自貿區下的中國經濟改革與A股

　　在自貿區被國務院批準之時，筆者就直言自貿區的設立是中國經濟改革30年以來的最大動作，是時代經濟發展的潮流，自貿區是中國經濟全面融合世界經濟的一個橋頭堡，一是中國經濟改革轉型背景下的需要，二是為融合全球經濟為TPP做準備是未來方向。筆者寫過《星星A股，自貿燎原》，感慨自貿區成立的長遠對於中國經濟，中國A股的長遠意義，但並未意料到自貿區概念的炒作竟然成為A股近年以來最火爆的炒作題材，漲幅巨大。自貿區並不是完全的概念題材，但卻當作了概念題材炒作，對於僅僅地皮一類就當做概念的炒作謹慎為好，真正的自貿區的利好A股資本市場，長遠是自貿區入住企業長遠的經營盈利為根基的利好，走向經濟全球化的利好。

　　9月18日，國務院批準《中國（上海）自由貿易試驗區總體方案》；9月27日，《方案》全文公開發布；9月29日，自貿試驗區正式掛牌。則意味著自貿試驗區進入“操作階段”。

　　以下是自貿區自始到今的一些過程：

　　7月3日，李克強總理主持召開國務院常務會議，原則上通過了《中國（上海）自由貿易試驗區總體方案》，以7月3日國務院常務會議為節點，上海自貿試驗區進入“版面”階段。

　　8月16日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議。為推進中國（上海）自由貿易試驗區加快政府職能轉變，探索負面清單管理，創新對外開放模式，會議討論通過擬提請全國人大常委會審議的關於授權國務院在中國（上海）自由貿易試驗區等國務院決定的試驗區域內暫停實施外資、中外合資、中外合作企業設立及變更審批等有關法律規定的決定草案。

　　9月18日，國務院批準《中國（上海）自由貿易試驗區總體方案》；9月27日，《方案》全文對外公布；9月29日，自貿試驗區正式掛牌，中國（上海）自貿試驗區由“藍圖版面”進入了“實質操作”階段。

　　自貿區下經濟趨勢：

　　商品貿易、服務貿易和金融創新“三管齊下”

　　我們認為，上海自貿試驗區與傳統的保稅區、深圳前海的區別在於，傳統保稅區以商品貿易為主，深圳前海以發展金融業為主，而上海自貿區則是商品貿易、服務貿易和金融創新“三管齊下”。

　　商品貿易方面:（1）“貿易便利”、“創新監管服務模式”等措施將直接有利於推動商品貿易；（2）而“深化國際貿易結算中心試點”、“人民幣跨境使用”等措施將通過減少貿易支付結算的摩擦、提供貿易融資、平抑匯率波動等功能間接地推動商品貿易。

　　服務貿易方面:（1）“擴大服務業開放領域”，包括金融、航運、商貿、專業服務、文化和社會服務領域，通過降低準入門檻放松服務業領域的壟斷管制，彌補我國服務業供給不足，服務貿易持續逆差的“短板”；（2）“探索在試驗區內設立大宗商品交易和資源設定平臺”，在利好於大宗商品貿易的同時，更多地利好於交運、倉儲、物流等生產性服務行業和服務貿易的發展；（3）“提升國際航運服務能級”直接利好船舶交易、船舶管理、航運經紀、航運咨詢、船舶技術等各類航運服務行業；（4）明確提出“推動生物醫藥、軟件資訊、管理咨詢、數據服務等外包業務發展”。

　　金融改革方面：《方案》提及三個方面“人民幣資本項目可兌換”、“金融市場利率市場化”以及“人民幣跨境使用”。我們推斷，未來自貿區內的金融企業相當於離岸的海外分支機構，在對區內金融機構監管的政策方面或將有所創新（例如:銀行的存貸比考核機制和準備金管理方面）。而區內金融機構利率市場化和匯率市場化業務直接與海外機構競爭，不會與國內金融機構競爭，即體現“一線放開、二線管住”的“試驗田”特征。

　　改革紅利對行業的影響需要一個漸進釋放的過程

　　我們判斷，上述領域的細則將會“由易到難”地漸進式“落地”。由於資金流的監管難度要高於貿易流，因而相較於金融領域的措施，《方案》在商品和服務貿易領域的配套政策表述得相對具體。

