專家論市：A股可否向阿里伸出橄欖枝?

　　李允峰：A股可否向阿里伸出橄欖枝

　　日前，阿里巴巴集團首席執行官陸兆禧表示，集團不選擇香港作為上市地點。阿里巴巴放棄在香港上市，最大的原因是香港股市對阿里巴巴實行的合伙人制度與香港證監會所堅持的同股同權原則相互抵觸。在創新與堅持原則之間，香港交易所選擇了堅持原則。目前阿里巴巴的股權構成是馬云及其管理團隊僅占阿里巴巴9.4%的股權，而軟銀和雅虎則分別占據了35%和24%的股份。多數媒體評論認為，馬云選擇實施合伙人制度，則可以通過比較小的股份獲得公司的控制權。

　　值得一提的是，美國投行高盛，以及咨詢公司麥肯錫，他們采取的都是合伙人治理模式。而且，在美國股市中的納斯達克是允許合伙人制度上市的。因此，在阿里巴巴放棄香港上市之后，阿里巴巴很可能在美國上市成為很多業內人士的預測。在阿里巴巴的合伙人制度中，馬云將管理層分為三個梯度，最年輕的做執行；中間一代管戰略；老的什么都不管了，只看人。 馬云選擇實施合伙人制度，除了可以對阿里巴巴不失去控制權之外，這種制度也有利於保持公司的長期發展正確的方向和動力。公司創始人持股比例過低，曾經傷害過很多公司的長期發展，比如新浪與雅虎，新浪創始人王志東離開了公司，中國最成功的互聯網公司新浪經歷了“失落的八年”，雅虎楊致遠則數次被公司董事會清洗出雅虎管理層。從這個角度來看，馬云寧肯不上市也要實施合伙人制度是有其長遠考慮的，或許更有利於公司的未來以及股東利益。

　　在香港交易所拒絕之后，在阿里巴巴還沒有正式向納斯達克遞交上市申請之際，筆者建議管理層能夠在堅持維護中小投資者利益的同時，敢於果斷創新，及時向阿里巴巴伸出橄欖枝，促進阿里巴巴能夠在A股上市。畢竟，國內的創業板已經運行多年，而且IPO暫停已經一年多了，如果讓阿里巴巴在創業板上市，促成IPO上市第一單，對提振A股上市公司的吸引力和影響力將是巨大的。

　　誠然，很多人還會拿阿里巴巴的合伙人制度與國內上司公司法律制度說事，但我們捫心自問，A股市場缺不缺阿里巴巴一樣的上市公司？我們已經失去了新浪、搜狐和騰訊，難道這種教訓還不夠嗎？況且，國內創業板市場是借鑒納斯達克市場的，其市場規則為何不能與國際市場接軌？至於法律制度障礙，交易所可以迅速組織力量，在創業板實施制度中添加允許合伙人制度上市的條款。優質公司作為一種稀缺資源對於證券市場而言，其重要性不言而喻，而中小投資者利益也會因為有眾多高成長公司得到保護，墨守陳規與果敢創新之間，筆者建議年輕的創業板或者中小板選擇創新，能夠果斷與納斯達克市場規則接軌，給類似阿里巴巴一樣的優秀公司來A股上市的機會。這對於交易所、上市公司和投資者而言，或許是一種多贏局面。

　　阿里巴巴集團是國內最大、全球領先的電子商務服務企業。筆者希望阿里巴巴上市之路能夠選擇A股市場，更希望A股市場向阿里巴巴伸出友好的橄欖枝。

　　李稻葵：科技金融創新要落地 需重啟IPO支援

　　14日，在科博會科技金融創新融合發展論壇上，清華大學金融系主任、中國與世界經濟研究中心（CCWE）主任李稻葵作為參會嘉賓對科技金融融合帶來的推動力給予了高度評價。他說：“科技創新是社會發展的持續推動力，而金融創新是科技創新的有力保障。”

　　李稻葵在演講中還專門提及已暫停一年有余的IPO。在他看來，現在已到了研究IPO重啟的關鍵時刻，如果IPO一直停滯下去，對於需要資金扶持的創新型科技來說，將極為不利。

　　未來的重中之重

　　談起科技創新的重要性，李稻葵認為，本質上講，科技創新就是資金的擁有者和高度創意的使用者之間的交易，但科技金融概念和互聯網金融概念還有很大意義上的不同，互聯網金融講究的是通過互聯網實現資金的運轉和利用，實現人與人之間的交流，而科技金融更講究的是人與人之間真實的溝通，用真實的眼神和話語來實現科技和金融之間的融合。在他看來，“科技金融將是未來國家體系的重中之重。”

