國債期貨研究系列之二:尋找最便宜可交割債券

　　投資要點

　　對於期貨空頭來說，總有一只債券在交割時成本最低，或者說凈收益最高，這就是最便宜可交割債券（cheapest-to-deliver，簡稱CTD）。

　　從國外的經驗看，尋找CTD最常用的方法主要有三種:基差法、隱含回購利率法以及久期法。

　　與股指期貨的基差類似但有差別，國債期貨的凈基差是債券現貨的購入價格與國債期貨發票價格的凈差值，這兒的債券購入價格為債券凈價+應計利息，期貨的發票價格為期貨價格*轉換因子+應計利息，凈基差最小的債券即為CTD。

　　隱含回購利率（impliedreporate，IRR），是指持有國債現貨多頭和期貨空頭，在期貨交割時所得到的理論收益率，IRR最大的國債是CTD。不難看出，IRR也可以看作是相對凈基差法。

　　嚴格來講，久期法並不是篩選CTD的一個精確方法，只是一種經驗方法。它是以市場利率變化為出發點，利用市場利率變化對可交割國債價格的影響來選擇CTD。當市場利率超過基準券面利率時，久期大的國債是CTD，當市場利率低於基準券面利率時，久期小的國債是CTD。

　　市場是在不斷地變化，影響CTD選擇的因素也在不斷變化，所以，CTD很可能會在幾個可交割債券之間進行轉換，而影響CTD變化的因素主要有市場利率、現券價格波動、債券的流動性、新債券的發行等。

　　CTD可能是在不斷變化之中，這使得我們並不一定能及時抓住CTD，而債券的交易也需要成本（手續費、沖擊成本等），也限制了我們頻繁的更換債券，這樣，我們手中的債券有時候不一定是CTD，但是，只要適合我們的債券，我們就可認為其是我們自己的CTD。