如何正確看待中國的債務問題？

中信銀行(601998,股吧)（國際）首席經濟師兼研究部總經理廖群撰文指出，最近內地的債務問題又引起市場關注。英國《金融時報》估算，截至2016年3月底，內地的債務總額達163萬億元人民幣（約25萬億美元），占國內生產總值（GDP）的237%，因而警告金融危機的風險。這篇文章具有一定的借鑒意義。

應該說，《金融時報》這一估算基本上可靠。根據中國國家資產負債表的數據，2014年底內地的債務總額/GDP比例（債務負擔率，以下簡稱債務率）為217.3%。國際清算銀行（BIS）也對2015年9月底內地的債務率作測算，結果是249%。三個估算數據適用時間不同，但基本吻合。下文讓我們采用國際清算銀行的數據。

如何看待這項債務率呢？

先看與其他國家的比較。2015年9月底發達國家平均、美國、歐元區平均、英國、日本、德國、希臘、意大利、新興市場國家平均、印度與巴西的債務率分別為258%、244%、257%、245%、379%、180%、300%、257%、175%、128%與146%。由此看來，中國內地的債務率與發達國家相若，亦遠高於其他新興市場國家。從這一角度，作為新興市場國家的中國內地，債務率確實高企，值得關注。

再看債務率的構成。內地249%的總債務率中，政府的債務率約40%，家庭債務率則39%左右，企業（非金融）債務率約170%。與之比較，政府、家庭與企業的債務率，發達國家平均分別為100%、90%與70%左右，新興市場國家平均分別為38%、110%與25%左右。這表明，內地的政府債務率大大低於發達國家，而與新興市場國家相當；家庭債務率較發達國家和其他新興市場國家都低很多；企業債務率則較發達國家與其他新興市場國家都高很多。所以，內地的債務問題實際上是企業債務率太高，而政府債務率偏低（遠低於60%的歐盟標准），家庭債務率則非常低（內地50歲以上的人有房貸等債務的很少）。的確，與內地170%左右的企業債務率相比，美國、歐元區、英國、日本、印度與巴西的企業債務率分別為80%、100%、80%、110%、60%與55%左右。

內地的企業債務率為何如此高？

應該看到，這既有必然性成因，也有非必然性成因。必然性成因源自於內地當前的經濟與金融市場結構，非必要性成因則與政府政策與企業決策有關。

必然性成因主要為第二產業（工業和建築業）占GDP比重高，投資率（固定資產投資占GDP比重）高，資本市場（主要是股票市場）薄弱，及經濟增長預期高等。

借貸需求超出發展所需

首先，眾所周知，內地被稱之為「世界工廠」，所以第二產業占GDP的比重於2014年仍高達47.1%，大大高於其他國家。其他國家的這一比重，如金融及服務業發達的美國、英國、法國等不高於15%；工業相對較發達的德國、日本、韓國等不超過30%；新興市場國家的印度、巴西與俄羅斯等也低於25%。三大產業中，第二產業需要大量的資金支持，債務率必然高於第一產業（農業）與第三產業（服務業）。因而在第二產業比重高的國家及地區，如日本、韓國、德國與台灣等，企業負債率都較第二產業比重低的國家高。而中國內地第二產業的比重最高，自然其企業債務率也會高於其他國家。

其次，內地的投資率（相應地，儲蓄率）一直高企，雖然近幾年有所下降，2014年仍高達45.9%，高出其他國家10個百分點以上。其他國家，除印度略高外，均低於30%。顯然，相對於消費，固定資產投資有更大的融資需求。幾乎所有具一定規模的投資項目都需要融資。特別是基礎設施投資項目的融資額往往是天文數字，而大規模的基礎設施建設又是內地經濟的一個明顯特征。投資率高是內地企業債務率高企的第二個必然性成因。

