〈鉅亨主筆室〉投資股票不能等景氣「確定好轉」！

壹、前言

道瓊工業指數在上周創新高之後，再度以緩步上揚的趨勢前進，這一種短期股價越走越高的表現，使得部份誤判行情的投資機構，對於道瓊指數的表現非常不以為然；由一些國際機構不耐煩之評論中，我們發現，這一類的投資人越來越沒有耐心，也是越來越「天人交戰」。這與現在台灣股市的情勢類似，因為台股加權股價指數，雖然一直在8,000點上下猶豫，但是「內容精彩」、「結構高潮迭起」；道瓊工業指數 之內容必然比此有過之而無不及！

圖一：道瓊工業指數，鉅亨網首頁

貳、領先指標無法確定景氣復甦與否？

圖二：台股加權股價指數，鉅亨網首頁

股票投資的最大關鍵，不是必需先確定、或獲得景氣復甦沒之答案？而是在對景氣復甦的預期是否會實現？這兩種思維有非常大的差異，前者是落後股價趨勢的一種思維方式，因為一個國家總體經濟是否復甦，是要檢視領先指標(Leading Indicator)；而「股價指數」之日內資料、或是日資料、月資料，本身就是構成領先指標最重要之時間數列；因此，我們在股票的投資決策時；如果要在最低點進場，買在低價，當是無法看清景氣，到底是否會好轉？但，當景氣確定好轉之後，股價又已經是在高點了；此時只能賺取短線價差，無法有顯著獲利。

投資股票雖是「低買高賣」，說來簡單，做來相當困難；因為主觀與客觀環境都是變數；連學識與專業都非常優越的美國聯準會成員，都會突然提出QE政策要退場，何況是一般投資人？在這幾個月之後，我們再來看股價指數圖，必然發現，道瓊指數是「顯著上揚」；但是，這是事後，如果我們「回到過去」，在2012年6月、歐洲債務危機最劇烈時，我們對道瓊的觀點是與現在現實的發展相同？或是，我們能完全客觀以經濟數據做為判斷？我們會認為，當時的總體經濟可能是最谷底之期間？不管這一些判斷是否如意；我們還是會主張，判斷總體經濟是否復甦，還是要以領先指標為主；但是，投資股票不能等這一些經濟數據多很漂亮時，才進場。因為屆時已經沒有「風險溢價報酬」了，賠錢的機率反而大於賺錢。

叁、道瓊指數與台股發展有何差異？

一、在之前，我們已經提過道瓊指數現在是「歷史新高」，已經越過2008年金融海嘯之最高點；但是台股加權股價指數卻遠低於當時的高點。這在投資的意義上是，台灣的經濟復原力道不夠強，或是說台股投資人對國家經濟發展信心比較弱。二、目前這兩股市之發展對股市投資者而言是，道瓊市場「選股」的空間範圍較大，相對比台股加權指數容易。台股是緩緩上揚，「選股」空間小；但個股表現差異會很大，也有獲利商機。由下圖，兩國經濟指標之比較來看，我們發現，反而是經濟體大而開放的美國總體經濟，「景氣領先指標之月增率」要比台灣之指標波動程度高；前者呈現鋸齒狀，但台灣卻呈平滑狀。因為構成領先指標得是時間數列；因此，這表示美國的經濟活動在短期上調整的節奏多元複雜但友彈性、快速，此起彼落。

圖三：美國與台灣之經濟景氣領先指數年增率，鉅亨網指標

我們再以兩國的「領先指標」曲線做比較，這是固定基期的指數所構成的；我們看到的是，美國經濟景氣的確實重創於2011年「債務上限問題」。可能因為此一重大變化，使聯準會將2013年的財政減赤問題視為頭號經濟挑戰(Challenges)，自2011年底後，聯準會之經濟政策傾巢而出，以幾次量化寬鬆貨幣政策(QE)去彌補財政減赤，政策持續到今天。

從這幾年FED的言行舉止，本文驗證了一個「現實」，那就是無論葛林斯班或是現在的聯準會主席柏南克，在貨幣政策上，都是現實主義者。我們會非常主觀地認為，「股價指數」是他們施政成果的首要指標；因為財務理論的最大功用是，實現資本主義的最大價值；提升長期公司價值(Corporation Valuation)，是所有企業與政府各部門之CEO唯一的目標；美國聯準會主席只不過沒那麼市儈，直言「我就是要股市漲」，但股市中所顯示的股價上揚、公司價值增加，就是資本主義的最高價值。再贅言一次，股價是資本主義最頂尖的利益！

