——以海內外歷史為鑒 每到五月，"Sell in May and go away"這句股市諺語就時常被提及，這一諺語在國外股市究竟表現如何以及A股市場是否同樣得到驗證，本文試做一分析。 1.海外市場的"Sell in May"效應 "Sell in May andgo away"這句股市諺語來源已久，最早的書面記載見於1964年的《英國金融時報》，所表達的是每年5月先後往往是市場走熊的開始，而諺語的後一句則是"but remember to come back in September"。根據這一諺語，5-9月間的股票收益率會低於一年中其他時間。2002年Bouman 和Jacobsen 在《美國經濟評論》（The American Economic Review）發表文章，對37個成熟與新興市場1970-1998年的MSCI 再投資指數進行研究，發現其中36個市場存在"Sell in May"效應，其中歐洲市場表現最為明顯，英國股市"Sell in May"效應甚至可以追溯至1694年。而且"Sell in May"效應具有強大的生命力，並不會隨着這一現象被發現而逐漸消失，在大多數市場中，這一簡單的策略業績表現優異且風險承擔更小，較小的交易成本也使得該策略更具實踐的可能。
11年後，Andrade，Chhaochharia 和Fuerst （2013）將Bouman 和Jacobsen （2002）研究樣本拓展至19982012年，發現"Sell in May"效應仍然存在，由此也否定了這一效應只是數據挖掘的偶然存在。我們選取美、英、法、日、韓和台灣六個股票市場，統計主要指數1985年至今月度平均收益率，發現大多數市場每年5-9月份收益率普遍弱於年內其他時間，為剔除極端值影響，觀察指數月度收益率中位數，同樣印證了"Sell in May"效應的存在。也有學者提出了不同的結論，Maberly &Pierce （2003）針對美國S&P 500期貨市場將個別月份極端值剔除後未發現"Sell in May"效應的存在。但每年5月前後，這一諺語總會被提起，我們感興趣的是，這一神奇的諺語在A股市場上是否也會應驗。
2.A股的"Sell in May"效應 A股有沒有"Sell in May"效應——有。由於1997年之前我國股票市場尚未設置漲跌停板，我們將1997年以來上證綜指按牛熊期間劃分為97-02年、03-08年、09-13年和14年至今，觀察每階段指數月度平均收益率，發現每年5-9月上證綜指收益率表現普遍弱於年內其余時間，另外觀察1997年至今四段震盪市區間（97-98年、02-03年、10年、12-13年）上證綜指月度平均收益率，發現震盪市中"Sell in May"效應同樣存在。
回溯測算"Sell in May"策略在A股市場的表現，以上證綜指為例，每年10月初買入，次年5月初賣出，"Sell in May"策略97年至今收益率高出上證200個百分點為419.87%，03年至今收益率高出上證115個百分點為231.55%，09年至今收益率高出上證100個百分點為161.89%，14年至今收益率高出上證50個百分點為88.55%。簡單的"Sell in May"跑贏大盤！但同時也應看到，"Sell in May"策略是對歷史表現的統計發現，歷史業績不代表其未來表現，而且具體擇時等因素也降低了該策略的可實踐性。
哪些行業"Sell in May"效應更為明顯？——制造業。我們觀察05年至今中信一級行業指數月度平均收益率，發現鋼鐵、建築、交運、建材等周期行業5-9月份市場表現普遍較差，"Sell in May"效應更為顯著，而消費類行業"Sell in May"效應表現最弱。這一結果與Ben Jacobsen（2009）對美國股市的研究相符，周期行業季節性特征更為明顯，而這一季節性特征在股價上也有所體現。
3.為何會有"Sell in May"效應？ 根據Fama市場有效假說（EMH），股票價格的收益率序列在統計上不具有記憶性，是個隨機游走的過程，顯然"Sell in May"效應的存在與之相悖。海外專業研究認為季節、假期等對情緒的影響是"Sell in May"效應的主因，Bouman and Jacobsen (2002) 發現夏季假期更長的國家"Sell in May"現象更為明顯，認為假期因素可能對投資者風險偏好或流動性產生影響。Kamstra, Kramer and Levi (2003) 研究發現"Sell in May"效應與季節性情緒擾亂有關，白晝時間的縮短使得投資者情緒低，增加風險厭惡情緒，因而夏季與秋季股票收益率更低。Cao and Wei (2005) 研究認為溫度的變化使得投資者情緒發生變化，進而影響股票收益率表現。 就A股市場為何也存在這一現象，我們從DDM模型出發，認為可能存在以下原因： 從盈利看，5-9月處於基本面驗證期，市場考驗變大。每年年初，政策亮點多、資金整體充裕、經濟數據空窗，易出現春季躁動行情。而隨着4、5月份宏觀經濟數據明朗、年報和一季報公布，市場進入驗證期，因之前市場已躁動，只有數據持續改善且好於預期，市場才有繼續上漲動力。 從流動性看，利率因素與"Sellin May"不存在明顯相關性。統計1997年至今歷次人民幣基准利率變動時點，利率變動無季節性特征，未發現每年5-9月傾向於利率收緊而其余月份傾向於利率寬松，這Bouman and Jacobsen (2002) 的研究結果一致。 從風險偏好看，5-9月整體是政策淡季，對市場情緒的刺激不如其他月份。每年1-2月地方召開「兩會」、部委召開年度工作會議，3月召開全國「兩會」，10-11月召開中共*屆*中全會、12月召開中央經濟工作會議。相比而言，5-9月份是政策淡季，主要是政策執行落實期，這是影響風險偏好的因素之一。
