人民幣由固定匯率制向市場匯率制艱難過渡

訪上海交通大學上海高級金融學院執行院長、金融學教授張春

■央行是通過賣出人民幣來買入外匯儲備的，外匯儲備的大幅增加也就意味着中國基礎貨幣的大幅度增加。所以，很多人覺得房地產的泡沫是中國貨幣超發造成的。但這其實和中國的匯率過於盯住美元有關。如果中國匯率當時更市場化、匯率能大幅度調整，中國房地產的泡沫也許就不會那麼大。

■匯率制度變化，包括資本賬戶開放的問題，是中國今後一兩年很重要的問題。中國需要經歷一個將匯率從盯住美元到逐漸市場化的過程。一定要解決跟美元脫鈎的問題，要盯住一籃子貨幣匯率，而非盯住美元。如果匯率問題解決不好，資本賬戶不能真的開放，人民幣國際化也無從談起。

■中國經濟結構性改革和轉型的問題不應該也不能夠靠人民幣貶值來解決，解決中國目前的問題不能只依賴匯率政策和貨幣政策。希望公眾盼望已久的實體經濟的結構性改革能夠盡快有實質性的推進，不然中國很可能會遇到匯率不得不大幅貶值或外匯儲備大量流失的困境甚至危機。

理性看待人民幣匯率波動

記者：近期，一些市場人士擔心人民幣貶值。您如何看待人民幣匯率走勢？

張春：說人民幣有貶值壓力，並不太准確。事實上，人民幣只是最近才對美元有所貶值，而人民幣的實際有效匯率和有效匯率（即對一籃子貨幣的平均匯率）最近幾年是大幅上升的。所以更准確地說，人民幣目前只是對美元有貶值的壓力。

這主要有三個原因：其一，最近十年來人民幣對美元有超過20%的升值，最近兩年，美元又對世界主要貨幣有20%-30%的升值，人民幣基本是盯住美元的，因此事實上人民幣有效匯率（對一籃子平均匯率）升值得更多；其二，中國經濟增速下行，經濟的改革和轉型有很大不確定性，這應該是三者中最為重要的原因；其三，中國企業和居民資產全球配置的需求增大（賣人民幣來買外幣）。

記者：您認為影響人民幣匯率的因素有哪些？

張春：一直以來，對匯率究竟受哪些因素影響和決定存在着很大的爭議，大多數經濟學家認同長期實際匯率由生產率提高、GDP增長率、經濟改革開放等基本面因素來決定，長期名義匯率會滿足購買力平價，即：國外物價=中國物價×匯率。而短期名義匯率水平則受資本流動和預期影響很大，並且遵循利率平價，即：國外利率=人民幣利率+人民幣預期升值率，但在資本和金融賬戶管制時不完全成立。

2001年至2013年左右，人民幣匯率水平經歷了一個由被低估到平衡的過程。在中國還未加入WTO未對國際市場大規模開放時，購買力平價並不成立，當時中國的貨物和資產顯然更便宜，即：國外物價>中國物價×匯率。中國加入WTO對世界開放後，以上不等式就會有壓力而回歸等式，這時人民幣就需要升值，不然中國物價會上漲。

記者：您提到，過去人民幣匯率水平經歷了低估到平衡的過程，這對中國經濟帶來了什麼影響？

張春：前些年，中國出於對出口減少的擔憂而控制名義匯率的漲幅，這種做法長期不一定有效，甚至還會有副作用。根據購買力平價，這會造成中國資產和貨物價格的上升。從近十幾年來的數據也可以看出，名義匯率的低估對中國短期的資本流入、經常賬戶順差有很大影響。

匯率多年的低估造成了經常賬戶和資本賬戶“雙順差”，即帶來了多余的外幣。國際收支要平衡，央行又不想讓人民幣升值的話，就只能把多余的外幣買下來，這就是中國過去十多年外匯儲備大幅增加的原因。

