中央醞釀對沖式寬松政策 誤判將引發重大風險

和訊網訊息 “2016將是艱難的一年，中國經濟進入真正出清的時刻，這是觸底的開始，至於這個l型的宏觀底部到底持續多長時間，凜冬才剛開始”。

在委派和訊網發布的第二篇報告中，均衡博弈公共研究院作出上述表示。

作為對2016年的宏觀預測報告，均衡博弈公共研究院在預測宏觀趨勢的同時，希望能夠兼顧微觀個體的應對；在充分提示風險的同時，希望能夠挖掘穿透周期的機會；在立足經濟分析的同時，希望能夠關注社會結構的變化。

這是一次周期性下滑和轉型期衰退疊加的宏觀艱難時間，以下無一不在證明中國宏觀管理當局似乎正在摒棄寬鬆的政策，要尋求一次緊平衡下的效率轉型。

日前，權威人士在人民日報《七問供給側結構性改革》中表示“放水漫灌強刺激不能再干了”；中央財經領導辦公室副主任韓俊在紐約接受采訪時表示，關於“中國經濟增速尚未觸底，不要指望經濟增速呈現u型或v型的快速反彈，要對“長期”的l型復甦做好心理準備”的風險提示以及中國政府不會出臺“強有力”的經濟刺激表態；近期國內經濟高官們對美國在危機期間寬鬆救市、貨幣超發的批評以及對“四萬億”惡果的記憶和反思。

每當衰退和坍縮來臨，面臨崩潰的危險，寬鬆永遠是工具箱中必須的政策之一。但是從我們觀察到的政策意圖和宏觀趨勢來看，絕不是不寬鬆，而是一場前后相續的結構性對沖式寬鬆，劍指周期對沖與結構調整。如果對這一政策框架沒有深刻的理解，市場將會做出錯誤的判斷，甚至犯下嚴重的錯誤。

那么怎么理解非典型的結構性寬鬆潮對沖轉型期風險？

第一，以價格型寬鬆對沖高企的債務，降低經濟發展成本。從國內貨幣政策來看，以價格型寬鬆替代數量型寬鬆，引導利率中樞下移推動債務出清，降低企業成本是本輪政策的核心要義所在。

上一輪“四萬億”計劃推動的傳統數量型寬鬆是需求不足情況下的大水漫灌，試圖通過內需的擴張彌補外需的萎縮，以債務累積的方式維持企業的運轉，從目前來看，這一模式已經難以為繼，債務高企已經導致貨幣內生動力的下降，如果再次實施數量型寬鬆經濟將落入流動性陷阱。為了對沖本輪產能出清進程中高企的債務成本，價格壓制才是解決問題的正道，只有在貨幣持有價格不斷向下的過程中，企業才不會被債務成本拖垮，全社會的經濟增長才不會被債務壓抑，形成債務性通縮局面。

去年下半年以來，央行在竭盡全力引導利率下行，經過五次連續降息，目前存款基準利率已經降至1.5%，同時不斷對長端國債進行利率壓制，目前十年期國債利率已經降至2.72%的低位，與五次降息前的基準存款利率基本持平。在市場利率預期向下的情況下，進一步通過視窗指導對理財產品的利率進行價格干擾。可見，此輪價格型寬鬆直指此輪宏觀經濟最大的危險——債務成本高企，如果債務成本得不到有效控制，供給側改革與經濟結構的轉型可能將被沉重的債務負擔徹底壓垮。

第二，央行試圖通過加快人民幣匯率調整對沖國內去產能的進程，同時推動人民幣國際化方式從貿易項下的數量輸出向資本項下的價值吸引轉變，更加值得關注的是在cnh與cny市場的對沖中完成對人民幣定價權的回收。

去產能是一個供需重新匹配的過程，相對於更大的市場而言，多余產能的價值將重新被發現。就這一點而言，雖然短期匯率波動不會引起出口的快速反彈，但是從國際經驗來看，匯率的貶值將在中長期內引導出口的“j”型反彈，這將有助於我國出口部門的復甦，對外競爭力的保持，加速過剩產能的消化，也是一種主動的出清方式。