　　落地才更為重要

　　談起科技金融融合目前面臨最主要的問題時，李稻葵說落地是最主要的。

　　落地的含義是什么？在李稻葵看來，是將科技金融和地方性的實際特色相結合起來，確定每個地方具體主攻方向是什么。就拿綿陽高新區來說，不可能這個高新區又搞電子資訊又做軟件，還大搞生物醫藥，這樣不僅無法形成優勢集群，還無法吸引優勢企業前來投靠，綿陽高新區應該在招商引資過程中不斷思考，哪些企業和綿陽周邊的企業配套最為成熟？哪些企業是原本就擁有人才可以立即上馬的？還有，在人才吸引方面也可以多下功夫。這樣一來，很多機構和個人都愿意來投資。“這就是落地，科技金融講究的本來就是創新，地方政府作為主導也可以積極創新。”

　　同時，李稻葵還認為，IPO一直停下去不行，封閉的市場是沒有生機的，現在到了研究IPO重啟的關鍵時刻，逐步放開新股發行機制，讓有需求的企業得到資金，科技金融創新才能真正落到實處。

　　目前缺的是好點子

　　在論壇現場，很多中小企業主關心的話題是，企業該如何利用科技創新的機會使企業大發展。對此，李稻葵表示：“我的態度是，中國經濟仍然存在巨大空間，而企業主也需要為自己的企業尋求新的投資方向。我們的創業有兩個方向，一是要找‘年輕人’，因為年輕人總會有很多新的思路和想法，他們敢於拼搏和創新，不像老年人，很多時候瞻前顧后。第二點，找到創新的方向，就是好點子。其實，中國經濟目前不差錢，差的是好點子，好的商業模式。”

　　而被問及政府和科技金融創新之間的關係時，李稻葵表示：“我們應該理順政府和民間資本之間的關係，政府主導不可能成為創新主體，我們需要的創新是外面引進的創投公司、金融科技人才和適合的企業。政府在這其中將永遠不能替代私人資本，政府要起到的作用就是制度創新，另外在資金面上起到杠桿作用，以小博大，千萬不能用納稅人的錢替代私人資本。”[NT:PAGE=$]

　　余終隱：阿里登陸A股市場的困境

　　針對阿里巴巴的上市困境，很多人認為選擇A股市場上市應當是其最現實的選擇。A股市場幾年前就已經成功接納了中石油、工商銀行(行情,問診)等超級大盤股上市，未來還打算推出國際板，因此接受阿里巴巴上市應當是沒有什么技術難度，何況阿里巴巴在中國家喻戶曉，一定深受國內投資者追捧。

　　阿里巴巴希望的同股不同權的股權結構安排，目前在A股市場似乎也是可以深入討論的，例如優先股概念就已經逐步被國內投資者所認可，上海自貿區的快速設立更是彰顯了中央政府對於制度突破的堅強決心和巨大勇氣。因此，我們有理由相信，只要阿里巴巴要求的制度設計是合理的，有利於企業健康發展的，就一定能夠得到中央政府的大力支援。

　　馬云無法接受的現實

　　雖然阿里巴巴肯定是最受國內投資者歡迎的上市公司之一，但其登陸A股的前途十分渺茫，這恐怕正是滬深交易所對於阿里巴巴上市問題始終保持沉默的主要原因。

　　首先，A股IPO暫停已一年左右，何時恢復誰也無法準確預計，阿里巴巴肯定不愿意就這樣無限期拖下去。如果證監會讓阿里巴巴先上了，其他想上市的公司怎么辦？更為重要的是，到現在為止A股還沒有找到防范惡意圈錢、造假上市的有效手段，如果一大批公司緊隨阿里巴巴蜂擁上市，則必將造成災難性后果，因此短期內A股將無法接納阿里巴巴上市請求。

　　其次，A股上市公司的再融資需要審批、換股合並同行業公司也需要審批，連民營上市公司向員工發行股票期權也需要審批。已在國際資本市場浸淫多年、習慣自己做主的馬云恐怕也是萬般不能答應的，如果為馬云開了一個口子，其他上市公司要求模仿怎么辦？

