國泰君安－公司調研：老鳳祥（600612）《渠道變革促收入持續高增長》

老鳳祥河南分公司作為與經銷商合資成立的新模式試點，2010年成立以來收入增速遠高於公司整體，加盟店數量增長快，經營效果提升顯著。

我們分析河南分公司經營效果較好的原因是：在分公司模式下，老鳳祥和經銷商利益雙方達到最大化。對於老鳳祥來說，通過分公司形式調動經銷商積極性開店較快擴張步伐，；老鳳祥從原本只享有一級批發利潤延伸到可以分成分公司的利潤，分享到到部分經銷商的二級批發利潤以及自營門店的利潤。

我們認為分公司的模式複製性較強：黃金珠寶行業競爭加劇，經銷商利潤率降低，因此要做大規模，因此對於與老鳳祥合資有訴求；老鳳祥通過批發模式擴張存在天花板，通過分公司形式可以調動經銷商積極性共同拓展，增強對於經銷商的管控力，並且分享下一層級的批發和零售利潤。

最適合繼續推行分公司模式的區域是：經銷商數量眾多，但是單位門店少，管理效率有待提高的區域。

分公司模式若持續推廣，有利於老鳳祥在批發銷售網路佈局已經較全面的情況下保持收入較快增速，有助於增強公司的終端控制能力和盈利能力。

2012年業績快報於2013年3月6日已公告，收入增21%，符合我們之前的預期，每股收益1.1686元，利潤增16%，低於預期，我們分析主要由於費用計提。

預測2013年、2014年每股收益1.46元、1.79元。維持"增持"評級。上調目標價到29.2元，按2013年EPS參考20xPE。