西方國債負利率將引發一場貨幣套利游戲

西方國債負利率新常態下的貨幣套利

在2011年8月5日美國國家評級下調，但美國國債不跌反漲，而德國2011年11月9日拍賣15.25億歐元至2018年4月到期國債，收益率從此前的1.22%下跌到-0.40%，首次出現負利率，而現在西方國家的國債負利率有進入新常態的趨勢，這背後是全球貨幣的重大變局，帶有巨大的國債貨幣套利。

2016年4月初持續一周的國債價格飆升走勢，已將歐洲最強經濟體德國的基准10年期國債收益率推向曾令人無法想像的區域──負利率──的邊緣。根據Tradeweb的數據，基准10年期德國國債收益率周二觸及0.08%，創一年內最低，距離歷史收盤低位0.073%僅一步之遙。全球約四分之一的政府債券收益率已經為負值，包括期限少於10年的的德國債券。10年期日本國債今年早些時候首次降至零以下，此前日本央行采取了負利率政策。甚至一些歐洲企業債券的收益率最近也已跌至負值區域。

國債利率的降低與央行不斷的購買國債關系密切。美聯儲所持美國國債占美國政府債券余額的近20%。匯豐控股(HSBC)數據3月末英國央行所持英國國債占英國政府債券余額的比例為26%，日本央行所持本國國債占日本政府債券余額的比例為30%。大量的國債被央行持有，成為貨幣發行的手段。而中國人民銀行只有5%左右。

對負利率的解釋，很多人把這個現象歸結為歐洲央行和日本央行的負利率政策，但筆者認為這只不過是表面現象，如此的貨幣寬松，能夠不通脹，能夠讓全球陷於通縮才是問題的關鍵。全球貨幣流入債券，債券的收益又極低，背後是巨大的避險需求，全球金融體系風險加大，銀行會破產，沒有好的投資機會，主權貨幣儲備數額巨大存不進金融系統只能購買國債，等等。這個不斷下跌的國債利率和貨幣寬松，帶來巨大的貨幣利益，全球貨幣利益博弈值得關注。這樣的國債貨幣是信用不足的，國債貨幣套利帶來國際財富再分配，國債貨幣化是西方通過國債收取了全球的貨幣稅。

按照現代貨幣的定義，貨幣就是國家信用憑證，西方是將可支付債券作為廣義貨幣M3來計算的，現在債券支付是被接受的。基礎貨幣購買國債以後，將不再發生金融衍生，也就是說使用貨幣購買國債之後，貨幣乘數是要下降的，我們看到美聯儲QE購買資產發行貨幣將資產負債表從不到1萬億擴表到4萬多億，漲了5倍，美國的M2從8萬億到10多萬億增長非常有限，背後就是貨幣乘數的下降，貨幣實際增長有限。全球陷於通縮按照費雪方程式，就是流動性的減少，流動性不光是貨幣數量，還有貨幣流通的速度，國債成為貨幣化以後，國債的流通速度是無法和原有貨幣相比的。全球貨幣流通速度減緩，是通縮的重大根源，在各次危機當中都是海量貨幣而價格暴跌，背後就是危機中避險的考慮流通速度的減緩。

全球貨幣涌向西方國債，西方國債貨幣化，帶來巨大的利益，這些國債的對價，可是貨真價實的商品或資產，西方貨幣用國債去槓杆，等於再一次剪了全球的羊毛，誰提供資產供給使得國債能夠順利發行，誰是這貨幣掠奪的買單者，中國要避免過多的為西方國家買單。

這里我們要看到中國是無法做到和西方一樣的，背後是巴塞爾協議的限制，國債能夠貨幣化的先決條件是金融機構持有國債應當與貨幣一樣不能算風險資產，按照巴塞爾協議，OECD國家的國債風險資產比率是0，而對中國是20%。同時持有金融機構的資產，OECD國家是20%且同時可以次級債計入部分資本，中國則是100%。因此中國很難如西方這樣供給國債貨幣，我們的四萬億寬松之後銀行怎樣不得不為了滿足巴塞爾協議再融資壓垮資本市場的事情我們不應當忘記。中國現在已經匯率壓力巨大，一旦政府負債難以為繼必然要出售國家核心資產，成為所謂的「倒逼」，中國將走入俄羅斯當年崩潰之路。

還有我們必須考慮到資本傾銷的問題，西方負利率下資本的回報率要求可以不計，是低於應有資金成本的資本傾銷，但我們的資本回報要求很高，如果競爭我們的資本無法與之競爭，而對方一旦傾銷控制了市場，再抽緊流動性斷供的話，我們的資產價格就要被操縱和賤賣。這里中國的資本項目開放，對待外資的態度，均應當根據西方資本和貨幣的變化，做出調整，一味的對西方資本傾銷展開懷抱，讓西方印鈔國債成功的換取了我們的實有資產，中國就成為西方這次貨幣套利的買單者，對此我們需要特別的注意。外資資本傾銷涌入對當期經濟及GDP數值有促進，但你的GDP的所有權歸屬了外國，中國就將陷入中等收入陷阱，那些陷入中等收入陷阱的國家無一例外的是被外國資本控制了核心資產。

還有就是歐洲和日本的負利率一旦美國不跟隨，歐元日元的貶值和避險資本的洪水猛獸沖擊世界，買單的未必就是歐洲和日本，是誰在他們貨幣擴張的時候讓他們買走了資產，誰大量持有他們的債券，就是誰買單，對此中國應當特別注意，聯吳抗曹三國演義的結果是蜀國先滅，中國對此需要有所防范。

所以我們需要認識到西方國債負利率新常態的貨幣變局，西方國債貨幣化中國難以接軌，中國需要避免被西方貨幣套利，避免俄羅斯老路和中等收入陷阱，讓他們負利率的國債通過一些列貨幣、貿易和資本投資，取得了中國的實際資產。