九牧王：主業穩健發展 未來期待投資突破 目標價18.72元

核心觀點

公司 2015 年營業收入與凈利潤分別同比增長 9.13%與 15.33%，扣非後凈利潤同比增長28.46%，其中第四季度單季營業收入與凈利潤分別同比增長 14.30%與 190%，主要由於主業的增長與交易性金融資產的貢獻。2016 年一季度公司營業收入與凈利潤分別同比增長 389%與 0.36%，業績增速放緩明顯。

分品牌來看，15 年九牧王(601566,股吧)品牌銷售收入同比增長 8.5%，毛利率同比提升 1.64 個百分點，線下渠道仍處於調整階段，全年凈關 175 家門店（直營 9 家，加盟 166 家）；FUN 品牌受益於渠道及商品改善，銷售收入同比增長 56.44%，毛利率大幅提升 9.02 個百分點，全年凈 22 增家門店。16年一季度九牧王品牌與 FUN 品牌銷售收入分別同比增長 1.67%與 161.19%，一季度凈增門店-27家與 1 家。

15 年公司經營質量保持平穩，全年公司經營活動現金流凈額同比上升 14.04%，年末公司應收賬款較年初下降 7.94%，存貨余額較年初下降 1.52%；16 年一季度公司經營活動現金流凈額同比上升 14.04%，季度末公司應收賬款較年初下降 8.19%，存貨余額較年初下降 7.45%。15 年公司期間費用率同比上升1.15個百分點，其中財務費用率由於利息收入的減少同比上升3.76個百分點；16 年一季度期間費用率同比小幅上升 0.75 個百分點。

未來公司在主業方面將繼續推進終端零售轉型：強化門店運營與單店盈利能力，將可復制的終端零售運營標准逐步推廣至直營與加盟終端；基於品牌定位縮減 SKU，明確核心主推產品，形成足夠差異化；圍繞褲裝核心品類獨立開店，提升產品版型、面料功能與產品快速反應能力，強化褲裝市場龍頭地位；定位 28-35 歲男士的新標牌 J1 於 16 年春夏推向市場，以購物中心獨立店為主，未來有望為公司貢獻新的收入來源。

投資方面，15 年公司先後通過設立互聯網時尚產業基金與新文化(300336,股吧)產業基金、參股超級導購 APP、投資韓都衣舍等方式在時尚產業積極布局，借助賬面充足的自有資金（貨幣資金+理財產品合計約19 億元），未來圍繞時尚服飾、時尚文化、時尚娛樂、時尚運動、時尚健康等領域的投資布局仍是公司 16 年主要看點之一，前期員工持股計劃的實施（16 年 9 月解禁，成本 15.61 元/股）將充分調動公司管理層與員工的積極性。

財務預測與投資建議

我們預計公司2016 —2018年每股收益分別0.78元、0.87元與0.96元（原預測2016-2017年每股收益分別為年每股收益分別為0.76元與0.93元），參考可比公司估值水平，給予公司2016年24倍PE估值，對應目標價估值18.72元，維持公司「買入」評級。

風險提示

公司零售轉型效果低於預期的風險。交易性金融資產繼續虧損的風險。