央行是通過賣出人民幣來買入外匯儲備的，外匯儲備的大幅增加也就意味着中國基礎貨幣的大幅度增加。所以，很多人覺得房地產的泡沫是中國貨幣超發造成的。

這里我想要強調的是，這其實和中國的匯率過於盯住美元有關。如果中國匯率當時更市場化、匯率能大幅度調整，中國房地產的泡沫也許就不會那麼大。

盯住一籃子貨幣

記者：伴隨6月美元商議加息的時間點臨近，市場對人民幣匯率波動的關注升溫。為了保證央行貨幣政策獨立性，您認為今後匯率政策應該如何變化？

張春：匯率制度變化，包括資本賬戶開放的問題，是中國今後一兩年很重要的問題。去年年底美國啟動加息，對中國匯率市場的影響，包括對中國股市的影響都是非常大的。因此，中國需要經歷一個將匯率從盯住美元到逐漸市場化的過程。這個過程不容易，需要一段時間。國際上也有很多從固定匯率制變成完全浮動制的經驗，失敗的教訓也很多。如果人民幣還是盯住美元，美元繼續加息的話，考慮到當前中國經濟的狀況，人民幣不可能一直跟着美元升。因此，一定要解決跟美元脫鈎的問題，要盯住一籃子貨幣匯率，而非盯住美元。如果匯率問題解決不好，資本賬戶不能真的開放，人民幣國際化也無從談起。

記者；您是怎麼看待推進人民幣匯率制度改革，對央行貨幣政策獨立性、實現資本賬戶開放之間的關系？

張春：著名的“三元悖論”告訴我們：在跨境資本自由流動、固定匯率制和貨幣政策獨立性三者中，一個國家最多選兩樣。美國和大多數發達國家的選擇是貨幣政策獨立性和資本自由流動；而中國迄今的選擇基本是貨幣政策獨立性和匯率穩定，因為在中國經濟發展的初期，跨境資本自由流動不太重要。然而，近年來中國資本賬戶的開放程度正在提高。同時如以上所說，相對穩定的匯率也使得中國貨幣政策獨立性近年來受外部影響較大，有不少人就批評中國宏觀調控的獨立性較差，過多地受美聯儲決策的影響，比如說始於2008年後美國量化寬松的“水”涌動到中國滋生了房地產的泡沫。

在我看來，跨境資本流動進一步提高是中國實體經濟發展後的一個必然趨勢。中國毫無爭議已經是世界第一大貿易國家，中國企業國際化和居民資產全球配置的需求不斷增強，資本賬戶開放讓資本更多地跨境流動其實是金融為實體經濟服務的需要。而過去幾年的經驗也表明，在經常項目完全開放的情況下，資本賬戶管制是比較難的，效率是比較低的。

如果跨境資本流動最終不得不增加，那麼必須放棄的就是貨幣政策獨立性或者固定匯率（二選一）。一般而言，貨幣政策獨立性是不可能放棄的，所以必須放棄的就是固定匯率。對此，大多數經濟學家是有共識的。但是，怎樣從固定匯率制過渡到市場匯率制？怎樣找到並過渡到穩定和均衡的市場匯率？對這些問題經濟學里面沒有現成的答案，經濟學家的爭論比較大。我的觀點也是經過學習和思考演變出來的。

匯率改革“漸進式”

記者：如何實現固定匯率制走向浮動匯率制的過程？一步到位會不會有風險？

張春：根據國際經驗、研究結果和中國的實際情況來看，從固定匯率制走向浮動匯率制的過程會是比較艱難和有風險的，放棄固定匯率並不意味着一步實現匯率的完全浮動，一步到位往往有較大的風險。這些觀點的形成有以下三個方面的依據。

首先，國際經驗表明，從固定匯率制度轉向浮動匯率制度很不容易。Joshua Aizenman和Reuven Glick兩位教授在2005年的一篇論文中指出，從1980年到2001年國際上有63次從固定匯率制度轉成浮動匯率制度的案例，其中32例是被定義為“失序”的（disorderly）：即其貨幣在其後的12個月內有像自由落體一樣大跌（free fall）的情況，並且在這些失序的案例中相關國家的GDP下降得也很多。而GDP下降的幅度和固定匯率實施的年限也有關，即固定匯率制度時間越長，GDP下跌也更厲害。

