從外儲驟降看“不可能三角”難題咋解

時常聽到搞金融的人談及“不可能三角”問題。這個難題的出現其實是有條件、有制度環境約束的。從不同經濟體的狀況看，經濟發展階段不同、社會制度及體制機制不同，面對“不可能三角”所提出的解決辦法和應對措施，自然也就有很大差別了。尤其當工具箱里沒有多少有效工具的時候，要處理好這個難題是不容易的。現在，央行手中仍有存款準備金率這張牌可打。是不是還有別的辦法？有待觀察。

研究顯示，在開放的經濟體中，貨幣政策在浮動匯率下效果顯著，財政政策則效果甚微或毫無效果。所謂“不可能三角”是指，一國不可能同時實現貨幣政策獨立性、匯率穩定以及資本自由流動三大金融目標，只能同時選擇其中的兩個。如果三者都想實現，最終就有可能陷入混亂。

中國似乎是個突破“不可能三角”的特例。在過去三十年里，中國一直在奮力同時實現這三者，而且大多數時間都能維持其貨幣政策獨立性，並對人民幣的匯率實施有效管理。中國突破“不可能三角”原則的一個解釋是，“不可能三角”理論只考慮了極端的情況，沒有論及中間情況。如果將三個政策目標各放棄一半，從而實現另外一半的政策效果，未嘗不是一種選擇。

2001年，易綱在“不可能三角”基礎上，提出了擴展三角理論框架。觀察過去十年中國經濟的運行，資本項目有限開放、人民幣匯率漸進式升值、貨幣政策在掣肘中內外兼顧，正是在中間地帶的艱難平衡。在此過程中，貨幣政策主要為沖銷干預所掣肘。沖銷政策的目的是抵消貨幣供應量的變化，沖銷干預事實上是央行外匯資產和債券資產的互換。

然而沖銷干預的成本是昂貴的。由於銷售央票所支付的利息高於以外國債券形式持有的外匯儲備的資產收益，央行的資產負債表受到沖擊。於是另一個廉價的沖銷工具——存款準備金率被重用，一度被提到21.5%的罕見水平。據此預計在2015年剩下的幾個月里，存款準備金率仍有2-3次下調的可能。這是保證貨幣供應量不因干預行為而變化的對沖操作，甚至不能算是寬鬆的貨幣政策。

趙幼力

央行9月7日公布的官方儲備資產情況顯示，8月末中國外匯儲備余額為35573.81億美元，較7月下降939.29億美元，創歷史最大單月降幅。8月11日，央行宣布新一輪匯改，人民幣匯率中間價將更緊密地與前一日的收盤現貨匯率相一致。在放任人民幣在隨后的三個交易日內貶值4%之后，央行官員表示“人民幣調整已經基本完成”。

但此次調整，僅僅是糾正了在岸外匯市場中間價和收盤價的偏離，在岸和離岸人民幣匯率仍有1000點左右的匯差，較匯改之前分歧加大，貶值預期加重。人民幣對美元中間價形成機制改革首月，外匯儲備出現驟降，這是中國在平衡“不可能三角”過程中所付出的代價。

“不可能三角”的理論解釋

1963年，蒙代爾發表論文首次分析了開放經濟中貨幣政策和財政政策的短期效果。在開放的經濟體中，假定資本高度流動，這樣國外利率和國內利率完全一致（如果不一致，資本套利行為會讓其最終趨於一致）。

分兩種情況，第一種是固定匯率制，中央銀行必須無條件滿足公眾在這個特定匯率水平下的外匯需求，並因此投放相應的本幣數量，從而喪失對貨幣供應量的控制。換個更容易理解的邏輯，當利率和匯率都被固定住之后，一國的貨幣政策當然就失去了用武之地。這時，財政政策優勢突顯，因為政府支出的增加不會導致利率的上漲，從而避免對私人投資形成擠出，最終有效地對國民收入和國內經濟活動施加影響。

第二種是浮動匯率制，中央銀行不再干預外匯市場。當政府支出增加的時候，利率有上升的趨勢，資本加速流入，本國匯率因此升值，出口形勢開始惡化，從而抵消了政府增加支出對於拉動經濟增長的效果。此時，財政政策無效。但貨幣政策異軍突起，增加貨幣供應量將降低本國利率，導致資本外流和匯率貶值，凈出口改善再反過來刺激經濟增長。這時，貨幣政策就成為影響經濟活動強有力的工具。

