沙特還撐得住嗎？——假如油價跌到20美元

沙特還撐得住嗎？——假如油價跌到

20美元

摘要：

15年以來，金融市場“黑天鵝”頻發，尤其來自於海外，美國加息周期啟動，大宗商品跌跌不休，而新興市場匯率暴貶。如果油價跌到20美元，對世界有什么影響？本文是海外探險系列之二，重點解析產油國龍頭沙特經濟存在的潛在風險。

輝煌的昨天：老牌資源大鱷。沙特2014年gdp達7240億美元，全球第19位，人均gdp達2.4萬美元。沙特經濟結構中，石油相關產業占比超40%，經濟增長高度依賴外需，05-14年，沙特經常賬戶順差額穩居全球前5位。

動盪的2015：外儲大降，盯住美元能否繼續？14年下半年以來，低油價沖擊沙特經濟，為維持固定匯率制，沙特拋售大量外儲。15年11月末沙特外儲較14年底減少957億美元，降幅達13.3%。但與其他新興經濟體不同，盡管外儲流出速度、規模均較大，沙特仍堅持盯住美元的固定匯率制度。為何沙特外儲大降？原因主要有四點：

原因之一：石油價格持續下跌，出口大幅下滑。原油構成沙特出口總額的近80%，出口總額對油價非常敏感。15年以來低油價導致沙特出口較去年同期大幅下降36%以上。而進口結構分散，經常賬戶余額受油價驅動惡化。

原因之二：沙特政府消費奢侈，財政赤字巨大。沙特石油產業由政府控制，石油產業增加值80%成為政府收入，油價下跌令政府收入大幅下滑。同時政府支出大幅擴張，05-14年支出規模增長2.2倍，沙特政府奢侈的消費習慣是經常賬戶惡化的重要原因。

原因之三：前期利好政策消化，fdi凈流入減少。沙特政府04-05年采取多項吸引外資的舉措，fdi凈流入大幅增長后自11年起快速下降。

原因之四：美元進入加息周期，海外投資增加。“石油美元”及其全球資產設定一直是國際金融市場中重要的流動性來源。隨著美國經濟復甦前景向好，美元加息周期的啟動，沙特企業居民設定海外資產的需求有所提升。

油價：沙特擴產降價以擠出頁岩油，全球庫存能力逼近極限，未來幾年料低位徘徊。從原油供給角度來看，沙特、俄羅斯和美國形成三足鼎立的競爭態勢。受益於開采技術升級，美國儲量巨大的頁岩油產量增加；為保住長期市場份額，沙特帶領opec國家擴產降價以擠出成本高昂的頁岩油；俄羅斯決意奉陪到底，供給過剩愈演愈烈，預計16年油價為30-50美元/桶，而一旦全球油罐被灌滿，油價可能暴跌至20美元。

低油價高赤字，極端情形下，沙特外儲僅可支撐3年！沙特2016年的主題即是“左右互搏”：一面是打壓油價維持長期市場份額；一面是勒緊腰帶由奢入儉過苦日子。預計2016年，正常情況下，即使考慮政府裁減支出因素，財政赤字仍將達到gdp的9.9%-13.3%，外匯儲備流出規模將高達1050億-1240億美元；而一旦油價暴跌的極端情形出現，財政赤字率將達25%，經常賬戶赤字率超過20%，外儲流失可能接近2000億美元！這意味著極端情形下，外匯儲備規模僅夠維持3年！屆時沙特里亞爾脫鉤美元的“黑天鵝”或將成為現實。

節流融資非長遠之計，必須實施改革。經濟和財政過度依賴石油產業、就業創造能力不足是沙特經濟最大的結構性矛盾。極低的負債率（gdp的1.6%）、超6000億美元的主權基金為沙特政府贏得時間。計劃采取的融資手段包括重啟政府債券發行、出售海外資產，提升國內燃油價格擴大收入來源，並已經著手啟動國有企業的部分私有化。

但融資能力僅能推遲危機，建立更廣泛、健康的收入來源才是根本，亟需進行改革。有效的改革措施包括鼓勵私營經濟和非石油產業發展、增加就業、升級產業結構、分散財政收入來源等。如果改革未能措施，全球石油需求亦未能顯著反彈，或油價短期持續大跌，那么沙特將被迫放棄堅持三十年的固定匯率制度。