在此次匯率波動的過程中，人民幣國際化方式正在從貿易項下的數量輸出向資本項下的價值吸引轉變。2005年之后特別是09年以來，伴隨人民幣不斷升值和國際貿易的規模擴充，貿易項下的人民幣互換和市場化的數量輸出規模逐步增大。人民幣國際化的方式在漸進中演變，通過人民幣匯率的系統性調整，逐步增強人民幣貨幣價值的吸引力，推動長期資本項下的人民幣投資化輸出。我們看到，央行不斷在市場上收緊cnh和cny的波動的同時，銀行間外匯市場向境外央行類機構開放的步伐進一步加快，繼2015年11月底首批境外央行類機構完成備案之后，2016年1月12日第二批境外央行類機構正式進入中國銀行(601988,股吧)間外匯市場，表明人民幣加快從貿易項下向資本項下開放的深度轉移，特別是對主權類投資的放開。人民幣的貶值恰恰有利於營造人民幣的長期投資價值。

特別需要指出的是，在人民幣匯率對沖去產能的大邏輯下，cnh與cny市場的小對沖同樣值得關注。我們看到在cnh市場上人民幣數量不斷緊縮，形成了利率高企的更大波動，但是在流動性充足的cny市場上，利率仍在不斷被壓制，均衡博弈公共研究院認為，比匯率價格更可怕的是內外市場的利差，利差敞口遠大於匯差的敞口，從某種意義上來說，營造兩種市場的幣值利差才是央行真正的政策意圖——完成人民幣定價權的回收，推動人民幣定價從以美元儲備為核心的外儲式被動定價權向籃子貨幣為核心的國際收支的定價模式的轉變，或者說是以人民幣債務、資產為背書的自主式定價模式。在cnh與cny市場正在進行一場真正的身份轉換，央行希望通過此次對沖，實現從“price taker”向“price maker”的轉變。

此輪人民幣匯率的調整不僅實現了國內產能的出清，更完成了對人民幣定價權的收回和國際化方式的重塑，不得不說這是一次大膽的路徑設計和完整的政策體系。均衡博弈公共研究院認為，此次匯率的貶值並不是受到了外部的攻擊，更多是央行的主動式引導人民幣價值回歸的政策選擇，這一點從央行再三強調的籃子貨幣構成的人民幣指數（cfets）中可見一斑，只不過在此過程中，央行穩健的政策實施能力、控制能力以及防止市場一致性匯率恐慌的能力顯得尤為重要。這次匯率調整所引發的市場波動更多是一次操作性的過程波動，而不是趨勢性波動。

第三，通過匯率與利率市場的聯動完成對通縮預期的扭轉，加速對庫存的消耗。從中周期來看，央行仍將繼續引導利率價格的下行和匯率的價值回歸（貶值），這將有助於通脹預期的再造和內外庫存的消化。匯率的持續貶值將制造輸入型的價格上升，特別是對應國內庫存高企的工業品市場而言，通脹預期將有助於改善ppi和cpi連續向下的趨勢，引導工業原材料價格和需求的回歸。同時隨著出口市場的復甦和有效產能的恢復，也將帶動工業品庫存的利用和制成品的庫存消化。

第四，金融市場上政策性的價格預期引導，形成股熊債牛式的對沖去杠桿。

年初10個交易日以來，股市的大幅度回調已經引起局部恐慌的狀態下，監管層遲遲沒有實質性紅利、常規式的信心喊話與維穩表態，從某種意義上來說，這也觀察出宏觀政策高層的一個價值取向。從一個合意政策的角度觀察，股債市場的變化也存在以下版本的解釋，當然，這僅是我們一家之言。從當前形勢來看，債務置換是重中之重，引導流動性向債務市場設定，是市場化去風險的最主要的優先任務。年初，將會有大量的國債、地方債以及企業債的上市，對於企業債務存續、成本置換、產能保護起著至關重要的作用，對於再次啟動以地方政府為主導的資本投入、地方財政維持也是關鍵性的時刻。這次的債務置換是否成功，緊迫性、優先級遠高於資本市場的修復，因此我們在今年的第一季度仍將看到債牛股弱的局面。只有這樣才能完成一季度各類債務的高峰置換。