經濟學上“蒙代爾—弗萊明模型”與這篇論文有著密切的關係，論文分析簡潔，結論卻豐富、清晰而有力：在開放的經濟體中，貨幣政策在固定匯率下對刺激經濟毫無效果，在浮動匯率下則效果顯著；財政政策在固定匯率下對刺激經濟效果顯著，在浮動匯率下則效果甚微或毫無效果。

1999年，美國麻省理工學院教授克魯格曼在蒙代爾-弗萊明模型的基礎上，結合對亞洲金融危機的實證分析，提出了“不可能三角”。“不可能三角”原則選出模型的一部分結論指出，一國不可能同時實現貨幣政策獨立性、匯率穩定以及資本自由流動三大金融目標，只能同時選擇其中的兩個。如果三者都想實現，就會像亞洲金融危機時的泰國，最終陷入混亂。

外匯儲備驟降是維護匯率穩定的代價

中國似乎是個突破“不可能三角”的特例。在過去三十年里，中國一直在奮力同時實現這三者，而且絕大多數時間都能維持其貨幣政策獨立性，並對人民幣的匯率實施有效管理。人們自然而然地推斷中國對資本流動給予了嚴格管制。但事實上，中國資本項目的開放度實際上不低。根據外管局資料，在七大類40項資本交易項目中，只有10項不可兌換，除個人直接跨境投資、衍生品交易外，主要跨境資本交易都有正規渠道。

中國的資本管制主要是對短期跨境資本流動進行管理，即通過QDII和QFII等限額體系對短期跨境資本的投資主體和投資額度進行控制。 2015年4月，央行行長周小川明確提出“中國將努力在今年實現人民幣資本項目可兌換”,可見中國資本項目的開放已完成大半。而且，模型里面關於資本自由流動的概念和我們由此聯想到的“資本項目的開放”並不是一回事。在模型中，但凡因為逐利所引發的資本進出國境都算是資本流動，並不僅限於資本項目。如果考慮到偽造貿易背景的經常項目下的資金流動和地下錢莊運作的非法資金流動，中國的跨境資本流動程度將更高。

那么中國是如何突圍“不可能三角”原則的？其中一個解釋是“不可能三角”理論只考慮了極端的情況，並沒有論及中間情況。為什么不可以將三個政策目標各放棄一半，從而實現另外一半的政策效果呢？

2001年，我國經濟學者易綱，在“不可能三角”基礎上提出了擴展三角理論框架，並提出簡明的X+Y+M=2公式。其中X為匯率，Y代 表貨幣政策，M代表資本流動狀態。三個變量變動范圍均在0到1之間，分別代表各項政策目標的全然無效和全然實現，其余中間值表示中間狀態。觀察過去十年中國經濟的運行，資本項目的有限開放、人民幣匯率的漸進式升值以及貨幣政策在掣肘中內外兼顧，難道不正是在中間地帶的艱難平衡嗎？

在此過程中，貨幣政策主要為沖銷干預所掣肘。在開放經濟體的固定匯率制下，當本國貨幣面臨幣值變動的壓力時，中央銀行被動買進或售出外匯，貨幣供應量將相應增加或減少。沖銷政策的目的是抵消貨幣供應量的變化：當中央銀行買進外匯的同時，賣出等量證券；賣出外匯的同時，買進等量證券。因此，沖銷干預事實上是央行外匯資產和債券資產的互換。

然而沖銷干預的成本是昂貴的。人民銀行在2003年就已售罄之前積累下來的政府債券，隨后開始出售新發行的中央銀行票據。由於銷售這些央票所支付的利息要高於以外國債券形式持有的外匯儲備的資產收益，央行的資產負債表受到沖擊。於是另一個廉價的沖銷工具—存款準備金率被重用，一度被提到21.5%的全球古今罕見的高水平，相當於對商業銀行課以重稅。