正文：

15年以來，金融市場“黑天鵝”頻發，尤其來自於海外，美國加息周期啟動，大宗商品跌跌不休，而新興市場匯率暴貶。如果油價跌到20美元，對世界有什么影響？本文是海外探險系列之二，重點解析產油國龍頭沙特經濟存在的潛在風險。

近日，沙特政府公布2015年度財政赤字高達近1000億美元，同時作為世界第三大外匯儲備國，前11個月沙特外儲較14年底大降13.3%。昔日的石油王國、沙漠之鷹，為何在一年之內急轉直下？低油價背景下，沙特的固定匯率制度還能撐多久？在本報告中，我們對這些問題進行簡要分析。

1.石油王國深陷困局

1.1.輝煌的昨天：老牌資源大鱷

沙特阿拉伯經濟總量位居世界前列、屬於高收入國家。2014年沙特gdp達到7462億美元，列全球第19位；人均gdp超過2.4萬美元，達到美國人均gdp的45%，1986-2014年，沙特年均gdp增速約為4.1%。在石油輸出國組織（opec）的十三個成員國中，沙特人均gdp僅次於卡塔爾、科威特和阿聯酋，遠高於其他成員。

連年巨額順差是沙特經濟增長的主要驅動力。沙特是典型的依賴外需型資源性經濟體，其經常賬戶順差規模長期處於全球前列。2005至2014年，全球最大順差國幾經易主，先后由日本、中國和德國擔綱，而在此期間，沙特經常賬戶順差穩居全球前5（除09年），與俄羅斯同為順差最大的資源型經濟體。

順差對沙特經濟的重要性遠超其他大國。沙特是全球主要順差國中對外需依賴最強的國家。2010-2014年，沙特順差占gdp的比重平均達到17.5%，列全球第七位。而排在沙特之前的經濟體，經常賬戶順差規模均約為沙特的一半以下。因此，在過去5年中，沙特成為全球主要順差國中對外需依賴程度最高的國家。

產業結構：石油獨大。石油相關產業占全部gdp的比例在30%至60%之間波動。如此巨大的波動性源於過去30余年間石油價格的大幅震盪。2014年以來，國際原油價格由100美元/桶持續下跌至35美元附近，沙特石油產業占比也相應從50%迅速下降至2q15的30%左右。

從三次產業結構來看，原油開采是沙特的支柱產業，占比超40%。為平滑油價變化帶來的波動性，我們觀察2008年以來沙特的平均產業結構，第一產業占比僅2%，第三產業占比38%。第二產業中，原油與天然氣開采占比達43%（其中天然氣開采不到3%），煉油產業占3%。

經濟結構集中於原油開采產業，同時高度依賴外需拉動經濟增長，這兩大特征組合起來，構成沙特經濟主要的脆弱性來源，也是持續低油價對沙特固定匯率制度形成沖擊的大背景。

1.2.動盪的2015：外儲大降，盯住美元能否繼續？

沙特持有外匯儲備規模全球第3。多年的巨額經常賬戶順差令沙特累積大量外匯儲備。2014年底沙特外匯儲備高達約7200億美元，這一規模僅次於中國和日本，位居全球第3。

然而，從14年下半年以來，低油價沖擊沙特經濟，為維持固定匯率制，沙特拋售大量外儲。石油價格經歷了2009年以來最大幅度的持續下跌，wti原油期貨由14年高點107美元/桶最低跌至35美元以下，最大跌幅達68%；同時作為全球第三大外儲保有國，沙特也繼2009年之后再次經歷大規模的外儲持續下降過程：11月末沙特外儲6232億美元，較14年底減少957億美元，降幅達13.3%。

盡管外儲流出速度、規模均較大，沙特仍堅持盯住美元的固定匯率制度。2015年至今，美國進入貨幣緊縮周期，全球主要經濟體外儲流出與匯率貶值之間呈鮮明的正相關關係。英國、瑞士、印度等經濟體外儲有所增加，相對美元貶值幅度也很小；而阿根廷、阿塞拜疆等國則由於外儲大規模流出而不得不放棄對匯率的干預。沙特成為主要經濟體中僅有的經歷外儲大幅流出，卻仍維持盯住美元的經濟體。

