8月28日，李克強總理在國務院專題會議上表示“近段時間的國際市場動盪，給世界經濟復甦增加了新的不確定性因素，我國金融市場、進出口等受到的影響也在加深，經濟運行遇到新的壓力。”我們認為近期政府高層對經濟形勢嚴峻態勢高度重視，下半年穩增長重要性尤為突出。從需求端來看，雖然房地產銷售連續半年以上好轉，但是由於整體庫銷比高企，導致地產產業鏈傳導效應的遲滯。地產投資端企穩還需要一段時間。同時我們根據財政支出和財政赤字目標情況來看，如果假定今年財政收入略高於經濟增速，那么在實際赤字目標假定情況下，預計全年實現16.78萬億的財政支出，同比增速約為10.6%，而上半年實際支出為7.73萬億，由此估算下半年財政支出增速約為9.7%，遠低於上半年1-6月的11.67%。由此判斷，我們認為下半年基建投資仍將保持平穩向上的局面，但是反彈時間大致為1-2個季度。從整體投資端情況來看，下半年仍然保持持續走低的局面。投資端的低迷以及全球性經濟下滑對出口的拖累，下半年政策仍然以穩增長為核心任務。

市場判斷：我們認為在市場進入底部區域以后，在短期對人民幣匯率貶值預期得到釋放，流動性寬鬆邊際性改善之下，市場投資者情緒得到一定程度的好轉，市場將會展開反彈行情。市場風格上，短期大藍籌板塊表現將會優於成長板塊。行業設定上，關注大金融、大消費等低估值藍籌行業，建議設定銀行、非銀行金融、食品飲料、醫藥生物等行業。

申萬宏源(行情000166,咨詢)：“重建”過程仍復雜

A股市場瞬息萬變，從“低走要敢買”到“戒急用忍”，再到“休息一下”。近期A股市場確實變化太快。8月25日降準降息夜，我們提示“低走要敢買”，準確把握了戰術反彈的機會。我們建議左側買入的理由是基於藍籌股估值吸引力出現，部分白馬成長估值也接近了合理區域的上限，但高息率資產的代表銀行股上漲超過20%之后，市場賺錢效應快速擴散，特別是具有明顯交易性特征的純主題炒作卷土重來，使得我們不得不多一分謹慎，於是上周末我們建議“戒急用忍”，提示再繼續加倉的風險收益比正逐步惡化。如果我是基金經理，降準降息夜過后倉位已加到中高區域，平均成本2900左右，風險收益比較好，所以短期我們傾向於觀望一下。但如果管理層真的開始超預期的清查存量配資，匯率風險仍未完全消除，我們認為“休息一下”可能更為合適。

變為不變，維穩之后A股市場繼續“重建”過程仍會異常復雜。短期市場依然受到交易型投資者和管理層政策選擇的較大干擾，但在悲觀的氛圍中，市場中仍存在一些“不變”的積極因素：（1）雖然價值股的戰術反彈已基本到位，但估值仍處於合理區域，市場向下尋底過程中依然有自發的穩定力量；（2）宏觀流動性寬鬆的格局並未變化，大類資產設定角度也並未出現好的替代資產；（3）2015年下半年依然是改革政策有望密集落地的視窗期，比如國企改革，市場熱度仍有望保持。因此，未來一段時間反彈仍可能隨時出現，繼續“重建”的過程仍會異常復雜，但高風險資產上的博弈交易將逐漸無利可圖。價值型投資者堅持自下而上選擇估值合理的標的左側買入可能更具操作性。

二季報收官，需警惕高風險資產業績下調風險。15Q2全部A股、非金融服務、非石化金融服務歸屬母公司凈利潤增速從15Q1的4.4%、-12%和6.6%提升至10.3%、-0.5%和11.2%。，主要得益於成本端的改善，但總體增速仍低於市場一致預期。警惕高風險資產業績下調風險：雖然中小板、創業板15Q2凈利潤增速從15Q1的25%、11%提升至35%、20.6%。但收入增速開始放緩，15Q2營收增速從15Q1的10.2%和32%下降至10%和30%，需警惕高風險資產業績下調的風險。另外，當前中小板和創業板業績增速遠低於2015年全年55%和75%的全年業績增速預期，需警惕未來數月分析師盈利預測下修的風險。部分價值股風險收益以趨於平衡，但市場整體估值體系仍需重建。主板的絕對PE（TTM）為15.8倍，歷史均值為15倍；而PB（最近一期凈資產）為1.75倍，歷史均值為1.83倍，但高風險資產的估值依然偏高。中小板、創業板PE（TTM）分別為52和78倍，仍顯著高於歷史均值的41和59倍。

