范棣：究竟誰是中國外匯儲備背后的所有者

中國經濟的實質增長出現急劇放緩，外匯儲備下降的速度讓人憂慮，這一切我們或者可以用“供給側改革”來進行積極性的表述，或者可以用“新常態經濟”的基本特征來做正面解讀，但事實上，中國正在經歷一場可能是1978年以來最嚴重的經濟和金融危機。

股市牽動億萬人的利益，因此股市波動的實際經濟效應被人為放大了，原本可能只需要等一等、看一看，把治理的思路集中到制度建設的層面上，但股市被賦予了太多的非市場的政治和戰略任務，所以，股票市場冒出幾個火星子，管理層就馬上派出救火隊，屢屢使用大殺器來對付市場炒家。本來只是證監會一個部門就可以研究和處理的問題，結果往往弄成國家大事。

相反，真正影響國家經濟命脈的重要問題，卻看不到系統的研究與預見性的應對規則。

在中國沒有融入世界經濟之前，國內的財經問題比較容易解決，經濟問題是一種線性的關係，計劃經濟管用。在一個封閉的、消費低層次的圈子里，能有飯吃就是最大的經濟發展和需求。所以，過去幾十年里，我們的經濟發展理論歸結起來就是在圈子里養豬的理論，能吃飽就行。這是事實上的國情。中國人很有忍耐力，上世紀60年代的大饑荒都忍過來了，還有什么不能忍。在這種環境下，貨幣不是問題，外匯更不是問題，權力穩定才是關鍵。

但是，現在不一樣了，中國經濟基本融入了世界經濟，成為世界整體經濟中最重要的一個部分。事實上，人民幣已經成為國際貨幣中的一部分，人民幣圈子不再是一個封閉的不對外循環流動的池子，而是一個半封閉的與外部其它貨幣相連接的半開放的貨幣池。外面“漲潮”時，有可能把池子里的“魚”沖跑，外面“退潮”時，也可能把池子里的水吸干。

因此，外匯問題及其規則，順理成章就應當是最重要的國策。但是，在精英們組合的高層，有沒有真正去系統研究這個問題？有沒有從系列配套的角度來制定相關外匯規則？不得而知。

上周央行在香港離岸人民幣市場果斷出手，動用國家外匯儲備痛擊那些看空做空人民幣的國際炒家，當日就打了一場痛快的“殲滅戰”，穩定了人民幣匯率。自然，這個舉動引起了大多國人一片歡呼，尤其那些深受《貨幣戰爭》一書毒害的愛國者們，他們仿佛聞到了貨幣戰場上散發出來的血腥味。然而，對央行的這個舉動，國際市場上專業人士的普遍反響是憂慮的、是懷疑的，甚至是負面的。拋開敵對勢力的話題，這個問題值得思考。

我並不是想評論央行這個具體行動的對錯，我只是想說明一個問題 —— 中國主流社會的經濟思維方式、看問題的角度和市場價值觀正在和世界主流的市場價值理念分道揚鑣。

三十年前，我們的外匯規則沒有那么重要，今天它是頭等大事，一個錯誤的規則方向完全有可能將人民幣拖入一種崩潰的境地。

我不是外匯問題的專家，這里大膽妄議一下，分享一些很可能是許多人不知道的或者完全誤解的情況。

外匯儲備屬於誰

由於美元和其它貨幣不能在中國境內流通使用，所以當出口商取得外匯收入和外商到中國國內投資時，就需要按照一定的匯率把外匯換成人民幣在國內使用。這相當於是外商或者出口商把外匯賣給中國政府，代表中國政府的外管局換給你人民幣。

從這個意義上看，外匯儲備是國家的，國家可以利用這筆外匯儲備來進行投資等。

請注意，這里的外匯貨幣買賣和其它商品買賣不同，其它商品買賣是單向的行為。比如，你賣一筐白菜給一個朋友，白菜賣出后，這個交易行為就結束了，你的朋友不會過幾天拿一筐白菜要你贖回，你無須要再買回這筐白菜。但人民幣的外匯交易不是單向的買賣承諾，而是雙向的買賣承諾。也就是說，當外商撤資的時候，他是可以連本帶利把手里的人民幣換成美元出境的。

從這個意義上說，外匯儲備並不完全屬於國家，它相當於一種類似的銀行存款，美元儲備只是放在你外管局的賬上，外管局當然可以合理使用，但我要換匯的時候，你外管局要保證給我美元。

從金融專業技術上講，外匯儲備是一種保證人民幣在回購外匯時的一種儲備，這個儲備必須保證安全，對它數量上的使用是有相當限制的。如果國家把這個儲備用光了，或用去大半，人民幣的信用就崩潰了。很多人以為中國有世界第一的三萬多億美元外匯儲備，中國可以大把花這些外匯儲備，可以到處投資收購，這是一種誤解。

