瑞銀：國企間的并購是有選擇性的

上周末，國務院印發了被期盼已久的《關於深化國有企業改革的指導意見》（下稱“《指導意見》”）。瑞銀證券H股規則分析師陸文杰發表報告認為市場可能會發現關於國有企業所有權的政策態度略有保守，而對於國企管理的指導意見則更令人鼓舞。以下是報告的主要觀點：

國務院發布國有企業改革指導意見

這份20頁的檔案澄清了對於改革路徑和優先事項的諸多困惑，可能會加快國有企業改革的執行。盡管很多內容似乎在之前就已被預料，但我們認為市場可能會發現關於國有企業所有權的政策態度略有保守，而對於國企管理的指導意見則更令人鼓舞。

國企所有權—不私有化，但鼓勵員工持股

《指導意見》明確了“黨的領導”是改革的政治原則。對於國有企業混合所有制經濟的發展不設時間表，但員工持股計劃將優先考慮。這與我們的預期一致，但可能會令預期完全私有化的投資者失望。我們認為《指導意見》有利於凈資產收益率較高的國企，其杰出員工可通過持股計劃令其研發和管理才能創收。相比而言，我們認為資本密集型和虧損的國企可能會難以甩掉回報率較低的資產。

國企管理—理順國資委的職能

《指導意見》將國企劃分為商業類和公益類。前者的關鍵績效指標將是運作效率和資產收益率，而后者則是成本控制和服務品質。國資委的職能被理順，只管理國有資本，而非國企的經營和人事。我們認為這種微妙變化將有助於處於強大集團公司管理下的商業類國企。理論上來講，只要管理團隊最大化資本回報率，國資委則不會強制它們履行過多的“社會責任” 。

投資影響—優質國企脫穎而出，有選擇性的大型並購

我們認為《指導意見》至少帶來三種影響。首先，我們認為“國企改革”主題有助於在未來幾個季度重新調整國企估值（H股市場上對應0.9倍12個月預期市凈率），因為《指導意見》可能會加快改革的執行。第二，鑒於對國企私有化的保守性，我們認為經營不善的國企可能沒什么機會快速扭虧為盈。第三，鑒於國資委可能不會主導不合意國企的快速整合，我們認為國企間的並購是有選擇性的。我們看好對改革主題有敞口的國企。