第三，內地資本市場薄弱，因而企業主要通過向銀行借貸與發行企業債券進行債務融資，通過股票等資本市場的股權融資比重一直很低。統計數據顯示，2016年一季度全國社會融資規模增量6.59萬億元人民幣，其中，貸款、債券與承兌滙票等債務融資比例為95.7%，而股票等股權融資僅占4.3%。在發達國家，債務融資的比重要低很多，股權融資的比重則高得多。債務融資自然直接造成債務，而股權融資形成資本。所以對於債務融資比例高的內地企業而言，其債務率也必然比債務融資比例低的其他國家企業為高。

最後，內地經濟增長快，致使企業的業務增長預期也高。因而企業的貸款將不僅考慮到當前的需要，而且會超前性地考慮今後發展的需要，從而導致借貸需求大過當前發展所需。這也是內地企業債務率高的必然性成因之一。

產能過剩催生僵屍企業

非必要性成因當然也不可忽視，主要者，一是產能過剩嚴重，二是流入非實體經濟資金過多，三是貨幣政策寬松。

產能過剩是內地經濟久拖不決的一大難題。產能過剩的企業，當年積累產能時借貸，但已形成的產能卻沒有產品需求，從而不能帶來收入，所以本身無力還債而只能借新債還舊債。這自然造成債務率不斷上升。由於產能過剩的嚴重性、廣泛性與持久性，相關債務已積累到相當程度，形成內地企業債務率高企的一個重要的非必然性因素。而且，這也是企業債務率高企的主要風險所在。很多產能過剩企業實際上已變成「僵屍」企業，遲早將以某種形式對債務違約。

對很多內地企業來說，部分債務資金並未實際參與生產及流通過程，從而流入非實體經濟領域，如炒股、炒地、炒房及購買金融產品等，也是債務率高企的非必要性成因之一。很多的國有企業與民營企業都存在着借貸愈多愈好的沖動。國有企業由於國有的性質對還款壓力考慮少而多借；民營企業則因為市場判斷能力與法規及風險意識薄弱也多借，而多借的部分則用於非生產性的各種虛擬性投資活動，進而推高債務率，且很容易造成投資損失，進而引發債務違約。

貨幣政策寬松當然難推其責，可以說是近年來企業債務率不斷攀升的一個主要的非必然性成因。為應對2007/2008年全球金融海嘯，政府於2009年推出4萬億元人民幣保增長計劃，並相應地發放了9.5億元人民幣新增貸款，貨幣政策可以說是異常寬松。此後，直至2011年才有所收斂，但2012年後為應對經濟增長放緩又顯著增大了寬松力度，特別是去年減息5次，降准4次；其後果是企業債務率自2008年以來大幅攀升，致使國家的總債務率在2008至2015年間，上升了100個百分點。寬松的貨幣政策當然幫助內地經濟安然渡過了全球金融海嘯，也促使內地經濟增長最近企穩。但就對於企業債務率的攀升而言，不能不說負有主要的責任。

以上分析表明，內地企業債務率高企的成因，既有必然性的，也有非必然性的，其涵義則有所不同。

鑒於必然性成因，內地企業債務問題的嚴重性應該低於170%的企業債務率所體現的程度，因而在經濟仍維持在6.5%以上增長速度的情況下，還未造成大規模信貸違約的地步。認為內地的債務問題即將引發金融危機的說法是沒有充分根據的。鑒於非必然性成因，企業債務率有下降的必要，也有下降的空間。目前最重要的是在經濟已企穩在望的形勢下降低貨幣政策寬松的力度，減慢企業的信貸增長速度。同時盡快化解產能過剩問題，將相應的債務負擔減下來，亦應嚴格控制貸款用途，防止債務資金流入非實體經濟領域，以降低相應債務。長遠而言，必然性成因方面也有很大的改善空間，即降低第二產業在經濟中的比重，降低投資率，大力發展資本市場，並引導企業在經濟增長已換檔的形勢下調整增長預期及借貸計劃。（文章來源：hkej）