均衡博弈公共研究院看到，金融體系的風險依然來自於杠桿化。經過一輪債務置換后的杠桿將逐步降低，當前市場的主要杠桿將來自於股市，股市價格的整體低迷將引發市場的自動去杠桿的進程，形成整個金融體系總體杠桿下降的平穩回歸，對於經濟體系的改善具有重要的意義。這次的股價緊壓和債務供給之間的關係是一次政策性的有意圖的對沖，將有助於國內經濟整體杠桿率的下降和抗風險能力的增強。我們想補充說明的是，股債在政策性扭曲的作用下，市場將會有一次自我修復性的反彈，我們預計一季度之后，隨著核心債務的置換完畢、垃圾債和信用債風險出清，股債市場將會出現再一次的輪動與分化，股債價格將會又一次切換式的調整。

第五，國內核心資產負債表之間的交換，形成了對補短板的對沖性支撐。目前，投資過高、房地產庫存過高而消費不足是我們經濟面臨的最重要短板，無論是通過視窗指導還是通脹預期再造的方式，旨在對已經變壞的政府、企業資產負債表進行財務成本下調和債務的稀釋，促進盈利的恢復。利率的下降和匯率的貶值實際上倒逼居民部門進行杠桿提升，有效解決了國內消費不足和房地產去庫存的目標對沖，從年初一二線城市房地產銷量的重新回歸和高層房地產去庫存的喊話中，相信大家已經有所感覺。另一方面，各大銀行都將個人消費性貸款和信用卡業務作為2016年主要的業務擴充方向。但是，對此項政策的效果和可持續性，均衡博弈研究員表示深刻的懷疑。一是在收入預期降低的情況下，強行在居民部門提升消費杠桿將會導致銀行個人壞賬的增多；二是房地產價格如此高企，在一二線城市實質是供需價格的斷裂，在三四線城市是供需規模的失效，強行進行杠桿的提升將可能導致房地產價格更快地迎來折點。我們更加認為，房地產去庫存和消費部門加杠桿只是權宜之計，更要從實體經濟的效率、企業盈利能力和國際競爭力入手，才能解決根本問題。

除了了解基本概念，還要認識到現實的殘酷。一方面，資產回報的跳水和資本積累的逼空。

這是一個財富重新分配的時代。資本的靜態持有在這個時刻將面臨極大的縮水。從某種意義上來說，這是一個如果參與可能遭遇風險，而不參與就一定縮水的時代，沒有人可以例外。這也是中國以貨幣規模擴張為核心特征的泡沫型財富效應的一次回歸和收斂。財富快速增長的時代已然過去，而資本的消耗與損失是未來階段的主題。財富“新常態”走在路上。

首先，超低利率到來引發財富沉沒與轉移。伴隨經濟步入新常態，中國經濟面臨三十年結構性調整的大周期轉換，原有的財富累積路徑和分配模式將隨著新舊模式的轉變被徹底顛覆，全社會財富將在2016年超低利率的背景下，重新洗牌再分配，參與資本遊戲可能會遭遇風險，而不參與資本重配、資產重調，毫無疑問將會成為改革成本的承擔者與財富積累的縮水者。

低利率時代，居民儲蓄將為政府與企業負債表修復買單。在政府、企業、居民家庭三張資產負債表中，政府與企業的債務已經達到接近甚至達到上限，居民儲蓄在銀行系統內的累積已經盡數轉變為政府和企業的貸款，銀行體系內部整體存貸差余額已經接近“零”。未來很長時間內，居民儲蓄不得不以超低利率的方式，成為企業和政府部門債務消化的隱性成本承擔者。

金融部門通過下調資本利率補貼實體經濟的轉型。經濟下行的結構性調整周期內，為了確保轉型期實體經濟的穩定發展，幫助企業成功跨越庫存、產能與債務的周期，金融部門正在通過下調資本利率的方式補貼實體經濟的轉型。銀行貸款利率、委派貸款、債券、基金等各種融資成本都呈顯著下降的趨勢，形成了對新行業、新主體融資成本的實質性補貼。