那么，沙特堅持三十年固定匯率制度是否將會崩潰？沙特自1986年起宣布實施盯住美元的固定匯率，比價為1美元兌3.75沙特里亞爾。三十年來，這一匯率基本得以保持。固定匯率制給沙特帶來諸多好處：油價錨定美元，避免受到國內和區域經濟的影響；持續擴大的經常賬戶順差並未導致本幣升值，而是帶來源源不斷的財富。然而，在當前的美元緊縮周期中，沙特將何去何從？

我們先來看看沙特外儲流出的原因。

2.沙特外儲下降的原因

2.1.外儲流出結構：經常賬戶惡化，對外投資仍在繼續

外匯儲備下降可以分為經常賬戶和資本賬戶變化兩個部分。從國際收支核算角度，外儲變化可以大致拆分為兩個部分：由貨物和服務凈出口驅動的經常賬戶和由資本跨境流動驅動的資本賬戶變化。

本輪外儲流出：經常賬戶迅速惡化，資本賬戶持續流出。沙特經常賬戶自3q14急劇惡化，2q14仍順差322億美元，此后兩個季度順差快速下降，15年起轉為逆差，上半年合計逆差達195億美元。資本賬戶自13年起開始持續流出，13年至今季度平均凈流出176億美元，15年上半年流出水平略高於均值。

2.2.原因之一：石油價格持續下跌，出口大幅下滑

原油構成沙特出口總額的近80%，出口總額對油價非常敏感。作為全球最大的原油生產國（2014年），沙特原油產量的90%以上用於出口。由於產業結構單一，原油出口也占據沙特出口總值的絕大部分——10-14年，原油出口占沙特全部出口額的比重達到77%，同時石油產品約占另外的9%，也就是說，沙特出口結構中約86%與油價直接正相關。

15年以來低油價導致沙特出口下降。由於出口中絕大部分為原油，油價直接影響沙特出口。15年以來，由於油價持續下滑，出口大幅下降。15年前8個月，沙特出口合計1497億美元，較去年同期大降36%。

另一方面，進口結構分散，與油價相關度極低。由於產業結構單一（尤其是制造業不發達），沙特需從外部進口各種生產和生活資料，從而進口結構非常分散，進口總額與石油價格關聯性低。從沙特政府披露的最新進口結構數據（2013年）可以看出，主要進口品類包括機電設備、交運工具、食品、基礎金屬等，結構分散。

出口對油價高敏感，同時進口與油價相關度極低，導致經常賬戶余額與油價相關度高。近年來，除09年遭遇全球金融危機沖擊之外，沙特進口總額呈現相當平滑增長的態勢，而出口總值與油價直接相關，因此沙特經常賬戶余額同樣在很大程度上受到油價的直接影響。

2.3.原因之二：沙特政府消費奢侈，財政赤字巨大

沙特石油產業由政府控制，財政收入大部分來自石油產出，油價下跌令政府收入下滑。作為一個君主專制政體國家，沙特政府對其石油生產具有絕對控制能力。上世紀80年代，沙特政府獲得沙特國家石油公司（沙特阿美）全部股份，從而得以對國內石油產業實施完全控制。沙特政府收入約90%來自石油產業，而這部分收入同時也占到全國石油產業gdp的80%！

而政府支出卻在快速擴張。憑借高油價時期持續積累的巨額財富，沙特政府近年來支出水平持續提升。2014年沙特政府支出規模高達2960億美元，為2005年水平的3.2倍，而同期政府收入僅增長80%。2015年財政支出仍高達2600億美元，大幅高於2293億美元的預算水平。

從支出的角度來看，沙特政府奢侈的消費習慣是本輪經常賬戶惡化的另一原因。2014年，沙特12年來首次錄得財政赤字，占gdp的比重達到-2.3%，較13年財政盈余率6.5%下滑8.8個百分點。而13-14年經常賬戶順差占比由18.2%降至10.3%，降幅與財政赤字基本相當。