第二，多位經濟學家在理論上證明匯率多重均衡的存在，所以一個良性循環的市場匯率是很難找到的。比如，哈佛的Philippe Aghion和MIT的Abhijit Banerjee教授在他們合作的論文中就提出，由於預期不同，同一個經濟基本面下可以有多個不同的、好和不好的均衡點。不同的均衡點完全由預期驅動，並通過金融放大器效應，一個悲觀的、恐慌的預期可以達到自我實現。他們的理論可以很好地闡釋多個國家貨幣危機形成的原因和機制。

第三，中國有一個較特殊的情況，中國民間資產在境外配置的比例很低（這當然是因為前些年藏匯於民做得不夠）。在發達國家，居民的總資產中大約有20%是配置於全球市場的。如果老百姓手里已經持有一定數量的外幣，當匯率波動時，他們就不容易恐慌，因為外幣與本幣在一定程度上可以對沖匯率波動的風險。當居民和企業在外資產配置過少的時候，匯率的波動會比較容易引起恐慌性購匯，將貶值的預期放大，導致匯率“自由落體”式的下跌。

記者：在向匯率浮動制過渡過程中，如何找到穩定均衡的市場匯率？

張春：要馬上找到穩定均衡的市場匯率比較難。我們可以先放棄基本盯住美元的匯率制度，但作為過渡，可以先參照一籃子匯率（有效匯率）。一籃子匯率會減少中國受一國（例如美聯儲）貨幣政策的影響，增加中國貨幣政策的獨立性，而且更容易找到市場匯率（因為市場均衡匯率是用一籃子匯率定義的）。同時要多宣傳一籃子匯率是經濟上更准確、對中國實體經濟整體影響更重要的匯率，淡化公眾對人民幣對美元匯率的過度關注。

中國不宜采用一次性大幅度貶值的方法來達到“均衡匯率”。由於多重均衡的存在，誰也不知道市場匯率在哪，而且在民間境外資產配置達到一定規模前大幅度的貶值容易引發恐慌性購匯。所以，如果一次性大幅度貶值，人民幣匯率出現“自由落體”式的貶值是有可能的，即便這種可能性很小，其溢出和反饋的負面後果也會很嚴重，中國的決策層是不得不防的。

記者：當前全球經濟聯系越來越緊密，美元加息影響到中國之後，這個作用力會不會反向作用於美國呢？

張春：在當下全球經濟金融整合度加強的大背景下，各國貨幣政策的關聯性越來越大。美聯儲之前從來不會考慮其貨幣政策給其他國家經濟所帶來的“溢出效應”。美國前財長約翰·康納利曾有句名言：美元是我們的貨幣，但問題是你們的。然而今非昔比，美國再也無法“獨善其身”了。2015年美聯儲重啟加息，而這一政策的負面影響溢出到中國後又反溢回到美國，2016年初美國股市大跌就是這種“溢出-溢回”效應的很好例子。為此，現在美聯儲很可能不得不考慮中國的“溢回效應”，放慢其加息速度。為了其自身利益，美國與其他國家貨幣政策合作的意願也會增加。

同樣的，按照購買力平價，中國已經是全球最大的經濟體，中國還是對全球經濟增長總量貢獻最大的經濟體。人民幣大幅度的貶值會對全球金融市場和大宗商品市場產生強烈的沖擊，而這種沖擊又會反過來負面地影響中國經濟。2016年1月初，由於中國金融市場波動和中國經濟增速放慢，全球市場經歷了有史以來最差的表現就是一個鮮活的例子。如果人民幣再快速下跌，可能真的會引發國際市場的金融動盪乃至危機，反過來對國內經濟會產生非常負面的影響。

記者：您如何看待推進匯率市場化、資本賬戶開放之間的順序？

張春：幾年前在討論金融改革順序時我曾提出以下觀點，在資本賬戶沒有充分開放時進行匯率市場化改革得到的並不是真正的穩定的市場匯率。這是因為市場匯率在很大程度上是由跨境投融資決定的。資本和金融賬戶沒有充分開放的情況下很難確定真正的市場匯率，所以資本賬戶開放和匯率市場化要漸進交替進行，成熟一項開放一項。所以我建議，在穩定預期和外匯儲備不大量流失的前提之下，還要繼續鼓勵“藏匯於民”，這將為下一步擴大匯率浮動區間打好基礎。