　　除以上困難和障礙外，最讓馬云無法接受的恐怕還要算上市前強制清理員工持股的有關規定了。按照A股上市的有關要求，公司在申報上市材料之前必需清理大規模的員工持股，將股東人數壓縮到200人以內。但大規模的員工持股已經成為阿里巴巴企業文化、甚至企業靈魂的重要組成部分，清理員工持股恐怕無異於集體自殺，這是馬云絕對不會答應的。

　　A股市場容得下阿里嗎？

　　為什么A股市場一邊抱怨沒有好的上市公司可以長期投資，另一邊卻一再排斥像華為、聯想、阿里巴巴這樣的優質公司上市？

　　筆者認為造成以上非正常現象的根源既不是因為國內監管部門的不思進取，也不是A股投資者沒有發現他們的長期投資價值，而是由於A股已經患上“尿毒症”，對於吸納阿里巴巴已完全“有心無力”了。

　　二十多年來，A股退市公司累計還不到50家，真正破產清算的上市公司至今一家沒有，可見A股體內殘留了太多的垃圾需要清理。“烏雞變鳳凰”的故事經常發生，不斷刺激投資者一夜暴富的賭博心態，這個過程實質上就是“垃圾在不斷發酵並分泌出毒素”的過程。最具說服力的證據就是自去年IPO暫停以來借殼上市大行其道，導致小盤股或績差股成為近一年來最活躍的板塊，市盈率達到50倍、甚至100倍，而僅有5~10倍市盈率的大盤藍籌股卻長期無人問津。如果在這種非理性氛圍下貿然重啟IPO，則必然導致中小盤股爆炒、惡意圈錢之風再掀波瀾。

　　因為被垃圾股、題材股炒作毒素長期浸泡的眾多投資者已經無法有效辨別哪些是“真的馬云”、哪些是“假的馬云”，或者說他們已經懶得去辨別“真假馬云”了，這時只能依靠監管部門嚴格、細致的審查，以致排隊IPO的企業越壓越多，真的馬云們只好遠走海外市場。同樣的道理，由於政府監管部門無法有效識別哪些是真正的內部職工股，哪些是以套利為目的的假內部職工股，監管部門只好統一規定，擬上市公司股東一律不得超過200人，這樣聯想、華為就自然被拒之門外了。

　　退市機制為何失靈？

　　醫學上治療尿毒症的主要方式就是通過體外透析將身體殘留毒素盡快排出體外，同時設法恢復腎臟的代謝功能。A股市場的治療方案也不例外，具體建議如下：

　　首先，A股應當通過強化退市機制、加大執法力度，讓一批垃圾公司以及造假上市公司盡快離開證券市場，並嚴格追究有關當事人的法律和經濟責任。

　　其次，應盡快采取措施，遏制借殼上市泛濫的趨勢，讓垃圾公司不再肆意發酵。目前雖然監管部門已提出借殼上市的審批標準趨同於IPO，但實際執行起來相差甚遠。監管部門應明確規定借殼上市在審批標準和等待時間方面完全等同於IPO、而不是所謂的“趨同”，這樣既可避免不合理的監管套利現象，還可大幅凈化A股市場環境，為IPO的重啟奠定良好的市場基礎。

　　目前退市機制失靈的主要原因不是退市規則的缺乏，而是滬深交易所一直在設法規避退市規則的有效執行。2009年創業板推出之前，證監會和深交所有關領導均明確表示創業板公司將 “不許借殼、一退到底”，但媒體很快發現深交所制定的創業板上市規則中並沒有相應的條文規定，被諷刺為 “車子開上高速公路后才發現沒有裝剎車”；2012年底，雖然證監會有關領導三令五申要求強化退市機制，但兩個交易所最終采取各種措施瞞天過海，讓十多家根本不具備恢復上市資格的公司集體復活。

　　筆者認為，只有通過交易所自身的權力機制重塑，讓滬深兩個交易所自覺承擔起排毒和殺毒功能，證券市場的健康發展才有可靠的制度保證，阿里巴巴、聯想、華為才能在不遠的將來順利登陸A股市場。[NT:PAGE=$]