超級地租模式結束的實質是資產部門對新興部門的成本補貼。過去十年，超級地租模式下資產部門價格的暴漲，引發了通脹式的工資上漲，抬高了整體工資水位，並大幅透支了生產部門的競爭力。通縮時期，隨著房地產、能源、大宗商品等資產價格的持續下挫，以超級地租為代表的成本下降，將有效降低企業成本，尤以輕資產為代表的新興行業部門尤甚。超低利率時代，房地產價格下滑、超級地租下降，意味著資產部門以實際資產的縮水來實現對新興行業部門的補貼。

更加值得關注的是，中國社會財富在代際間的分擔與轉移。在資本重配和資產價格重設趨勢下，對資本沉淀的逼空意味著改革成本將主要由擁有財富積累的“50后—60后”一代來承擔，通過成本的代際分擔與轉移在社會內部形成新的平衡。從某種意義上來說，房地產價格的大幅下滑是對年輕人的福利，創業板pe值神話是對創新一代的獎賞，而創新投資的沉沒更多是上一代向下一代進行投資的代價。

其次，資產荒的延續和mpa框架的影響。回顧經濟危機以來的資本流向，從最初的“錢荒”到近期的“資產荒”，資本從房地產投資、城投平臺融資、維護產能投資、企業債券、理財產品到股票市場，造成了房價高企、地方政府債務率飆升、產能過剩、企業破產、理財產品風險預警，缺乏方向的流動性在2014年底開始涌向股票市場。年中股災之后，我們終於迎來了近年來第一次真正的“資產荒”。與此同時，央行宏觀審慎政策框架的實施，強化了對金融機構的綜合監管和精準化差異管理，在新的經濟增長動力來臨之前，我們預計2016年合意資產的稀缺仍將是流動性寬鬆下的資本經營者最大的煩惱。

央行此次設立的mpa框架充滿了彈性規則的自由裁度，特別是在周期轉換的時刻、結構調整的要求下，可以僅僅通過改變相關資產的定義、宏觀指引的數據目標以及對影響資本充足率關鍵指標的調整，就可以達到改變全場流動性規模、流動性方向和流動性速度的目的。為了確保央行調控的實現，央行在制定規則的同時，更加明確了獎懲罰則，正負30%的極限偏離對各商業銀行的發展來說將是致命的，我們不憚以用最小的心眼去揣度央行，這種對壞孩子式的懲罰應該指向著資產負債表最壞的、踩踏紅線頻率最高的城市商業銀行們，同時，也起到對民營銀行放開之初的規矩示范。而對於大型國有銀行來說，由於在系統中的重要性他們將是mpa框架的得利者。

現階段由於正現金流資產的缺失，金融市場的穩態格局被打破。在“寶萬相爭”和險資舉牌的背后，我們看到的真相是：對於一部分具有資金久期負債能力的金融機構和相關主體來說，用經濟底部時期、低利率環境下的負債擴張去購買估值處於低位、乃至於扭曲的優質資產，確實是一個最佳的機會。只要負債的成本夠低、資金的久期夠長，一筆穿透牛熊的投資和交易足以使這些資本在下一個周期來臨時獲得令人咋舌的收益，而這類故事將會在這個底部周期內持續上演。

中美利差反向調節頻道下，無風險利率將回歸，垃圾債將面臨更大風險。2016年隨著中美利率步入反向調節頻道，低成本外匯的無風險套利資金的實際回報率呈現斷崖式下跌。隨著近兩年中國內部債務處置的風險降級、通脹指數的下調，長期國債和短期同業存單到期的實際回報率快速向基準存款利率方向靠攏。互聯網金融創新帶來了p2p神話的破滅，未來一年高收益垃圾債將出現更大的風險敞口。

國內地產價格折點已到，股市作為資產池的地位日益凸顯，但結構性泡沫的存在意味著風險與機遇共存。化解房地產庫存已經成為2016年度經濟工作的五大任務之一，種種跡象表明，中國房地產價格見頂已經不再是危言聳聽。2015年股市過山車在政府強力救市的保駕護航下以不溫不火的狀態駛入2016，但是開年以來兩次熔斷、三次暴跌、股指最低下探2867，幾乎觸及了股災時的最低點。a股市場已經人心渙散、哀鴻遍野，信心的恢復尚需時日，估值的修復也絕非三根大陽線就可以改變的。但是對於2016下半年的市場估值回升、中樞上移，我們是相對看好的，當然這一切要取決於我們的監管層是真幫忙還是幫倒忙。