2.4.原因之三：前期利好政策消化，fdi凈流入減少

11年以來，沙特fdi流入減少，加劇資本項目流出。04-05年，沙特采取了削減外資企業所得稅率、頒布《外國投資法》減少外資投資限制等措施吸引外資，fdi流入劇增，但11年之后外資吸引力弱化，同時美國進入加息周期，資產收益率穩步提升，進一步導致沙特fdi流入下降，對外直接投資流出則較為平穩。14年以來季度直接投資凈流入降至10億美元以下。

2.5.原因之四：美元進入加息周期，海外投資增加

持續主動增加外國資產設定，是沙特資本賬戶流出的主因。資本賬戶流出的原因有兩種：其一是外資逃離，表現為本國對外金融負債的減少；其二是本國主動設定外國金融資產，表現為本國對外金融資產的增加。最新10個季度（至2q15），沙特資本項下平均流出152億美元，其中組合投資和其他投資資產平均每季度分別增加48億和114億美元，幾乎與流出規模一致。

美元進入加息周期，海外金融資產吸引力增強，導致沙特企業居民海外設定需求增加。“石油美元”及其全球資產設定一直是國際金融市場中重要的美元流動性來源。隨著美國經濟復甦前景向好，美元進入貨幣政策緊縮周期，以美國金融市場為代表的海外資產表現良好，吸引力逐步提升，沙特企業設定海外資產的需求有所提升。

綜合來看，造成沙特外儲流出的原因主要有四點，其中石油價格持續下跌，出口大幅下滑是主要原因，沙特政府奢侈的消費習慣導致巨額財政赤字加劇了經常賬戶的惡化；資本賬戶方面，前期優惠政策消化，fdi凈流入下滑；同時美元進入加息周期，海外資產吸引力提升，持續的海外資產主動設定需求進一步導致資本賬戶的流出。

3.油價：仍將低位徘徊

油價變化是沙特外儲下降的重要原因。那么，過去一年油價為何暴跌？未來油價走勢如何？我們需對全球石油供給和需求進行分析。

3.1.原油需求：增速放緩

金融危機之后，全球主要經濟體復甦緩慢，全球原油需求增速放緩。2014年全年，全球原油消費約42.1億噸，較2013年小幅增長0.8%，增速連續第三年下滑。

預計未來幾年石油需求增速將進一步下降。美國和中國是全球最大的石油消費國。美國石油消費量與工業產出密切相關。2010年至今，美國工業產出增速低位徘徊，預計未來石油消費量難有提升。中國石油(601857,股吧)消費量同樣與工業增速正相關，而工業增速自10年以來趨勢性下滑，預計未來中國石油消費也將基本維持目前水平，增速下降。中美石油需求呈現共同趨勢，未來全球石油需求料難有大幅增長。

3.2.原油供給：三足鼎立的價格競爭

從原油供給角度來看，沙特、俄羅斯和美國形成三足鼎立的競爭態勢。2014年全球原油生產量合計達到42.2億噸，其中沙特、俄羅斯和美國產量均超過5億噸，合計產量近16億噸，占全球總產量的38%，遠超其他產油國。在供給層面，沙特、俄、美已經形成鼎立之勢，三國的競爭規則在很大程度上決定原油價格的走向。

美國：頁岩油革指令產量迅速增加，引發沙特價格競爭。未來產量可能小幅下降。美國頁岩油儲量巨大，但原本因開采成本高昂而產量極少。11年以來，隨著頁岩油開采技術改進、成本下降，美國石油產量快速提升，由此前的日產600萬桶以下飆升至900萬桶以上。然而與傳統原油相比，頁岩油成本仍高，在價格競爭中處於劣勢。10月美國原油產量同比4年來首次負增長，美國能源署預計16年產量可能減少約60萬桶/日。

沙特：領導opec通過增產實施價格競爭，穩定長期市場份額。為維持其在石油開采業的全球霸主地位，沙特決心通過增加產量、實施價格競爭，迫使石油生產商放棄高成本的頁岩油生產。而沙特低至4美元每桶的全球最低生產成本，也為價格戰提供了可能性。沙特自15年3月以來產量近1030萬桶/日，達到歷史高位，12月的opec會議也在其主導下決定不限產，料未來以沙特為首的opec國家產量將繼續提升。