誰是外匯儲備背后的所有者

中國外匯儲備主要來源有三個渠道：

第一、外商直接投資。截至2015年6月底，外商直接投資的累計凈值為1.77萬億美元（外資投資中國2.82萬億美元減去中國對外投資1.01萬億美元）；

第二、國際貿易順差。截至2015年6月底，貿易順差的余額為2.79萬億美元；

第三、外資資本項凈值。同期這個指標的累計余額為0.484萬億美元（外資證券 + 其它投資余2.13萬億美元 - 中國對外證券和其它投資1.646萬億美元）。

在以上三個外匯儲備項目中，第一和第三，即外商直接投資和資本凈值所有權均屬於外資企業或者國外投資者，合計達2.29萬億美元。而在貿易順差中，在國內外資企業的出口余額大約占到中國總出口的一半左右，咱就算40%，也有1.1萬億美元的權益。

把以上三項權益加總起來（2.29萬億+1.1萬億），總額等於3.39萬億美元。截止2015年6月，我國的外匯儲備余額為3.69萬億美元，而其中的3.39萬億美元完全屬於外資，也就是說在國家外匯儲備中至少92%的權益屬於外國投資者。

如果我這樣計算是正確的，這樣的思考邏輯是合理的，請問各位，外匯儲備是國家的嗎？是中國人民的嗎？也許這只能呵呵兩聲了。我們不妨再考慮深入一點。2015年6月底，中國外債余額累計達1.67萬億美元。假如外資全部撤資，我們要全部歸還外債，我們中國的外匯儲備夠嗎？不夠，還差1.3萬億美元。

究竟是美國向中國借錢？還是中國向美國借錢？

由於外匯儲備的權益歸屬和性質，決定了政府不能隨意使用，不能像有些政府官員想的那樣，可以大把投資，也不能像有些專家想的那樣，把外匯儲備分給老百姓(603883,股吧)，更不能像有些外行建議的那樣外匯儲備投資進入股市。

但是，外匯儲備放在賬上會貶值，這是一個系統性的風險。怎么辦？外匯儲備只能買最安全、最可靠的債券資產。但是，我們可以去買俄羅斯的國債嗎？可以把外匯儲備借給非洲兄弟們使用嗎？可以去大量購買歐債嗎？可以到處去支援第三世界國家的經濟建設嗎？可以大量投資到一帶一路工程項目上嗎？答案很顯然，這些都不能。在全球哪種債券量大、風險評級最安全？唯有美國的國債。事實上，購買美國國債是外匯儲備最理性的選擇。很多人不理解為什么中國要借錢給美國，外管局不傻，也不是漢奸，沒有人逼著外管局必須購買大量美國債券。外匯儲備購買美國國債是相對最安全的保值方法，很無奈，我們不喜歡美國，但沒必要跟美元過不去。

話說回來，考慮到外匯儲備的最終所用者是外資，我們用外匯儲備購買美國國債，實際上是借用了外資。因為沒有外資投資就沒有外匯儲備，就沒有外匯資源購買美國國債。在這個三角關係中，借款人是美國政府，出資人是外資，擔保人是中國政府。中國用國家信用做了擔保，一方面替美國政府的債務做了背書，同時也替外資所有者做了背書。這很像目前市場上的銀行理財產品，融資方是企業，錢來源於個人存款戶，而銀行只是一個信用背書的頻道。

如果你搞清楚了中國國家外匯儲備的來龍去脈，就可以得出一個理性的認知：美國國債不是美國人民借的，是美國政府借的，因此美國向中國借債不是美國人在借債過日子，而是美國政府通過中國向在中國的外國有錢人借債，來實現美國政府對其國民的施政承諾。美國政府有可能破產，但美國人依然會很富有。

人民幣匯率升值好還是貶值好

搞清楚了外匯儲備的性質和來源，你就應當明白，人民幣匯率升值意味著什么。假定10年前一個外商進入中國市場的時候，1美元換7元人民幣，現在離場時，6.5元人民幣換1美元，從靜態的角度看，這個外商賺了0.5元人民幣的差價，這個是人民幣升值給他帶來的好處。越早進入中國市場的外資越希望人民幣升值。這就是過去十幾年里美國為首的西方國家一直指責中國，說中國政府人為壓低人民幣匯率、阻止人民幣匯率升值的基本原因。

過去三十年里，尤其近二十年，總體上人民幣匯率是一個逐漸升值的過程。1998年人民幣兌美元最高位在8.27,以后一直升值到2014年的6.15，靜態升值了將近25%。如果一個外商在1998年投資中國，到2014年撤出中國，靜態的外匯差價利潤是年均1.6%。更直觀的例子是，一個老外1998年拿了1000萬美元到中國，他16年期間花掉了250萬美金，2014年他用剩下的人民幣還可以換回1000萬美金回國。