　　葉檀：房地產泡沫可能被夸大

　　中國房地產正在經歷大考。

　　這次沒有用行政控房手段，而是采用貨幣擠壓手段。從三季度開始，房貸收緊的訊息從各地傳來，除了銀行慎貸，擠提公積金現象在一些城市蔓延。

　　無論是日本房地產崩潰，還是美國次貸危機爆發，根本原因都是房貸利率上升，房地產金融收緊，導致債務鏈條崩潰。

　　我國目前仍然實行穩健的貨幣政策，也就是說保持貨幣增量不動，對於負債與投資拉動的行業，這不是個好訊息，顯示實際債務成本上升。

　　央行收緊信貸，靠其他融資渠道彌補。今年前三季度社會融資規模為13.96萬億元，比上年同期增加2.24萬億元。在8月的社會融資總量上升到1.57萬億的新高之后，9月社會融資規模回落至1.4萬億元，分別比上月和上年同期減少1784億元和2413億元。住戶貸款增加3.07萬億元，其中，短期貸款增加1.27萬億元，中長期貸款增加1.80萬億元；如果把大多數中長期貸款視作房貸，那么經過預售等杠桿化手段之后，有超過2萬億的資金進入了房地產市場。個人房貸以及社會融資是房地產的兩大貨幣支柱，一旦支柱傾斜，房地產未來如何難以預料。

　　情況沒有那么糟糕，擠壓貨幣水分以溫水煮青蛙的方式進行，波瀾不驚。房貸繼續審核，只是審核發放周期加長到幾個月；首套房優惠利率繼續存在，只是優惠門檻提高打折幅度下調。

　　據《中國證券報》10月12日報導，目前在一線城市，個人首套房貸8.5折的貸款優惠利率幾乎已經成為歷史，市場利率普遍在基準利率的9折以上，個別銀行的首套房貸執行基準利率甚至上浮。二套房貸的貸款利率都執行基準利率上浮10%至20%。鏈家地產市場研究部張旭認為，近期北京地區的首套房貸利率批貸的結果來看，8.5折利率優惠占比從今年4月開始就穩步下滑，到今年9月占比為43.6%，為2012年3月以來的最低水平。只有幾家大型銀行的首套房貸利率報價維持在9折，部分銀行已上調至9.5折，甚至是基準利率。9月數據顯示，首套房貸批貸的平均利率為5.8%，大概為基準利率的89折。從目前銀行的報價估計，今年11、12月銀行批貸后的首套房商貸的平均利率水平將會達到9.5折以上。

　　從8.5折到9.5折，看似相差不多。如果房貸基準利率6.55%，以貸款100萬20年還清來計算，等額本息的還款方式下，其月供為7485元，總利息為796447元。如果是能夠打8.5折的話，那么利率變為5.57%，月供為6918元，總利息也相應減少為660433元。相比基準利率，月供減少了567元，總利息減少了136014元，上升到9.5折，則每月增加500元左右。增加的500元，作用是使購房者的心理預期發生變化，讓他們擺脫房價上漲預期。

　　在房貸利率上升的背景下，中國的房地產價格還在上升，迎來了歷史上含金量最高的十一黃金周。搜房網的數據顯示，黃金周期間40個大中城市住房成交量同比增長54%，其中北京同比飆升85%、上海同比增長39%；北京新房平均售價同比上漲21%、上海同比上漲37%。一些二線城市成交量也十分火爆。

　　目前房地產貨幣大考尚未結束，筆者無法判斷此輪房貸收縮是否會終結於明年一季度。可以肯定的是，如果房貸收緊而房地產價格繼續上升，說明中國的房地產有堅實的剛需與投資基礎，民間資金量足以支撐目前的房地產價格。如果房地產價格出現下挫，則中國的房地產泡沫已經在頭頂搖搖欲墜。

　　誰也不知道中國民間到底有多少資金，因此沒有人知道這次貨幣大考需要多久才能測量出中國房地產的泡沫底線。

　　到目前為止，此次貨幣考驗得出的初步結論是，這些資金仍然把房地產作為最主要的投資設定，而民間資金量之大可能超過我們的想象。中國房地產有泡沫，程度可能被夸大。[NT:PAGE=$]

　　張海英：治理空氣污染不只是錢的問題

　　我國治理大氣污染再邁一步。據財政部網站10月14日訊息，中央財政將安排50億元用於京津冀及周邊地區大氣污染治理工作。這顯示出中央防治空氣污染的決心。

　　這50億元究竟用在何處，財政部似乎沒有明確，但卻明確了這項資金如何分配，即以“以獎代補”的方式，按污染地區預期污染物減排量、污染治理投入、PM2.5濃度下降比例這三項因素分配。