另一方面，低迷的市場，設定方向如何把控。

經歷了2015的現實教育，2016年將是中國經濟真正直面新常態、發力新舊結構調整的關鍵一年。外部市場調整的空間將繼續被壓縮，內部將釋放更多的流動性來對沖增速下滑的風險，不論是實體經濟還是資本市場，可預期的資產回報曲線依然向下，合意資產的創造依然缺乏新動能的支撐，超寬流動性的設定必須適應特殊階段的轉型，在資產結構、流動方向、設定周期和杠桿管理等方面必須加快轉型，才能保障金融體系在經濟轉型的波動周期中不被僵尸拖累，實現穩定、連續的健康發展。

首先，綜合考慮未來金融機構的風險偏好、流動性管理需求以及利潤考核，我們認為明年五大類合意資產將有助於新增流動性的設定：

一是中央以及省級財政支援下的基礎設施投資項目。2016年中央財政將進一步放大赤字規模，繼續支援重大基礎設施以及國計民生領域重大項目的建設，例如水利工程、鐵路工程以及環保等領域仍是重點。

二是居民的擴表和消費加杠桿。企業負債表的惡化的情況下，銀行將業務擴張的重點全面轉向個人業務。隨著房地產信貸條件的寬鬆和限制性政策的逐步解除，預期部分住房、汽車等大宗消費類信貸業務將有所增長。其次信用卡類消費市場經過幾年的培育已經累積了一定的客戶規模。但是均衡博弈公共研究院對此項業務的規模、風險控制和可持續性表示擔憂。

三是資產證券化業務的發展有望提速。我們認為2016年最大的政策性突破可能來自資產證券化領域。2013年資產證券化業務重新啟動以來，仍以信貸資產證券化為主，處於小規模的嘗試性試點階段，未來可供證券化的資產存量空間巨大，可釋放大規模的金融資產供給。

四是人民幣項下的海外資產的擴表。在亞投行成立的背景下，隨著人民幣國際化、一帶一路產能輸出和企業“走出去”的進程推進，未來中資企業進行海外擴張的主要貨幣將逐步從美元轉向人民幣。從長期來看，中國加入sdr之后，海外對人民幣的需求量將逐步增加，2016年將成為人民幣海外資產擴表的新元年。

五是各類新興產業基金與並購基金主導的流動性。預期隨著企業破產潮和債務違約潮的到來，2016年將迎來一輪兼並重組潮，通過企業間的並購重組，將引發信貸資產和債務在金融機構內部的結構調整，提升存量資產的安全邊界。

其次，金融機構資產設定將面臨差異化管理。隨著中國金融業務的深化和監管體系的改革，未來不同金融機構的資產設定將面臨差異化區別對待，引發金融機構未來資產設定規則的轉變，繼而引發資本杠桿主體、杠桿周期以及組合設定模式的邏輯轉變，面對此輪長期結構性的大周期調整，誰能贏得久期資本進行跨周期的投資，誰將贏得最終的勝利。

從銀行的資產設定選擇來看，受制於更加嚴苛的風險控制、資本充足率的要求和限制，以及銀行對風險偏好特有的敏感，2016年銀行創造合意資產的能力正在被變弱，挖掘新的合意資產的可能性更小。特別值得關注的是未來一階段中小銀行的信用風險問題，一旦剛兌被打破，中小銀行過去累積的債務資產有可能面臨巨大的損失，引發銀行間市場流動性的冰凍，甚至危及整個銀行體系的穩定性。

從信托在流動性設定中的作用來看，經歷了業務的監管強化和集中整頓，2015年新增信托貸款已經從2013年高峰期的1.8萬億縮減至63億，表明上一階段在資本昂貴時代信托債的優勢已經過去了，隨著資產證券化的啟動，信托除了頻道作用將不再具有實際的業務作用；另一方面，從股市來看，在消除配資、去杠桿后，信托也失去了對股市的吸引力。

