中信證券王海旭：關注訂單釋放領域

　　投資要點

　　工程設備類:整體增速較平淡，毛利率有所下滑。上半年工程設備類環保公司收入及凈利潤分別增長32.2%、5.7%，其中水（工程設備）業績增速最快達37.7%，固廢（工程設備及資源化）增速為7.8%，而大氣（工程設備）由於部分訂單受下游行業景氣度影響執行進度延緩等因素表現不佳（一11.6%）。各家公司分化較為明顯，增速最高為立體絲(行情,問診)（+1054.4%），最低為龍源技術(行情,問診)（.63.1%）。上半年行業整體毛利率為28.4%，同比下降2.9個百分點，主要原因還是與工業企業景氣度不佳、地方政府支付能力下降、上市公司收入結構變化及某些領域競爭較為激烈有關。

　　行業整體款項回收仍不樂觀。截至半年度工程設備類環保公司應收賬款余額為97.7億元，較年初增加15.1億元，而去年同期僅增加8.6億元，顯示自2012Q4以來回款情況並不樂觀，后續需重點關注。絕對額角度看，桑德環境(行情,問診)、龍凈環保(行情,問診)、碧水源(行情,問診)、龍源技術及聚光科技(行情,問診)等應收賬款余額較大。上半年行業經營性現金流凈額為-12.7億元，而去年同期為-5.1億元，呈現一定的惡化態勢，龍凈環保、碧水源等尤其有賴於下半年現金更好回籠。

　　水務運營類:整體穩定，亦有介化。上半年水務運營公司收入及凈利潤分別同比增長8.0%、6.3%。行業毛利率下滑1.5個百分點至46.0%，而期間費用率亦下降1.6個百分點，凈利率基本持平。南海發展(行情,問診)、興蓉投資(行情,問診)依然保持10%以上的凈利潤增長；而江南水務(行情,問診)、首創股份(行情,問診)業績分別下降2.6%、18.3%，前者源於售水量下降及財政補貼減少，后者主要因為自來水供應、污水處理等多項業務成本均出現不同程度上漲致綜合毛利率下降。

　　三季報展望:項目加快推進或助推業績增速逐步提升。從部分環保公司已披露的三季報業績預告來看，2家預增，3家預減，依然有所分化。展望未來，隨著下半年項目招標及訂單實施進度均有望加快（例如市政環境設施、脫硫脫硝除塵等），而Q4往往又是項目集中結算期，我們認為行業整體三季報及年報業績增速有望在半年報基礎上逐步回升。

　　持倉分析:Q2機構增持多家大氣板塊公司。截至二季度末，機構投資者持有環保公司市值排名前三依次為碧水源、桑德環境及國電清新(行情,問診)，分別達到26.8、18.8及9.8億元。從2013Q2持倉變動情況來看，重慶水務(行情,問診)、萬邦達(行情,問診)及多家大氣污染治理類公司獲得機構投資者積極增持；相對而言，機構投資者在興蓉投資、桑德環境、碧水源等公司土減持金額較大。

　　行業風險:土地財政吃緊等因素或導致政府支付意愿或能力下降；環保項目進度慢於預期；限售股解禁風險等。

　　投資規則:市場調整或帶來中長期買入機會。目前典型工程設備類環保公司2013~2014年P/E為38/27倍，后續政策出臺（大氣污染防治行動計劃、清潔水計劃等）及訂單落地有望推動板塊表現，維持行業“強於大市”評級。我們看好未來板塊趨勢性投資機會觀點不變，近期調整或帶來中長期良好買入機會，尤其是后續訂單有望持續活躍細分領域，例如固廢領域（焚燒、餐廚、危廢等）盛運股份(行情,問診)、桑德環境、東江環保(行情,問診)，大氣領域（脫硝、除塵、脫硫）中電遠達(行情,問診)、龍凈環保、國電清新，及供排水領域碧水源。