由此，我們發現，對歐洲主權債務危機的政策，以美國FED的觀點，它們在發現問題之前就採取政策行動，沒有坐視問題發生。以財務理論之精髓來講，美國的這一種「政策哲學」顯示，FED完全是以「內部人」(Inner)的姿態自居；不管市場如何、先下手為強；美國聯準會的思維一直走在美國股市之前。美國是現實主義者，在全球戰略與策行動上都如此，在經濟政策作為上也是這樣。在軍事上，眾所周知，對於想要或已經侵犯美國安全的人或國家，美國情治單位與軍事行動是天涯海角追殺到底；在經濟策略上也是一樣，對於經濟發展所發生之風險，相關單位也竭盡所能QE做到底。

圖四：美國與台灣之經濟景氣領先指標，鉅亨網指標

肆、美國聯準會認為經濟已有起色？

以台灣與美國的領先指標來看，我們只能看出了國的領先指標只有台灣得指標明顯上微揚，美國的領先指標是以1996年為基期，但是尚未在谷底期明顯轉好；但是在上周美國聯準會的褐皮書（beige book）中卻提到，美國房屋市場與汽車市場及勞動市場都略有起色，我們以下就用這一些指標，來檢驗FED所言。這幾年來，我們發現，FED每次對自己經濟景氣之評論都提到，房屋景氣；我們再度確定相信，美國是將2008年次級房屋貸款，所引發的風暴視為長期風暴，到目前尚在剷平它。

圖五：美國成屋銷售與營建支出，鉅亨網指標

以圖五，美國之成屋銷售與營建支出之指標來看，營建支出金額已經在2011中之後緩慢爬升，房屋銷售棟數也一樣，在2011年中後溫和增加；因此，事實上全球金融風暴發生在2008年，但兩指標在2011年中才真正落底，目前已經以緩慢速度上揚；如果再加上QE政策，未來揚升速度可能會加速。

伍、日本已經摸索出QE政策的精神？

圖六：日經225指數，鉅亨網首頁

日本之情況也相同，如果我們要問，是日本的經濟已經復甦了？不然，日經225指數為何如此大漲？日經225指數，在上周五已經漲過12,000點，勢如破竹。這一個點數對日本股市而言別有意義，因為它已經跨過2008年全球金融風暴的最高點與道瓊相同。對日本而言，金融風暴對它的經濟景氣，也帶來相當大之負面影響(Impact)。如圖所示，領先指標在當年一樣重跌。如果我們也要問，日本經濟復甦了嗎？不然，為什麼日本股市如此強勁上揚？我們由經濟指標判斷，如圖七，我們只有看見，日本的消費者信心指數在2013年底，也就是自民黨宣示將動用量化寬鬆貨幣政策時，指標顯著上揚。其它？由領先指標來看，日本經濟上未能被判定「復甦」，因為它還在「搖搖欲墜」。

圖七：日本經濟領先指標與消費者信心指數，鉅亨網指標

其實財務理論可以對此做完整詮釋。財務理論中，由未來公司股利預估之折現，去求取現在公司應有之價值；直到以「風險溢價報酬」去解說，投資者對於非系統性風險，是可以透過投資組合加以分散。用白話就是，假設今年你買了電子股沒賺到價差，那你就不要那麼固執一直固守電子股不放；可以將部份資金轉到金融股或食品股上面，那你可以將電子股下跌之風險分散掉。投資組合(Investment Portfolio)可以克服這一點。但如果，在2008年金融風暴與2011年債務上限，或是2013年3月自動減赤前當時，就不用這麼辛苦了，因為當時是「風險溢價報酬」最大時！

伍、結論

因此，股票投資不能等經濟景氣「確定」復甦之後，才開始投資；那已經太慢了！雖然這幾年以來，在歐洲主權債務危機與美國財政問題陸續發生，經濟成長都在風風雨雨中顛簸前進，但股價指數卻不斷上揚，這代表大部投資人都已經明瞭「風險溢價報酬」的運用，也顯現投資人水準的提升，此時還想要在股市中獲利，已經不是像過去誰分析的比較厲害與否的問題，而是比誰對於投資策略、與行動能夠做到更嚴密的管理與落實。

就與目前進行的世界經典棒球賽一樣，所有觀眾多期待，我國球員能在關鍵時刻神來一筆，擊出一支反敗為勝的全壘打；但這是很不容易的事，這也是不確實際的想法。因為所有各國球隊之球員，已是身經百戰，幾乎多是大內高手。高手過招，所有的得分多是步步為營；先到一壘，再想辦法盜二壘，再以隊友之安打攻回本壘！投資者在面對目前已經攻上8,000點的台股，與創歷史新高的道瓊多應以此態度面對！