維持長期A股市場仍需“重建”觀點不變。長期的資金平衡、估值結構、基本面趨勢、風險偏好、領漲的大主題都需要“重建”。市場需要時間修養生息，需要時間深刻反思；需要時間通過資產注入、員工持股計劃等形式將基本面做實並跟上2014年下半年以來快速上漲的股價；需要積累一批證實自己的新經濟龍頭標的。對於高風險資產，我們在當前位置繼續謹慎，仍不能排除繼續創新低的可能。

宏信證券：悲觀情緒下的版面期正在到來

上周A股維持震盪弱勢局面，雖然出現了金融等藍籌強力護盤，但中小創弱勢明顯，依然出現了千股跌停，市場調整風險繼續累積，情緒低落，風險偏好持續下降。雖然市場目前仍然處於弱勢之中，市場的恐慌情緒依然存在，但積極因素也在逐步浮現，未來市場反彈的可能性在加大。

首先，就市場本次下跌來看，去杠桿深化和人民幣貶值是重要的激化因素，目前，兩融余額已經下降到1萬億左右，而關於由券商介面的配資盤也下了最後“通牒”后標志著去杠桿預期惡化結束，綜合來看，市場杠桿的去化已經在政策和主動調節下接近尾聲，去杠桿制約行情大幅下跌的因素將逐步消退；而匯率在快速貶值后迅速修復，829國務院專題會上、周小川在G20財長和央行行長會議上均表示“人民幣匯率沒有持續貶值的基礎”的表態，表明人民幣匯率未來仍以穩為主，人民幣貶值預期加速資金外流的預期對市場的影響將弱化。

其次，從估值角度來看，沉在估值底線的藍籌封殺繼續下跌空間，目前上證50的PE（TTM）已經回落至9倍，滬深300PE（TTM）回落至12倍，中小、創業板指的PE（TTM）分別為32、58倍。雖然從歷史比較並未跌倒最低程度，出現的20只左右破凈值的股票數量也遠低於2013、2014年時最大數量，但是以銀行為代表的低估值品種股息率已經具備一定吸引力，沉在估值底線的藍籌封殺指數繼續下跌空間。另外，2015年中報顯示2季度上市公司盈利繼1季度后出現了快速增長，創業板增速更快；8月31日四部委聯合發布《關於鼓勵上市公司兼並重組、現金分紅及回購股份的通知》，加大分紅和鼓勵回購政策將有助於A股估值穩定；而央行貨幣政策寬鬆及引導資金利率下行也將有助於估值中樞的邊際改善。以上對目前的估值構成有力的支撐。

最後，從政策面上，面對經濟的下行壓力，政策加大發力穩增長勢在必行，貨幣財政雙向協同驅動進一步加碼的可能性加大，而致力於改革、創新等的步伐也在加速。在最近召開的國務院專題會議和常務會議上，致力於增加公共產品、公共服務供給的基礎建設加碼態度明確，而通過設立專項基金、置換地方存量債務、發行企業債券、調整固定資產投資項目資本金比例等的提高地方和企業投資能力政策也在加碼。整體來看，政策上處於持續改善之中，而資本市場的環境也在系列違法、違規的查處中得到一定凈化，這將有利於市場信心的重塑。

在去杠桿和人民幣貶值兩大導致A股快速下挫因素消弱、估值進一步下挫空間有限、政策和盈利等邊際改善的條件下，市場反彈的基礎已經存在，雖然可能仍存在恐慌下的下跌，但是版面期或許已經到來。投資方向上，首先，版面具備估值具備安全邊際並帶有防御屬性的大金融、大消費類等；其次，關注基建政策加碼板塊包括：地下綜合管廊建設、一帶一路基建投資、京津冀一體化、十三五規劃中的資訊經濟、節能環保、清潔能源、區域經濟規劃等。再次，關注行業趨勢好、業績比較明確的板塊：電力、養殖、輕工制造、傳媒、航空等；最後，尋找跌業績穩健、高送轉的次新股、互聯網+、中國制造2025、工業4.0中的龍頭個股。

中金公司：增長低迷 質量為上

展望9 月，我們認為以下幾個方面需要密切關注：1）經濟能否出現企穩跡象；2）一些改革措施會否出臺；3）國際環境的變化。總體上，在連續的大幅下挫之后，雖然投資者在九月暫時還不能轉為樂觀，但也不宜過分悲觀，堅守價值的同時跟蹤上述變量相機抉擇。