　　[NT:PAGE=$]由於上海自貿區的前身-4個海關特殊監管區域一一具有較好的商品貿易基礎，因而我們判斷:（1）短期內，分享制度紅利的行業為交運、倉儲、物流等與商品貿易高度相關的生產性服務業；（2）中期內，推動的行業為醫藥、IT、咨詢、文化等與服務貿易相關的生產性服務業，由於上述行業屬於人力資本和技術密集型，從產業版面、人才引進，到競爭優勢的培育要經歷一個發展周期；（3）而金融領域的改革則著眼長遠，將會比較審慎，改革紅利的釋放需要一個漸進的過程。

　　適用國際規則:為對接跨國自貿區奠客製度基礎

　　“準入前國民待遇”和“負面清單管理”是國際通行的規則，在自貿試驗區內推行國際規則有三個方面的意義:（1）“準入前國民待遇”將降低外資進入的“門檻”，增加了自貿區對於外資的吸引力；（2）“負面清單管理”即“法無禁止即可為”，體現出“放權”的改革思路，以及轉變政府職能的改革意圖，有利於激發自貿區內企業的創新活力，引入外資“與狼共舞”，可以使區內企業的競爭更為市場化；（3）目前，我國與其他國家進行自貿談判的障礙主要在於制度和規則層面，適用上述國際通信規則，可以為我國與其他國家建立跨國自貿區奠定“制度對接”的基礎。

　　“可復制”:為中長期發展預留“想像空間”

　　《方案》提出“形成可復制、可推廣的經驗”。我們判斷，“可復制”亦是著眼於中長期的政策，短期需要審慎考察自貿區的試驗效果。

　　（1）中期看（預計1-2年），“雙向推廣”。即某些區內成功的做法，可以在中國其他保稅區或者金融試驗區進行推廣，而其他地區的成功經驗也可以被上海自貿區借鑒，例如:《方案》提出將“已在天津試點的國際船舶登記政策”和“己在中關村(行情,問診)等地區試點的股權激勵個人所得稅分歧納稅政策”在上海自貿區內實行；（2）長期看（預計3-5年），“整體復制”。對上海自貿試驗區的經驗（管理制度、稅收政策、交易平臺和產業結構）進行“整體復制”，能夠最大程度地避免“制度套利行為”。

　　如果上海自貿區試點經驗較為成功，我們推斷，“整體復制”的路徑為:自貿區在地理面積上擴大一在其他有條件的地區復制一最終與發達國家簽訂經濟深度合作的自貿區協定。

　　《方案》提及的稅收政策傾斜於對外投資和設備進口

　　鼓勵投資的稅收優惠政策包括:（1）注冊在試驗區內的企業或個人股東，因非貨幣性資產對外投資等資產重組行為而產生的資產評估增值部分，可在不超過5年期限內，分期繳納所得稅；（2）對試驗區內企業以股份或出資比例等股權形式給予企業高階人才和緊缺人才的獎勵，實行已在中關村等地區試點的股權激勵個人所得稅分期納稅政策。

　　鼓勵設備進口的政策包括:（1）對試驗區內注冊的國內租賃公司或租賃公司設立的項目子公司，經國家有關部門批準從境外購買空載重量在25噸以上並租賃給國內航空公司使用的飛機，享受相關進口環節增值稅優惠政策；（2）對試驗區內生產企業和生產性服務業企業進口所需的機器、設備等貨物予以免稅。

　　自貿試驗區建設體現兩大改革思路一一“突破口思維”和“以長帶短”

　　[NT:PAGE=$]本屆政府在推進改革的過程中體現出一種“突破口思維”，即突出某個領域改革的著力點。例如:在釋放民資活力的改革過程中，以能源和公共服務兩大領域作為“突破口”。我們認為，自貿區建設是本屆政府為推動行政管理、貿易金融等體制改革所選取的重要“突破口”。

　　在政策措施的安排方面，中央決策層更多地考量中長期的發展意義，注重於政策的統籌性，相關的改革措施需要配套、協調推進，而非短時的、局部的利好。需要指出，中國的改革是“漸進式”的，因而推行的措施需要經歷審慎試錯的過程。而且，由於是區域性的試驗區，最終政策落地效果的強弱，還要取決於地方的積極性和創新能力，這也體現出“簡政放權”的體改思路。總之，上海自貿區改革紅利的釋放也將會是一個漸進的過程。

　　此外，本屆政府極力避免“短期刺激”，而更加傾向“以長帶短”的改革措施。從短期看，上海自貿試驗區的推進有利於提升上海作為國際金融中心的核心競爭力；而從中長期來看，推行自貿試驗區是產業升級和金觸體制改革的重要一步，通過引入市場化競爭機制和競爭主體，提升產業層級，提高金融對於資源的設定效率。

　　注明：筆者為中信員工，以上部分來源中信宏觀研究，僅供參考。