記者：您認為中國下一步匯率制度的改革方向和路徑是什麼？

張春：為了避免美聯儲政策對中國的過度影響，中國必須放棄盯住美元的固定匯率制度。從國際經驗來看，從固定匯率過渡到市場匯率有難度和風險，實行固定匯率的時間越長，過渡越難，一步到達完全浮動匯率制度可能有較大風險。可以先以“一籃子匯率”作為過渡階段的參考匯率，以減少中國受一國貨幣政策的過度影響，然後逐漸增加匯率的靈活度和浮動區間。繼續鼓勵藏匯於民，最終在民間有充分境外資產配置時過渡到完全浮動的市場匯率制度。

最重要的一點是，中國經濟結構性改革和轉型的問題不應該也不能夠靠人民幣貶值來解決，解決中國目前的問題不能只依賴匯率政策和貨幣政策。和發達國家相比，中國的服務業（健康、醫療、教育、文化、體育、娛樂、金融）有巨大的增長空間和潛力，這是需要加大國內體制機制改革和政府簡政放權的力度才能釋放出來的。我希望對公眾盼望已久的實體經濟的結構性改革（其核心是政府的簡政放權）能夠盡快有實質性的推進，不然中國很可能會遇到匯率不得不大幅貶值或外匯儲備大量流失的困境甚至危機。當改革有（甚至預期有）一定實質性進展的時候，人民幣會繼續其升值的步伐。當升值壓力發生的時候，我希望這次政府會更多地鼓勵藏匯於民，為下一步匯率機制更加市場化打好基礎。

經濟亮點在第三產業

記者：您對於今年中國的宏觀經濟形勢有何展望？

張春：對於今年中國的宏觀經濟展望，我個人覺得GDP增長可能會在7%或者略低於7%的水平，因為政府不太會再大幅采取刺激措施，所以要大幅度高於7%是很難的。但是如果GDP出現巨幅下滑，政府也很有可能會出手，因為任何一個政府總是要在經濟上維護一定穩定性，如果掉得太過分影響了就業，政府可能還是要采取一些措施的，但刺激的力度不會像前些年那麼大了。以前中國的經濟增長模式是經濟一下滑就增加投資。中國的投資很大程度是政府主導的，而不像美國的投資大多數是自發的。但是過去這幾年我們發現，刺激的邊際效應在遞減，原來刺激一下經濟可以提升很多，現在刺激一下提升幅度並不那麼顯著。所以現在要給市場“打預防針”，比如說“L型”，意思就是不想刺激太多了，除非太糟糕。太糟糕是多少呢？我個人感覺可能掉到6.5%或者以下就是太糟糕了。

而對於今年中國金融改革的預期，我個人判斷，資本賬戶開放很有可能年內要實現，基本實現可兌換。在宏觀金融領域最重要的三個方面，目前中國的匯率管制已經基本放開了，另外兩個方面——利率市場化和資本賬戶開放——今年應該會陸續有些大舉措。而從長期的金融改革角度來看，其對經濟中長期的增長也是可以起到一定觸動作用的。所以，我認為中國的經濟增長應該不會掉得很厲害。

記者：學者對於今年中國經濟預測有一些分歧，您認為其中的原因是什麼？

張春：當前國內外對中國經濟增長悲觀，與中國宏觀經濟數據及時性、適應性、透明性的不足有很大關系。預測中國宏觀經濟時，宏觀數據方面存在着較大挑戰。目前國家統計局公布的統計數據中比較及時的指標都偏制造業、傳統服務業，但新興行業發展前景很大，需要更加重視。中國統計數據在搜集速度和種類分類方面要轉型，尤其要加強不同部門的協調，從而適應經濟轉型的需求。

目前中國第三產業在GDP中占比已經超過制造業。統計局公布的季度數據中，第三產業一共有14個子行業，但每季度只公布金融服務業、批發零售、交通運輸、餐飲和其他的數據，包括信息技術、計算機、健康、衛生、文化娛樂、環保、科技、居民服務、教育在內的9個行業被列入其他。而這些子行業都是中國以後增長亮點，只公布年度數據，對判斷下一步的趨勢，包括未來經濟增長點在哪里，哪個子行業增長快，風險有哪些，有很大挑戰。