一周回顧：藍籌護盤，但指數震盪微跌，板塊分化。雖然政策層面不斷有利好釋放，但經濟放緩憂慮及匯率的不確定性依然影響投資者情緒。盡管藍籌板塊如銀行等強力收漲，上周上證綜指依然震盪微跌，以創業板指為代表的中小市值股票跌幅更為明顯。從行業和主題來看，受益於短期匯率小幅升值及油價反復，航空板塊企穩反彈；低估值的價值股及防御性板塊依然受到青睞，銀行、保險、電力、食品飲料等行業表現相對較好；成長性板塊，如軟件服務、技術硬體設備等行業表現不佳。

市場展望：增長低迷，質量為上。近期市場持續低迷背景下，政策層繼續出臺一系列措施意圖穩定股市，包括推動養老金入市、便捷上市公司並購重組、鼓勵現金分紅、支援上市公司回購，等等。從穩定市場情緒和完善改革市場制度的角度出發，這些措施固然有所幫助，但“股市穩”最終還得“經濟穩、改革進”來支援。當前人民幣匯率貶值預期仍在縈繞市場，資本流出壓力仍然存在；而經濟增長在七八月份以來仍然呈現疲態，反映的是到目前為止放松政策尚未完全達到提振經濟動能的目的；市場對改革的預期在六月份市場大幅波動之后也有所降低。在這種情況下，以上提及的制度安排可能起到一定的穩定市場的作用，但更重要的，還是：第一，政府能否兼顧應對內外部的壓力，通過適當的政策組合來打消對中國增長的疑慮，從而穩住增長進而穩住匯率預期，打破資金單向流出的預期；第二，能否按照十八屆三中全會決定的部署，通過推動切合實際、方向正確、步伐堅定有力的全方位改革來重振投資者對中國改革的信心，降低市場的風險溢價。展望9月，我們認為以下幾個方面需要密切關注：1）經濟能否在貨幣持續寬鬆和財政政策更為積極的背景下出現企穩跡象；2）一些改革措施會否出臺，包括國企、財稅體制、軍隊改革、以及金融改革等等。近期媒體關注招商局集團和中外運長航集團的整合，表明央企整合在取得新進展；3）國際環境的變化，包括美國加息預期的變化、全球匯率格局的衍變、以及大宗商品價格波動。總體上，在連續的大幅下挫之后，雖然投資者在九月暫時還不能轉為樂觀，但也不宜過分悲觀，堅守價值的同時跟蹤上述變量相機抉擇。

行業及操作建議：去偽存真，部分公司股價已經跌回牛市起點，悲觀情緒中把握低吸機遇。如圖表1所示，若剔除油和金融股，上證綜指已經跌至14年7月牛市啟動前的水平。從估值角度來看，目前滬深300市盈率12倍，非金融20倍，部分個股在逐漸具備長期吸引力：1）質量個股：市場近期連續下跌已經使得不少質量個股落入價值區間，從盈利增長、估值、商業模式可持續性、戰略執行等角度篩選質量個股；2）可繼續關注國企改革、振興東北、一帶一路、京津冀、新能源環保等主題。

近期關注點：1）人民幣匯率；2）美國加息預期；3）場外配資清理；4）國企改革；5）經濟數據：周二公布貿易數據，周四公布CPI/PPI以及M2/新增貸款。

國海證券(行情000750,咨詢)：市場扭曲將逐步恢復

1、市場杠桿進一步降低

市場中的杠桿工具主要有三類，股指期貨，融資融券和場外配資，近期市場經歷了較大的主動和被動降杠桿，融資余額目前已經下降到一萬億，針對場外配資的清理也進入最後階段。由於輿論對股指期貨議論較大，假期前，監管層專門出臺了大量降低股指期貨杠桿的政策。股指期貨單個產品、單日開倉交易量限制為10手，將套保和非套保的持倉保證金都提高10%。日內平今手續費提高至23%，是8月26日之前的100倍。這些措施將大大限制股指期貨的可參與性，降低股指期貨對市場的影響，並進而降低市場的杠桿水平。

2、市場扭曲將恢復

從長期來看，股市的估值水平已經可以左側參與了，但由於市場微觀情緒還處在恢復的過程中，所以行情還處在震盪中。閱兵前，市場的焦點是維穩的力度，並由此導致了較為扭曲的二八分化。本周這種分化可能會回歸，待回歸后，市場的可參與性增強。周末G20會議中周小川強調匯率已趨於穩定，股市調整已大致到位，證監會周末指出，股市泡沫和風險已得到相當程度釋放，這些都將在情緒面給股市帶來積極的影響。