與升值不同的是，在貶值周期中沖銷干預最大的成本就是消耗一國長期積攢的外匯儲備。當一國貨幣面臨貶值壓力時，企業和居民持有外幣的意愿上升，央行根據需求的上升增加外匯儲備的供給，否則將導致本幣加速貶值。而如此做的代價當然是消耗一國的外匯儲備。在東南亞金融危機中，泰國就是因為外匯儲備損耗殆盡而宣布放棄固定匯率制，導致泰銖大幅貶值，從而觸發危機。從2014年6月至2015年7月，中國外匯儲備從3.99萬億美元的高點降到了3.65萬億美元，大數降了3000億美元。

在人民幣對美元中間價形成機制改革首月8月份，外匯儲備出現驟降，較7月下降939.29億美元，創歷史最大單月降幅。主要的影響因素有三方面：一是央行在外匯市場進行操作，向市場提供外匯流動性，即在市場上投放美元儲備以防止人民幣貶值；二是外匯儲備委派貸款項目在8月份進行了一些資金提款；三是8月份國際市場一些主要金融資產價格出現不同程度回調，造成外匯儲備相關部分縮水。

上述金額從外匯儲備中作了相應扣減，其中前兩項外匯儲備的下降在很大程度上反映為境內其他主體持有外匯資產的增加：一方面企業和個人外匯存款持續增加，其中8月份較7月份又增加了270億美元；另一方面金融機構外匯流動性也十分充裕。其他境內主體持有外匯資產的增加意味著企業、居民和金融機構的資產設定更加豐富，這是我國“藏匯於民”戰略的效果。但同時，“藏匯於民”也意味著中國民間持有美元的意愿上升，如果央行不投放美元儲備，人民幣在市場上將加速貶值。所以這939.29億美元基本可以視作防止人民幣貶值的維系成本。

更重要的是，蒙代爾在上世紀60年代初就曾指出，沖銷干預不可行，因為沖銷干預具有內在邏輯上的矛盾，會將經濟拖入更加不確定的狀態。本幣升值往往伴隨著經濟過熱，中央銀行買進外匯賣出證券，賣出證券的行為回籠了資金量，在此過程中，固然利率上升能夠起到給經濟降溫的作用，但由此導致的資本加速流入卻加重了原有的本幣升值壓力。反之亦然。8月26日，人民銀行宣布下調存款準備金率和存貸款基準利率。此次雙降無疑會強化人民幣貶值預期，加劇當前的資本外流，受到了一些輿論的詬病。但是在經濟下行和人民幣貶值的雙重壓力下，作為沖銷政策一部分的雙降，必然會面臨政策內在的邏輯矛盾，必然需要兩害相權取其輕。

當前中國面臨的貨幣匯率形勢

2011年開始，中國的GDP開始進入下行的頻道，GDP從10%高位回落到 7%的水平。伴隨著經濟增速的下降，是全社會投資回報率的下降，2013年已經跌到歷史最低值。進入新世紀以來，中國經濟一直保持較高的無風險收益率水平，從而對外資流入形成很大的吸引力。最初是對房地產的投資奠定了中國較高的無風險收益率，以至於海外的華人、留學生都將這十年稱為“失去的十年”。

在房地產市場的引擎熄火之后，地方政府融資平臺繼續提供較高的無風險收益率，因為籌資方對資金本息的償還並不完全依賴於投資的回報，地方政府的稅收和土地收入都使其在償還貸款時擁有很大的騰挪余地，大大增強了其支付高額利息的能力。債務置換之后，融資平台中屬於政府的債務被納入預算，這塊無風險收益率被行政力量強行打壓下來，變成市政債券的低利率。然而，這時的中國又適時出現了一塊新的無風險收益，即股市收益。股市的紅火從2014年下半年開始，持續了一年的時間。但2015年6月發生異常波動，從此股市一路下行，中國經濟就此沒有了突出的無風險收益的領域。

國內經濟數據疲弱和投資回報率的下降使得外商直接投資保持謹慎；“一帶一路”走出去的政策鼓勵境外投資加速；再加上美國經濟的強勁復甦和對美聯儲加息的預期，多重因素導致資金開始流出中國。我國國際收支從1999年以來持續的“雙順差”，逐漸轉為“經常項目順差、資本和金融項目逆差”的新格局。根據外匯管理局公布的數據，2015年二季度我國經常項目順差4687億元人民幣，資本和金融項目逆差4687億元人民幣。至此，我國已連續五個季度呈現“經常項目順差、資本項目逆差”的狀況。