從保險的資產設定功能來看，保險是繼信托之后市場流動性的新興供給者，利用萬能險的資金規模和中長周期優勢，保險公司以萬能險作為資本金，進行跨期資本的設定，其實質就是以萬能險為資本金，將自身變成加杠桿的主體，無論是年初的安邦也好，還是近期前海人壽在股市的舉牌，都是按此模式在股票市場進行跨期資本設定的。更重要的是，與個人+信托+券商的短期杠桿相比，保費作為中長期資本的屬性將保障銀保合作杠桿的中長期特征，可進行跨期的投資操作，更加有利於市場風險的管控。

從證券的資產池設定來看，配資清理、客戶杠桿率下降使得傳統經紀業務大概率下滑，投行、自營/資管（資產證券化）等其他傳統業務有拓展空間，但可能面臨著有投融一體化可能的銀行大鱷競爭，以金融衍生品為核心的創新業務及資產創造或許會成為券商資產的更好設定方向。當然這一切都要建立股市繁榮的基礎上，2016開年的資本市場走勢並不支援這一點。就券商自身而言，如若能獲得監管機構的政策扶持，在被邊緣化之前，將自身作為其他金融機構設定的資產，也不失為一個看起來不錯的選擇。但是，從監管機構面臨的巨大壓力來看，政策扶持可能只是空想。

從三大政策性銀行改革來看，2015年三大政策性銀行深化改革方案獲得國務院批準，未來政策性銀行將逐步提升自身的營利和造血能力，勢必在部分業務領域與商業銀行形成業務競爭，尤其在基礎設施、民生保障類項目以及一帶一路等國家戰略性“走出去”項目的業務領域。但是在低利率時代，商業銀行靈活多元的產品和服務對於政策性銀行的轉型也將形成一定的壓力。

最後，流動性寬鬆的超低利率時代，金融市場流動性設定模式正在展開全新的邏輯。

加杠桿的主體將逐步從個人轉向機構。經歷了民間金融崩盤、理財產品違約、p2p跑路以及股市過山車的財富洗劫，個人在現實的風險教育下投資日趨理性，同時受損的財富進一步進行杠桿操作的意愿和能力都大幅下降。隨著資產回報率逐步向基準利率的靠攏，低風險投資品對個人的吸引力也顯著下降。反之，隨著利率中樞的下移，機構的營利壓力日益加大，在整體風險可控的前提下進行帶杠操作的動能正在加強。

杠桿周期將從短期向中長期轉變。資本稀缺流動性不足的時代，以及資產市場上漲周期內，市場通過短期加杠桿的方式對自有資金進行放大，或解決短期周轉的問題，或放大盈利的規模，以高收益來對沖高風險，以短債化解債務錯配的違約風險。隨著經濟增長的向下和資產回報率的下滑，短期加杠桿的成本和收益越來越難以匹配，中長期杠桿更加有助於整體風險的控制。

流動性設定的模式正在從“證券+信托”的方式向“銀行+保險”的模式轉型。隨著信托在債務融資和股市配資功能的減弱，作為資本頻道的價值已經大打折扣，券商在杠桿約束下業務重心也轉向兼並重組的資產整合。 “證券+信托”的短平快式組合模式更加適合資本稀缺而回報率上漲的周期，在流動性寬鬆的低利率時代將難以為繼。未來我們更加看好銀保組合的設定模式，如前所述，銀保組合的久期資本設定，更加適合轉型期內的跨期投資，面對新常態的結構性調整，誰能熬過宏觀周期，誰才是最後贏家。

八篇報告分別是：

（一）凜冬 —— 倒閉、失業與工資福利萎縮

（二）對沖 —— 寬鬆潮、資產荒與流動異化

（三）債務 —— 違約、處置與信用監管收斂

（四）重組 —— 兼並、洗牌與新寡頭化生態

（五）收縮 —— 需求、投資與動力轉換空擋

（六）刺激 —— 讓利、扭曲與風險偏好激勵

（七）回歸 —— 匯率、資本流動與資產價格

（八）脫鉤 —— 換錨、輸出與人民幣國際化