央行寬鬆政策驅動利率衝擊

文/新浪財經專欄作家 郭忠良

各國央行寬鬆政策趨同背景下，貨幣利差的收窄正促使經濟增長成為驅動市場的最關鍵宏觀因素，套利交易這一央行抑制市場波動的利器正在褪去其往日的鋒利，逐步變成加劇市場波動的“洗盤工具”。

俗話說“出來混，遲早是要還的”，無疑這句話當下正應驗在西方各主要央行身上。金融危機后的第五個年頭，投資者並未等來期待已久的全球經濟復甦，得到的反而是各國央行愈加強烈的貨幣寬鬆言論乃至行動。無論這是否能定義成”貨幣戰爭”，此種“競爭性”寬鬆所引起的將是繼流動性衝擊后的更大範圍的利率衝擊，亦會令市場波動性從沉寂轉到沸騰。

一個和尚挑水喝

本次危機簡單來說是債務周期累積並遭遇利率衝擊(日本央行06年結束零利率政策)的問題，最終結果就是美國家庭陷入痛苦的償債進程，全球核心消費端的需求急速收縮，這就讓美國自身的去槓桿壓力開始向全球生鏈條傳遞。

但由於09年后歐元區經濟的快速恢復，來自歐洲的需求彌補了美國的需求缺口，使得非美國家經濟避免與美國同步去槓桿，也不需要貨幣大幅寬鬆，所以美國在危機初期就成為經濟增長的“棄兒”，美聯儲為刺激經濟而實施的超常規量化寬鬆政策激發美元代替日元成為套利交易的融資貨幣(Funding Currency)。

美元套利交易的高潮期從09年下半年一直持續至2011年下半年，因歐元爆發流動性危機同時美國經濟增長反超歐洲才轉入低潮。此階段美聯儲的寬鬆是“一個和尚”挑水給投機者來進行套利活動，也是“利差”最有力驅動市場的時期，央行對市場波動性的抑制更是效果顯著。

兩個和尚抬水喝

去年12月份安倍晉三當選日本新首相后，其致力於強迫日本央行實現2%通脹目標的政策與該國不斷惡化的貿易收支，形成了驅動日元貶值的合力。美元兌日元4個月內升值超過18%，預示新一輪日元套利交易的興起，此時美聯儲和日本政府就成了“兩個和尚”抬水給投機者，但此時全球經濟的環境卻與3年前發生了本質變化。

歐債危機令作為全球次級消費端的歐元區大傷元氣，無力再維持全球生消費循環，這連帶導致了中國連續7個季度的經濟減速，進而給大宗商品出口國更大的貨幣寬鬆壓力，而美國此時已經度過了經濟最困難的時期，自2011年第三季度開始該國GDP增速就領跑發達國家。[NT:PAGE=$]

因此概括地講，當日元緊跟美元回歸“融資貨幣”角色時，世界經濟已經過渡到“經濟增長分化與貨幣政策趨同”的環境，各國利差收窄與美債利差收益上升背景下，日元套利交易更像是“攪局者”，08年當美元真實利率急劇下行導致日元套利洗盤之時，全球金融市場慘跌一片， 當下也許我們也正在經歷如此的融資貨幣轉換。

三個和尚沒水喝

如前所述利差是金融危機以來驅動市場交易的主，這建立在去槓桿傳導時滯基礎之上。但隨歐債危機后，生消費體系徹底崩潰，去槓桿沿全球生鏈條的不斷傳遞。

當下生、供應國面對和美國5年前一樣的窘境——經濟減速、通貨緊縮，這些國家的央行也不得不開始大規模寬鬆，貨幣利差的收窄甚至消失令投資者開始關注經濟基本面，以往那種央行寬鬆配以套利交易就能輕鬆抑制市場波動的策略就失去了作用，因為各國尤其是G7國家內部處於不同的去槓桿階段，各自經濟增速亦有很大差別。

實施寬鬆政策的美聯儲、日本央行，加上其他G7國家央行就構成了”三個和尚”組合，這種聯合寬鬆雖然可以增強本地央行干預經濟的能力，但對市場而言並非福音，由於原來作為目標資(Target Assets)的貨幣也因自身央行寬鬆喪失了吸引力，甚至成為新的融資貨幣，所以融資貨幣之間因經濟增長差距而暗藏的波動構成了利率衝擊的放大器，一旦美債收益大幅波動引起投資者解除套利頭寸，那麼將造成跨市場的連鎖下跌。

談論“1994時刻”為時尚早

對市場來說，當前的美債收益處於“進可攻，退可守”的危險中間地帶(10年期美債收益位於50周均和200周均之間)，若10年期美債繼續維持升勢，則將導致新興市場高估的貨幣以及資價格面臨衝擊，這將進一步令那些非美目標資變得岌岌可危；反之若美債急轉直下，則預示美國或者全球經濟下行風險的再度爆發，融資貨幣因避險需求而走強，亦會引起市場的拋售。

在貨幣政策趨同前提下，利率對經濟前景的反應愈加敏感。雖然華爾街債券交易員自年初以來一直在討論美債出現類似1994年式急劇下跌的可能，但這似乎有些過度樂觀了。

前期財政懸崖談判的持續角力就已為美國政府減赤和私人企業投資的銜接預告了不順暢的過程，加之家庭去槓桿還未結束，所以政府減赤導致出缺口擴大將是個大概率事件(官方預計今年美國出缺口將在3.6%-5.6%之間，為1982年以來最大)，基於此很難想象美國經濟會出現1994年式的強勁復甦，相反至少今年上半年其面臨很大的通縮風險。

雖然美國度過了危機最嚴重的時期並持續復甦，“1994時刻”正在悄然逼近，但非當下觸手可及。10年期美債收益在經歷近4個月的下跌后正面臨拐點(10年期美債收益20天期標準差觸及歷史低位0.03)，從最保守的角度講，即便美債不轉入單邊升勢，雙向劇烈波動也足以衝擊市場。[NT:PAGE=$]

即將失控的市場波動性

G7國家央行的“競爭性”貨幣寬鬆令融資貨幣波動加劇，而新興市場國家潛在GDP增長下移亦讓貨幣間利差大幅收窄，兩者都令曾經波濤洶湧的套利交易受壓甚至停止。巧合的是，這類交易既是過去4年美聯儲疏導量化寬鬆新增流動性、轉移國內市場波動的主要手段，也是“去槓桿”環境中補充貿易渠道順差不足，繼續支撐新興市場國家貨幣和資價格的重要管道。

從這個角度看，無論美債收益的大幅波動是因前述的哪方面原因，都將是一個跨市場連鎖負面衝擊。而更巧合的是，美國政府減赤所造成的國內通縮風險正逐步上升，這也為已經大幅飆升的美債收益製造了劇烈波動的客觀條件。

至此，在經歷08年和11年美元、歐元兩次流動性危機衝擊后，由於央行過度寬鬆而導致的利率衝擊正逐步襲來。美國減赤所帶來的增長放緩以及通縮風險正形成美債上漲的基礎，亦會刺激融資貨幣大幅反彈，而貨幣利差收窄又讓央行抑制本地市場波動的能力大大削弱，所以在持續受壓后，波動性即將失控。