2012年是一個分界點，我國跨境資金流動呈雙向變動，流入減少、流出增加，人民幣升貶值預期也是在這一年出現反轉，人民幣出現貶值預期，並從2014年下半年開始愈演愈烈。2015年6月以來，中國經濟增長乏力、人民幣貶值預期加重以及金融市場的動盪令形勢愈發復雜。對於下一階段的匯率和貨幣形勢，筆者預計央行將和往常一樣繼續在三角的中間地帶艱難平衡，和升值周期不同的僅僅是，操作的方向是相反的。在經濟減速和貨幣貶值的背景下，海外資金開始流出中國。

首先，穩定人民幣匯率預期是央行必保的首要任務。比貶值更可怕的是持續的貶值預期，不要自得於3.6萬億的外匯儲備，僅8月當月，外匯儲備就消耗掉939.29億美元。目前境內人民幣各項存款余額134萬億元，只要其中15%左右的存款需要兌換成美元，就能將外匯儲備消耗殆盡。在本次股市的動盪中，“國家隊”的救市給匯率政策提示預警，那就是不宜和趨勢作對。

遏制人民幣貶值預期有兩種選擇，大貶或小貶，但成敗的關鍵在於之后能否在適當的位置上穩定住。一次性貶值20%，能夠徹底消滅貶值預期，節約外匯儲備，提升出口競爭力，這在技術層面是最有效的方式，也是很多專家學者所呼吁的。但匯率問題從來就不僅僅是技術層面的問題，大幅度的貶值對於國家在世界上的形象，對於民眾在全世界范圍內的優越感都有較大的挫傷，並非上策。所以央行會繼續動用外匯儲備干預市場，保持匯率穩定。預計今年下半年人民幣兌美元匯率將以6.4-6.5的水平為中軸，上下波動，回到類固定匯率的軌道上，外匯儲備將繼續消耗。在這里需要特別強調的是，切不可走漸進式升值的老路，進行漸進式貶值，對於貶值預期而言這不是在釋放而是在飼養。

其次，下調存款準備金率將成為一個常規性操作。在人民幣升值的周期里，上調存款準備金率曾被作為常規性的沖銷干預手段被頻繁使用，那么反之亦然。預計央行將逐步下調存款準備金率，在2015年剩下的幾個月里，存款準備金率仍有2-3次下調的可能。這是保證貨幣供應量不因干預行為而變化的對沖操作，甚至不能算是寬鬆的貨幣政策。而且在商業銀行利潤增長乏力的背景下，下調存款準備金率將給商業銀行減負，增強其在經濟下行期支援實體經濟的能力。

最後，減緩資本項目的開放速度可以給匯率和貨幣政策更大的空間。資本項目自由化曾被許多人奉為圭臬，理由是資本的自由流動可以促進資源在世界范圍內實現效率最大化地使用，從而改善民眾的福祉。要素的自由流動固然可以帶來資源的優化設定，但是人，這個最基本的要素永遠也不可能實現在全球范圍內的自由流動。那么，當資本被允許自由進出國境的時候，資本的持有者卻只能被迫留在資本流出的國家，束以待斃，這未嘗不是一項災難。

所以中國應該慶幸股市暴跌發生在資本項目尚未開放的今天。亞洲金融危機后，各國政府和經濟學界紛紛反思資本項目自由化的理念和實踐，資本項目自由化也被請下了經濟學神壇。近日公安部在全國組織開展打擊地下錢莊集中統一行動，央行也發布緊急通知，要求辦理待客遠期售匯的銀行交存20%的無息風險保證金。預計近期將會有更多強有力的措施出臺，限制資金跨境流動，資本項目開放的速度也將隨之放緩。固然人民幣國際化進程的推進需要資本項目開放予以配合，但在遠慮和近憂之間，還是要優先解決近憂。

（作者單位：中國工商銀行城市金融研究所。本文系個人觀點，與所在機構無關）