央票正回購略放量 彈性回籠量彰顯中性貨幣政策基調

據《中國證券報》消息，資金面甫一好轉，央行公開市場回籠力度便順勢跟上。週二，銀行間市場各期限資金利率全線明顯下行，與此同時，央行在公開市場發行70億元(人民幣，下同)央票並開展120億元正回購操作，規模較上週四均有所回升。分析人士指出，央票正回購的小幅放量，一方面反映出流動性好轉後機構的配置需求有所上升；另一方面再次彰顯出央行延續中性貨幣政策基調的意圖。預計在管理層經濟下行忍耐度提升、風險防範意識增強的背景下，近期貨幣政策仍將以微調為主，進一步調整的空間不大。

中新網報導，儘管距月末時點還有三四個交易日，但隨著財政繳款干擾減弱與商業銀行備付基本完成，銀行間市場資金面提前出現好轉。週二(5月28日)，回購市場各期限利率全線下行。其中，主流的隔夜、7天回購加權平均利率分別下行21BP、55BP至3.35%、3.54%。

資金面剛剛見到較為明顯的好轉，央行公開市場回籠力度便順勢跟上。據央行公告，週二央行在公開市場發行了70億元3個月期央票，同時開展120億元28天期正回購操作，中標利率雙雙持平于前期的2.9089%和2.75%，交易規模則均比上週四的60億元和50億元略有放大。據統計，本週公開市場到期資金僅300億元，週二央行回籠190億元之後，只餘下110億元可供對衝。

對於央票和正回購操作量小幅增長，市場人士表示，這一方面反映出資金面好轉後，機構配置需求有所上升；另一方面也再次彰顯了央行延續中性貨幣政策基調的意圖。從短期資金面來看，雖然隔夜回購利率因機構對月末時點仍較為謹慎而尚處高位，但跨月的7天回購利率已出現顯著回落，預期月底前資金利率將繼續緩慢下降；跨月之後，由於月末衝擊消失、公開市場到期量驟增以及外匯佔款短期有望延續高增長等因素，預計6月上旬資金面將重回寬鬆格局。而正是基於短期良好的流動性預期，本週和下周央行適度加大回籠力度也順理成章，預計本週公開市場重現小規模凈回籠的概率較大。

4月下旬以來，寬鬆貨幣政策競賽在全球範圍內愈演愈烈，除了一輪大過一輪的量化寬鬆之外，越來越猛的降息潮相繼席捲歐元區、印度、澳大利亞、南韓、以色列等多個主要國家和經濟體。這一背景下，特別是上周公佈5月匯豐中國PMI初值以來，市場上關於中國加大貨幣政策調整力度甚至跟隨降息的討論再次升溫。不過，綜合多家機構的觀點來看，目前市場普遍認為短期內中國還不具備採取更激進寬鬆政策的條件，未來一段時間貨幣調控或仍以公開市場「微調」為主，通過靈活控制回籠/投放規模，把銀行間市場流動性保持在平穩適度的水準。

經濟增長仍處於溫和復甦態勢，以及管理層對經濟增速下降的容忍度上升、對未來風險的重視度強化，被機構普遍看作央行貨幣政策難以大幅放鬆的主要考量。首先，從經濟增長來看，儘管匯豐5月PMI初值出現下滑，但經濟明顯失速的可能性不大。民生證券表示，一方面，房地產企業積累了充實的現金流，4、5月份已經加快拿地，下一階段房地產新開工和投資將逐步回升；另一方面，地方政府的投資衝擊依然十分強烈，基建投資將保持穩定。

其次，在「經濟調結構」的總體思路下，部分產能過剩行業必然要經歷一番割捨和陣痛，再加上就業形勢在第1季GDP增速重新下滑的背景下並未出現顯著惡化，這些都令管理層對於經濟增速下降的忍耐度顯著提升。

第三，管理層對於中長期金融風險的防範，也阻礙了更大力度刺激政策的出臺。興業證券表示，從央行24日發佈的《中國金融穩定報告(2013)》來看，政府雖然認為經濟平穩，但同時指出經濟金融平穩與隱憂同時並存，需要切實守住系統性和區域性的金融風險，因為表外融資和地方債務規模的快速上升以及較低的透明性，意味著金融風險的快速積聚。(接下頁)

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此外，從通脹形勢來看，在經濟復蘇仍顯疲弱的背景下，近期部分機構紛紛調低年度CPI預期。但總體來看，機構仍普遍認為今年CPI漲幅將在2.5%-3.0%之間，這一水準仍處於貨幣政策的適意區間，政策因此而動的必要性亦顯不足。

綜合分析前述因素之後，民生證券、中投證券等機構表示，預計近期央行將保持基準利率和存款準備金率不變，而如果下一階段GDP增速降至7.5%以下或就業形勢出現惡化，降息的可能性則會相應增強。

《經濟參考報》報導指出，這已是5月下旬以來，央行於公開市場連續第二周續延縮量操作模式。資料顯示，上周儘管公開市場到期資金量為1580億元之多，但央行的央票發行及正回購操作規模均顯著縮量，致使央行當周共向市場凈投放資金1280億元，創春節以來公開市場單周資金凈投放量新高。

盤點5月份央行公開市場操作模式可以發現，受資金面波動影響，5月份央行公開市場調控呈現出大收大放的調控特徵。5月上旬，受外匯佔款連續激增、熱錢持續涌入等因素影響，央行不得不於9日重啟了暫停17個月之久的3月期央票的發行，以對衝銀行體系的過多流動性。而自5月中旬以來，受財政繳款和月末因素來臨影響，資金面緊張狀況有所加劇，銀行間各品種同業拆放利率出現連續大漲現象，央行則于下旬對央票和正回購縮量操作，單周實施了千億元的資金凈投放。

由於本週公開市場到期資金僅為300億元，考慮到週四央行於公開市場極可能再度實施地量操作，故本週公開市場將出現流動性小幅收放的局面。