金融調控四大問題：通脹隱憂讓位于通縮隱憂

1、經濟增長持續面臨下行壓力。

我國處於增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的新階段，經濟增長持續面臨下行壓力。政府近些年不斷出手“穩增長”，但政策刺激效果持續性差且邊際效應遞減。2014年一季度經濟增長未延續2013年下半年的回暖勢頭，GDP僅同比增長7.4%，較上季和上年同期均回落0.3個百分點，明顯弱於預期。二季度政府再次出臺政策進行“微刺激”，當季GDP增速微幅回升至7.5%，但三季度又下探至7.3%。國內需求表現疲弱，出口形勢雖趨於好轉，但全球經濟增長乏力，外部需求具有較大不確定性，而且一些發達國家對我國制造業投資大幅下降對我國出口形成了一些中期的制約。總體來看，2015年總需求（尤其是國內需求）仍將不振，我國GDP增速也將繼續穩中趨緩。

2、通脹隱憂讓位於通縮隱憂。

2014年前11個月CPI累計同比上漲2.0%，比上年同期低0.64個百分點，11月份CPI同比漲幅1.4%，為2010年3月份以來最低水平。CPI各月環比漲幅整體低於2003-2013年同期平均水平，消費領域通脹壓力明顯減輕。前11個月PPI同比下降1.8%，已連續33個月同比負增長，各月環比持續下降且降幅在擴大，生產領域通縮壓力進一步加劇。

就影響物價走勢的因素看，豬周期因素未來仍存在並發揮作用。勞動力成本上升及資源性產品價格改革帶來的成本推動性漲價壓力仍將逐步釋放。據測算2015年CPI同比翹尾因素約0.4個百分點，而2014年為1個百分點左右。抑制物價上漲的因素更多且作用更為明顯。2014年10月中上旬國際大宗商品價格暴跌，進入下行周期，彭博大宗商品指數降至5年最低水平。美聯儲結束購債並可能於2015年開始加息將推動美元持續走強，弱勢的全球需求與強勢的美元將對國際大宗商品價格形成打壓，輸入性因素將使我國生產領域通縮進一步加深。考慮到國內需求持續偏弱，通脹預期減輕，貨幣供應量增速較低，偏高的實際利率水平和金融創新加快將導致貨幣流通速度進一步下降，未來通貨緊縮隱憂可能加劇。總體預計，2015年CPI同比上漲1.5%左右，產能過剩與房地產市場調整帶來的需求減少造成生產領域通縮具有一定的持續性，預計PPI將同比下降2.1%左右。

3、傳導梗阻使貨幣政策寬鬆效力受到約束。

政策傳導機制是貨幣政策得以有效運行的前提條件和關鍵因素。在“經濟下行、風險上升”的背景下，實體經濟有效貸款需求趨弱、銀行風險偏好下降將使貨幣政策傳導不暢問題更為突出。2014年貨幣政策致力於“定向寬鬆”和“降低社會資金成本”，但由於政策傳導存在梗阻，無法保證社會資金順暢流入“三農”及小微企業等重點領域，也無法有效緩解固定資產投資低迷和社會融資成本過高的問題。一是貨幣政策“定向寬鬆”主要面向三農和小微企業，但“三農”貸款增速全面減速，小微企業貸款持續放緩；人民幣小微企業貸款余額同比增速比上季末低2.2 個百分點，比上年同期低0.1個百分點。二是中長期貸款增長較多，但難改固定資產投資到位資金與居民購房貸款放緩勢頭。非金融企業中長期貸款主要用於固定資產投資，居民中長期貸款則主要用於購房。三是短期利率明顯回落，但並未帶動中長期利率同步下行。短期利率與中長期利率的不同步變化體現為兩者利差擴大。例如，2014年11月28日，AAA級企業債3個月期與10年期固定利率企業債到期收益率之差為0.89個百分點，而2013年末為0.1個百分點。

4、美聯儲加息沖擊國際金融市場和資本流動。

鑒於美元世界貨幣地位以及美聯儲對國際金融市場的影響力，美聯儲政策調整將對國際金融市場和國際資本流動造成沖擊。2014年10月份美聯儲在議息會議后宣布削減最後的購債規模150億美元,並從11月起結束量化寬鬆政策，市場普遍預期美聯儲將在2015年年中左右開始加息。與美國貨幣政策開啟正常化之旅相反，歐元區和日本由於經濟前景黯淡，在量化寬鬆政策上漸行漸遠。歐洲央行和日本央行的反向操作有利於對沖和弱化美聯儲收縮銀根對國際金融市場流動性的影響，但會推動美元對歐元和日元升值，從而使美元強勢周期進一步強化。2014年7月份以來，美元指數走出一波強勢行情。美元指數在7-11月累計攀升10.6%。

歷史來看，美聯儲加息與強勢美元相疊加、相促進會造成國際資本回流美國，而資本外逃將使新興經濟體結構性問題和金融脆弱性遽現，甚至惡化為金融危機。20世紀80年代爆發的拉美金融危機和90年代爆發的東南亞金融危機皆是如此。目前我國國際收支基本平衡，人民幣匯率接近均衡水平，跨境資金流動“有進有出”雙向波動。美聯儲加息和美元走強將增加未來我國人民幣匯率波動與跨境資金流動的不確定性，對此應保持警惕和關注。