問題是：這個差價是哪里來的？究竟誰支付了這個差價？是外管局虧了嗎？是咱們國家虧了嗎？當然不是，在這個背后默默替老美買單的是咱們可愛的中國老百姓，那些年均收入只有幾萬元的勞動階層，他們用低成本的血汗錢支援了這個差價制度。

顯然，總體上說，人民幣貶值對中國發展有利。既然如此，為什么最近在人民幣大幅貶值的時候，央行還要出手在海外離岸人民幣市場進行干預，保護人民幣匯價的穩定。道理也很簡單，當人民幣升值的時候，外資進來可以套利，搏人民幣升值的好處，而當大家知道人民幣會貶值的時候，把人民幣盡早換成美元來鎖定匯率的差價，這就成了市場的共識。如果大家都這么做，都拋售人民幣，人民幣匯率就會崩盤。怕怕。

升值也難，貶值也難。這個兩難是怎么造成的？一句話，我們的經濟發展模式造成了今天的外匯困境。

巨大外匯儲備背后的是血淚

在巨大外匯儲備的絕大部分事實上是屬於外資的情況下，我們是否真的會為這個三萬多億美元的外匯儲備而感到驕傲？請允許我說的嚴重一點，露骨一點吧。中國老百姓辛辛苦苦搞了30多年的改革和市場開放，付出了數十億計人頭的低廉勞工血汗，人均收入和人均財富停留在世界末流徘徊不前，同時gdp猛增與低水平的社會福利保障並存，而且大量資源消耗浪費和環境嚴重污染，這些是巨大的社會代價。可到頭來我們換回來的巨大外匯儲備，不過是名義上所有，實際上只不過是代持，真正的財富利益所得乃是一場空。中國的外匯儲備遠非國人想象的是中國百姓的一筆巨大財富，事實上它們已經變成了外資擁有的財富。

這是為什么？為什么中國的民族企業以巨量物質財富和血汗勞動成果出口換回的貿易順差，卻變成了外資的財富？道理不難解釋。

過去三十年里，外商直接投資到2015年底累計大約3萬億美元，最保守估算，假定其中只有一半的資本賺錢，這就是1.5萬億美元資本總規模。這些資本賺錢的年數我們按平均15年算，每年利潤率按最保守的平均10%計算，不計復利，過去30年里外商的資本利潤總額高達2.25萬億美元。如果考慮到復利，考慮到股權投資和樓市投資的暴利，這個數額將非常驚人，我估算這個數字不會低於3.5萬億美金。另一方面，中國外貿出口歷年累計的順差總額是2.8萬億美元，與外資的凈利潤相比，外貿順差這個數字還不夠夠支付外商在中國所投資的利潤所得。

再算細一點。目前外商在中國投資總額累計約3萬億美元本金，加上估算的3.5萬億美元利潤積累，減去30%左右的壞賬（最激進的估計），那么，外商在中國總的凈投資權益大約在5.5萬億美元左右。相比之下，現在中國全部的累計外匯儲備只有3.4萬億美元，還倒掛2.1萬億美元。

現在我們應當清醒了吧，與其說我們中國有巨額的外匯儲備，不如說我們在代持外商的巨額美元財富。

2001年中國正式加入wto，至今已有15年時間。在這15年時間里，中國的外貿出口突飛猛進，外商投資也連年倍增，中國的gdp更是連創世界經濟增長的記錄。但是，我們絕大多數百姓是否像外商那樣，是否像極少權貴階層那樣，賺到了同樣比例的財富？相對於外資和權貴們的財富增加速度來說，中國的百姓基本沒有積累下應該積累下的財富規模。一句話，我們沒有藏富於民，我們更沒有藏匯於民，我們盡可能地壓縮了老百姓財富的增長空間，換來了政府財政收入的恐怖增加和gdp總量的創記錄增加。

我們得到了gdp世界第二的地位，卻輸掉了國民財富本來可以實質大幅增長的機會，我們積累了賬戶上巨額的外匯儲備，卻早就輸掉了這些財富的所有權。我們用世界最低的人權成本，制造廉價產品出口，卻把榨取勞動的利益不知不覺地輸送給了外資。我們用政府無節制的高投資推高了gdp增長，同時也推高人民幣匯率，讓境外游資不勞而獲，輕易賺取外匯差價。其實，所有這些問題中最本質的問題是，我們用國民工資的低增長，換來了外匯儲備的高增長，用犧牲本國國民的個人利益，換來了國家表面上的富強。

巨大外匯儲備的背后，是看不見的民族血淚。

作者簡介：范棣博士,北京大學互聯網金融智庫理事長兼首席經濟學家、亞聯資本創始合伙人、銀票網董事長。本文摘自范棣博士的微信公眾號“財經這點破事”。