　　在筆者看來，盡管防治空氣污染需要資金投入，也需要 “以獎代補”式的激勵，但核心問題不是錢的問題。即使需要大量資金投入，除了中央財政、省市財政投入外，還應該引入民間資本，這樣，既可以為納稅人減輕負擔，還可以利用社會力量共同防治空氣污染。在筆者看來，政府投資不是核心，如何打好治理的“組合拳”才是關鍵。

　　事實上，今年9月出臺的《大氣污染防治行動計劃》就是一種“組合拳”，從10個方面35個角度進行綜合治理。只有把每一“拳”打到實處，把中長期空氣質量改善目標落實到每一年、每一月，才有希望。

　　與其大筆投入財政資金，不如多發揮投資、稅收、金融、價格、貿易、科技等政策工具。因為政策杠桿撬動的力量遠遠比財政資金發揮的力量大，而且利用市場手段防治空氣污染應該也不比行政手段差，尤其是考核、追責在防治空氣污染中所起的作用不容忽視。

　　盡管 《大氣污染防治行動計劃》中提出“實行嚴格責任追究”，對未通過年度考核的，進行約談，提出整改意見，予以督促。對因工作不力、履職缺位等導致未能有效應對重污染天氣的，依法依紀追究有關單位和人員的責任……但這樣的考核問責機制是“紙老虎”還是“真老虎”，有待觀察。

　　筆者以為，僅僅是把防治空氣污染的目標任務納入年度考核是不夠的，還應該改革地方官員考核體制機制，這是因為，GDP目前在官員考核中所占的比例仍然很高，而空氣污染的一個重要原因是，地方政府為了GDP為了政績犧牲了環境。所以，防治空氣污染還應該改變目前以GDP為重點的考核體制機制。

　　如果防治空氣污染過度依賴於財政投入、財政激勵，某些地方政府就有可能產生一種依賴感。而事實上，財政投入只是防治空氣污染的一個方面。

　　項崢：緩釋影子銀行風險須深入推進金融改革

　　日前，IMF發布的 《全球金融穩定報告》中對我國的影子銀行風險進行了提示。當前我國影子銀行的發展與金融市場創新的驅動不無關係，背后隱含了復雜的監管套利與回避監管動機。因此，緩釋影子銀行風險，客觀上需要進一步深入推進金融改革。

　　我國影子銀行業務與發達國家以“發起-分銷”模式為主要特征的影子銀行業務有著本質區別。我國影子銀行業務，還不是真正意義上的影子銀行，其蓬勃發展，是在現行金融制度下的創新與突破，適應了全社會多層次融資發展的客觀需要。一是信貸投向結構問題突出，社會需要創新融資渠道。近年來，雖然我國信貸增長快速，但結構問題突出，國有企業、地方政府融資平臺、房地產占據較大份額，迫使民營企業、中型企業尋求新的融資途徑。二是信貸規模約束下，非信貸融資需求旺盛。為糾正信貸超常規增長，管理層對信貸擴張速度進行限制，一定程度上影響到正在開發與建設的項目，從而引發大量非信貸融資需求。三是高收益理財需求需要突破利率管制。居民財富不斷積累，社會理財需求旺盛，促使商業銀行繞道影子銀行業務，提高理財收益率，突破了存款利率上限管制。四是金融市場創新驅動，各類金融機構經營日趨活躍。資產管理業務成為金融機構新的業務增長點。

　　緩釋影子銀行風險，需要深入推進金融改革。加快利率市場化進程，將管制利率與市場利率並軌，可有效減少金融機構繞道影子銀行的業務沖動。規範影子銀行運營，明確監管與資訊披露要求，將影子銀行業務暴露在陽光下。完善監管體系，深入推進功能監管、綜合監管，明確中央銀行金融穩定監管職責，賦予必要檢查與處罰權，建立影子風險應急機制，有序引導、整體控制影子銀行風險。深入推進地方政府債務形成機制改革，研究推動地方政府發行市政債，強化地方人大預算約束，遏制地方政府舉債沖動。進一步完善房地產金融政策，細化差別住房信貸與融資政策，避免資金過度集中房地產(行情,問診)領域，促進樓市泡沫平穩縮減。

　　雖然我國影子銀行整體風險仍在可控范圍，但需要高度警惕其中蘊涵的巨大風險。為確保未來宏觀經濟金融穩健運行，在安全穩妥基礎上大膽改革，有效控制風險，才有可能真正避免影子銀行業務沖擊。