俄羅斯：奉陪到底。作為與沙特伯仲之間的另一傳統產油大國，俄羅斯同樣需要保持本國在石油出口領域的優勢地位，其在面對本輪價格競爭中的規則是奉陪到底，將產量維持於1000萬桶/日以上。然而盡管俄羅斯產油成本低於美國頁岩油，卻顯著高於沙特，因此俄羅斯越來越注重對中國等亞洲國家的石油出口，與沙特之間的正面競爭愈演愈烈。近期俄羅斯盧布大幅貶值成為油價的緩沖墊，預計16年仍可維持高產量。

3.3.未來趨勢：供給擴張庫存飽和，油價長期走弱

伊朗16年可能大幅擴張產能，對油價形成壓力。伊朗2014年產油量全球第6位，而在因核問題受到制裁之前，伊朗石油產量高於中國和加拿大，位列全球第4位，其潛在供給能力不容小覷。針對伊核問題的制裁有望今年取消，伊朗已經表示將擴大產能約100萬桶/日，加劇供給過剩，對油價形成壓力。

全球庫存能力逼近極限，一旦全球油罐都被灌滿的極端情況出現，原油將無處可去，油價可能斷崖式下跌。油價持續下降將全球庫存推至歷史高位，庫存能力成為今年油價的另一定時炸彈。截止10月，oecd國家石油及其產品庫存約45.5億桶，較去年同期增長5.65%。美國12月末原油庫存高達11.83億桶的歷史高位，同比增加9.9%，其中戰略原油儲備6.95億桶，逼近7.2億桶的上限，商業庫存能力也已占用60%-80%。

低油價方能抑制頁岩油開采，需求增長緩慢，中長期才有望恢復均衡，油價將長期走弱。未來沙特為保住市場份額將帶領opec國家堅持目前產量，俄羅斯亦將繼續纏斗，持續低油價令美國頁岩油產量下降。需求方面，opec預計2016年以后需求將持續緩慢增長，從而市場趨於中長期均衡。opec於15年12月小幅下調油價預測，認為2020年緩慢回升至80美元/桶，我們認為這一預測過於樂觀，16年油價的合理區間在30-50美元。而一旦出現極端情形，庫存能力達到極限，油價可能暴跌至20美元附近，直至俄、美等國均因開采成本過高而大幅減產。

4.總結：由奢入儉難，沙特外儲流失風險大

4.1.極端情形下，沙特外儲僅能維持3年

沙特2016年的主題即是“左右互搏”：一面是打壓油價維持長期市場份額；一面是勒緊腰帶由奢入儉過苦日子。頁岩油巨大的潛在儲量令沙特為保長期市場份額不得不擴產降價，將成本在50美元/桶以上的頁岩油生產商擠出市場；同時，財政收入過分依賴石油產業令沙特政府不得不由奢入儉，縮減開支做好長期應對的準備。而在這一過程中，沙特近10年積累的全球第三大外匯儲備將快速消耗，成為固定匯率能否維持的隱憂。

綜上所述，我們對2015-16年沙特主要經濟指標進行了估計：

預計沙特2015年gdp約為6270億美元，財政赤字率達到15.6%；經常賬戶出現2000年以來的首次逆差，達410億美元，占gdp的-6.5%，外匯儲備減少約1100億美元至6100億美元。

預計2016年，正常情形下，沙特gdp在6400-6900億美元之間，即使考慮政府裁減支出因素，財政赤字仍將達到gdp的9.9%-13.3%，經常賬戶赤字率仍將在-4.6%至-8%之間，外匯儲備流出規模將高達1050億-1240億美元，2016年底外匯儲備大概率將降至5000億美元以下。

極端情形下，油價跌至20美元，gdp劇烈縮水至5180億美元，石油產業增加值的巨幅下跌將影響全體居民收入水平，從而對非石油產業、進口、財政支出等產生廣泛的影響。財政赤字率將達到25%，經常賬戶赤字將超過gdp的20%，外儲將在一年之內減少近2000億美元！