記者：如何更好地促進第三產業發展？

張春：中國第三產業占GDP的比率剛剛過50%，而發達國家的比率一般在70%-80%。中國高端的第三產業（醫療、健康、教育、金融、文化、娛樂）的供給嚴重不足，有巨大的增長機會，是今後10-20年經濟增長的主要動力。而制約這些領域快速發展的主要因素是開放度不夠。還有一個制約因素是這些產業里面傳統的體制機制，例如事業制的管理模式需要從根本上進行改革甚至取消。

記者：那麼，對於一些落後的“僵屍企業”，應該如何應對？

張春：對於本輪處置“僵屍企業”，中央提出要“多兼並重組、少破產清算”。從操作層面來看，我認為有兩個前提。

第一個前提，是被兼並重組的“僵屍企業”，其資產和資源必須仍具有一定價值，而且對並購主體來說存在進行資源與資產整合以提升企業經營效益的空間。在這種情況下，對並購主體來說，通過低成本的並購，獲得了企業發展所需要的資源或資產；對“僵屍企業”來說，通過並入並購主體成為其新的子公司或分公司，可以有效解決原來的經營困難問題；對於社會來說，也能有效解決員工安置問題。對於這類兼並重組，確實應該從財政、金融和政策角度給予大力的鼓勵和支持。

第二個前提，應該充分發揮市場的矯正作用，通過市場的公平和優勝劣汰機制，讓已經不具備兼並重組價值的落後產能徹底出局。要警惕行政力量的干涉，尤其要防止出現優質企業在行政命令的壓力下，以拉郎配的形式兼並不具價值的“僵屍企業”，這不但無法達到有效地幫助去產能的目的，甚至可能導致優質企業的效益下滑，背離了去產能政策的初衷。

在這兩個前提下，充分鼓勵企業以市場為導向，積極重組兼並，不但能幫助化解去產能過程中產生的“陣痛”，也能為中國資本市場發展並購交易提供良好的機會，是一件一舉兩得的好事。

記者：去產能過程中，銀行的負擔會不會加重？

張春：在去產能、清理“僵屍企業”的過程中，從表面上看，似乎會增加銀行的呆壞賬，其實不然。

應該要理性看待所謂清理“僵屍企業”後產生的呆壞賬。“僵屍企業”享受着優惠的金融資源，但卻無法產生效益。清理它們，只不過讓這些本就已經存在的金融風險由隱性變成顯性而已，並不增加風險的總量。長痛不如短痛，暴露這些隱性的呆壞賬，能夠及時制止金融資源繼續流向這些低效率甚至無效率的部門，事實上不但不會增加銀行的呆壞賬，反而有利於整個金融體系的長遠健康發展。

另外，面對這些已經暴露的呆壞賬，銀行和地方政府都應實事求是，承擔起應負的責任。在行政命令下發放貸款引發的不良貸款，政府應該擔責。而由於銀行監管問題引發的壞賬，銀行也要主動消化，從而騰出一部分金融資源來支持有活力、有效益的新部門，推動和促進供給側改革的實施。

記者：你們和央行研究所合作，研究中國貨幣政策框架等重大課題，可以分享一些成果嗎？

張春：近期研究發現，放松資本賬戶管制會緩和央行對對沖成本的擔憂，同時允許央行選擇能更具穩定性的政策。允許匯率浮動後，央行可以通過調整匯率來應對外部沖擊，有助於降低外部不均衡，保護國家免受外國波動帶來的負面影響，即使在資本賬戶關閉的時候也是如此。研究表明，即使是中國現存貿易政策的部分改革，要麼通過開放資本賬戶要麼讓匯率浮動，可以幫助中國央行經得住外部沖擊和提高宏觀穩定性。實際上，中國還面對很多其他的政策扭曲。這些扭曲政策的自由化，總體而言會出現次優的結果。基於這篇文章連續衍生出的理論框架可能在評估其他政策的可取優先權時是有用的。額外自由化政策的評估需要一個更復雜的框架，從而將所有的其他摩擦因素考慮進去，比如包括一些私人企業信貸難、中國居民金融壓抑導致過度儲蓄和外部不均衡，以及國家對銀行部門的管制。此外，對中國政策改革意義的全面評估需要研究政策沿着轉軌路徑達到新狀態的動態機制。沿着這些線索進行的未來研究既重要又有前景。