瑞銀證券－伊利股份：繼續上調盈利預測和目標價

調研反饋近期銷售情況良好

我們近期拜訪了部分地區伊利經銷商，普遍反映：1）高端產品增長勢頭很好，13年有望維持較快增長；2）13年伊利奶粉業務恢復性增長，且結構提升明顯；3）13年公司銷售費用率有下降空間。我們預計，1-2月份公司液態奶收入增速在15%以上，奶粉收入個位數增長。

看好公司產品結構提升，上調毛利率假設

我們看好公司產品結構提升，體現在：1）中低檔產品提價與結構升級；2）高端產品占比持續提升；3）經銷商返點下降。我們預計公司液態奶高端產品占比（金典+舒華+兒童奶）將從12年32%分別提升至13/14年的36%/40%，對應毛利率從30.1%分別提升至30.7%/31.1%。

行業競爭格局利於伊利淨利率持續提升

我們認為目前行業競爭格局體現在：1）伊利和蒙牛兩大寡頭，已拉開與第二集團差距；2）在蒙牛戰略轉型過程中，伊利的競爭優勢凸顯。我們認為，行業競爭格局的改善，利於伊利在未來通過產品結構提升不斷提升淨利率水平。我們預計，伊利的淨利率將從2012年的4.3%提升至2015年的6.0%。

估值：維持"買入"評級，上調12個月目標價至34元

我們維持12年1.13元EPS假設不變（增發前），上調了13/14年高檔產品占比，將EPS假設從1.31/1.55元上調至1.35/1.67元。我們將12個月目標價從30元上調至34元（基於瑞銀VCAM工具進行現金流貼現絕對估值，WACC假設為6.4%），對應13/14年PE為25/20倍。我們預計，公司12-15年淨利潤複合增長率26%，作為食品行業龍頭至少應享受行業平均估值水平（目前食品行業龍頭公司13/14年PE分別為25和21倍）。