換句話說，即使考慮沙特政府能夠勒緊腰帶，正常情況下沙特外儲僅能維持5-6年，而一旦油價繼續暴跌，全部外儲僅需3年時間即將枯竭！在這種情況下，1-2年內沙特里亞爾脫鉤美元的“黑天鵝”即很有可能會出現！

正常情形下，沙特短期內仍能維持固定匯率制度，但其經濟、金融對油價的極端脆弱性說明，想要有效維持固定匯率制度，絕非削減政府支出這么簡單！

4.2.節流融資非長遠之計，必須實施改革

經濟和財政過度依賴石油產業、就業創造能力不足是沙特經濟最大的結構性矛盾。沙特經濟過度依賴石油產業，長期不重視非石油產業的發展和產業結構的優化升級，財政收入也長期依賴國有的沙特阿美公司。由於石油產業具備資本密集屬性，難以有效創造就業，因此人口結構仍非常年輕的沙特卻長期面臨超過10%的失業率，人口紅利難以釋放，經濟和財政狀況受油價影響極大。

極低的負債率和較大的主權財富基金規模為沙特政府贏得時間。與其他新興經濟體相比，沙特政府負債率極低，2014年底僅為gdp的1.6%，這為沙特政府在財政赤字擴大的背景下發行債務融資提供較大空間。同時，沙特貨幣管理局（sama）受政府委派管理規模超過6000億美元的主權財富基金，近1年內已經出售14%的資產以為沙特融資。

但融資能力僅能推遲危機，建立更廣泛、健康的收入來源才是根本，亟需進行改革。沙特政府已計劃時隔3年后重啟政府債務發行、決定提升國內燃油價格擴大收入來源，同時sama仍在持續出售海外資產為財政赤字融資，甚至已經著手啟動國有企業的部分私有化。然而融資僅是消耗過去的積累或將問題拖延至未來。長期來看，為了維持固定匯率制度，沙特必須采取一系列改革措施，有效建立更加廣泛、健康的收入來源。

對於沙特政府而言，改革的目的應是有效利用人口紅利，擺脫對石油產業的過渡依賴。有效的改革措施包括鼓勵私營經濟和非石油產業發展、增加就業、升級產業結構、分散財政收入來源等。如果沙特未能有效采取結構性改革措施，同時全球石油需求又未在3-4年內顯著反彈，或是油價短期內仍持續大跌，那么被迫放棄堅持三十年的固定匯率制度，或許將成為沙特可以預見的未來。

5.低油價下中國的機會與風險

5.1.戰略儲備規模亟待擴張

我國石油戰略儲備仍較少，低油價為中國擴張石油戰略儲備規模提供極佳機會。國際能源署（iea）建議一國石油戰略儲備不低於90天消耗量。而我國儲備能力仍然非常低。統計局披露，至15年中，我國已建成儲備能力2860萬噸，約合2億桶；同時在建儲備能力1.46億桶，2020年規劃儲備能力5.5億桶，按目前消耗速度僅勉強夠90天。本輪持續超1年的低油價大大降低了戰略儲備的成本，是擴張儲備的良機。

一旦中國加速擴容，有助於油價保持低位穩定。中國當前儲備規模仍大大落后於美國近7億桶的水平。美國石油戰略儲備在海灣戰爭，以及過去30多年的多次油價大幅波動過程中都起到了重要的緩沖作用，中國加速戰略儲備能力建設刻不容緩。而美國這一全球最大的儲油罐已接近灌滿，如果中國儲備能力加速擴容，對於避免因全球庫存達到極限而導致石油產量和價格的巨幅波動，具有重要意義，有助於油價保持低位穩定。

5.2.工業通縮或加劇

油價是工業品價格之母，對ppi影響重大。在我國的工業品價格變化中，油價的影響占比接近一半。如果油價繼續下跌，或使得當前嚴重的工業價格通縮進步惡化。

信用風險或加劇。此外，油價對煤價有著顯著的影響，油價下跌也意味著國內煤炭等價格或面臨進一步下跌，加劇相關企業的經營困難和信用風險，也使得國內過剩產能行業的去產能之路更加艱難。

    文章來源微信公共賬號：姜超宏觀債券研究