3、設定上著眼中線

板塊方面，短期內市場偏好還在低估值板塊，同時可關注有中報業績超預期刺激的板塊和個股，下周需要注意規避上周救市資金過度買入的板塊，建議關注食品飲料、電力、交通運輸、汽車等。

國信證券(行情002736,咨詢)：觀望中覓得投資機會

閱兵后的市場，短期觀望為宜。一是閱兵利好落地，二是股指期貨嚴規施行，三是8 月經濟數據出爐。另外也涉及海外並不平靜的市場，休假期間外盤走勢不甚理想，而下周的美聯儲議息亦是關注焦點。

中金所再次嚴管股指期貨，期指對現貨的影響討論可逐漸淡化。1）繼節前一周收緊股指期貨開倉量，中金所又一次公布系列股指期貨嚴格管控措施：本周起單個產品、單日開倉交易量超過10 手的構成“日內開倉交易量較大”的異常交易行為。將各合約非套期保值持倉交易保證金標準由30%提高到40%。2）在連續限制措施后，期貨市場活躍度必將大大下降，從而平息股指期貨打壓現貨市場的相關爭論。關於金融創新，我們在前兩次周報的態度已經非常明了，短期需要維穩，中長期內更需要一個健康穩定發展的長效機制。那么移除期指這個影響因素后，市場如何走向？

節前的市場走勢顯著低於預期，外圍市場普遍不理想。1）由於閱兵，國內節前僅三個交易日，但是其走勢與“延續前一周的反彈”近乎相悖，除了銀行為代表的“閱兵紅”帶動大盤指數。上證綜指雖以連陽報收，但周跌幅為2.23%，深成指下跌6.9%，其中創業板指下跌10.91%。2）外圍市場表現為反彈后的弱勢。美國三大股指紛紛下跌，其中道瓊斯工業指數周跌3.2%；其他發達市場股指走勢相似，其中日經225 指數周跌達到7%。基本面上，美國8 月非農就業人口大幅不及預期，對短期市場產生顯著影響。從較長的時間維度看，美聯儲加息周期即將到來之際，各類風險資產已經出現受沖擊跡象，關注下周美聯儲議息。

以2850 作為政策底展開震盪依然可期。作為清理違規配資賬戶的主要月份，低估值、高股息率以及破凈，仍將是投資主線；在清理配資賬戶過程中，成長股投資將迎來左側的長期投資機會。

節后市場仍可能以2850 作底展開震盪行情。雖然節前未如預期進入上半區間，但政策底依然清晰。1）小川行長稱中國股市調整已大致到位，上周收盤3160，距離2850 的政策底有300 點的騰挪空間。2）資金保障，除券商再度拆借證金公司資金外，證金向銀行拆借規模更大。3）閱兵前注重維持市場強勢，閱兵后注重對價值底部的再度確認。第二輪資金將在長期價值點位打下。究竟有哪些價值投資品種？

低估值、高股息率、破凈概念。結合當前市場最拿得起手的投資品種。作為閱兵前的有效防御品種，閱兵后先觀望為宜。1）低估值。從市盈率的角度看，10X 以內唯有銀行，10X 附近的去掉高貝塔的非銀，剩下公路、鐵路、航空、乘用車、白電。2）高股息率。目前僅有22 只個股最近12 個月股息率達到4%。3）破凈股。目前共25 只個股破凈，以鋼鐵股居多，以及煤炭股、銀行股等。

成長股投資，注重清理違規配資賬戶過程中出現的長期投資機會。近期市場若以上證綜指論，確實有比較嚴重的失真，但不能否認成長股在下跌過程中逐漸顯現的長期價值。清理違規配資賬戶的大部分動作將在本月完成，因此我們認為短期成長股壓力仍然有，但仔細甄別后將不乏投資機會，即便以市場價格來看可能是偏左的投資機會。

PPP 基金，國內經濟面見底企穩的機會。按照當前的經濟形勢，剩余4 個月保經濟增長目標的主要抓手，一是房地產，二是以PPP 基金為代表的基建投資。上周國務院常務會議一大舉措，便是下調了固定資產投資項目資本金比例，結合國資委攜央企逐批地拜訪各省市，一批重大項目有望陸續落地。