「美元荒」是怎麼回事

招商銀行金融市場部 萬釗

近期沉寂了好一陣子的人民幣匯率市場突然又火了，主要話題有兩個，第一個是今天（5月25日）的USDCNY中間價定在6.5693，較上一交易日調貶225個點，為2011年3月以來最弱。第二個是昨天被“美元荒”的文章刷屏了。

人民幣中間價是外匯市場的核心話題，但是據筆者觀察，近期人民幣中間價的定價並無“脫軌”的跡象。自今年2月中旬以來，央行確立了人民幣匯率參考一籃子貨幣保持穩定的機制，並給出了人民幣匯率中間價的計算公式，該機制在實際運作中不斷完善和透明。一個例證在於，目前市場分析人士對人民幣匯率中間價的預測越來越精確，今天也不例外，在今天的中間價尚未公布之前，已有多名分析人士表示今天的中間價將會是一個新低，因此並無央行暗箱操作的證據。近期人民幣匯率的貶值，與美元指數走強密切相關，並沒有可以大做文章的空間，市場炒作中間價的新低只是一種噪音。

但是“美元荒”的現象值得重視，我們此處主要是指美元兌人民幣掉期點的大幅走低，從下圖的1年期掉期點可以看到，其由5月16日的高位820點左右，回落至5月24日的低位520點左右，回落幅度達到300點。我們知道，BUY USD / SELL CNY的掉期交易，本質上是質押人民幣借美元，因此掉期點的公允價格，應該是人民幣和美元的息差，考慮到近期人民幣利率水平穩定，因此近期美元兌人民幣掉期點的走低，主要是與境內美元市場的利率走高有關，即境內美元流動性緊張。那麼美元流動性為什麼緊張呢？

圖：美元兌人民幣掉期點（1年期）

來源：BLOOMBERG

是央行在直接干預掉期市場嗎？筆者認為不是。我們知道，去年“811”匯改之後，人民幣貶值預期急劇升溫，遠期購匯避險的需求旺盛，使得美元兌人民幣掉期點快速沖高到2000點的高位，為了安撫市場情緒，打消過高的貶值預期，市場猜測央行在掉期市場進行BUY USD / SELL CNY的操作，直接干預並壓低掉期點，筆者認同該猜測。但是近期掉期點已經連續兩個月在500—800的范圍內波動，這個掉期點水平並不高，此時如果客戶做1年期美元融資，同時鎖定遠期購匯，其綜合成本甚至低於1年期人民幣融資，因此這種掉期點水平，央行既無直接干預的動機，也無必要。

是客盤的遠期結匯需求推動嗎？數據不支持。我們知道，客盤的遠期購匯和結匯會影響掉期點，其中遠期購匯會推高掉期點，遠期結匯會壓低掉期點。目前人民幣貶值預期仍然占主流，在這種氛圍下，遠期結匯的需求不可能很強，從銀行代客遠期結匯規模上看，目前也處於歷史低位。

圖：銀行代客遠期結匯簽約（當月值）

來源：WIND

是央行（大行）提前在掉期市場收美元，來應對6月美聯儲加息？邏輯不成立。有種說法認為，目前美聯儲6月加息預期強烈，如果6月加息，會給人民幣帶來極大沖擊，所以央行（大行）在提前儲備彈藥。這個邏輯經不住推敲，首先，6月美聯儲加息的預期並不高，美國聯邦基金期貨顯示，6月份美聯儲加息預期為34%，4月份美聯儲議息會議也沒有透露6月份加息的清晰意圖，雖然近期美聯儲委員鷹派論調聘出，但是筆者認為這更多是一種預期管理手段；其次，6月美聯儲加息並不意味着美元一定走強，美聯儲加息只是影響美元走勢的因素之一，一個反例是去年12月美聯儲首次加息之後，美元反而是走軟的；再次，在當前境內美元流動性已經偏緊的情況下，如果央行（大行）繼續通過掉期市場收美元，反而會加劇市場的恐慌心理，並帶動即期市場的購匯需求，使得人民幣即期貶值壓力加大，相當於搬起石頭砸自己的腳，比如今天（5月25日）早盤大量購匯需求涌入，與昨天的“美元荒”傳聞有直接關系，所以該說法邏輯不成立。

近期的“美元荒”是全球美元流動性緊張在境內市場的映射。筆者認為，近期境內美元流動性的收緊，原因不在境內，而在境外。北京時間5月19日，美聯儲公布了4月議息會議紀要，紀要態度偏鷹，這確實抬高了美聯儲加息預期。美聯儲加息跟中國央行加息的機制不同，美聯儲調節市場利率的手段之一在於提高貨幣市場利率走廊的下限，即隔夜逆回購利率（ONRRP），並通過逆回購協議吸收市場流動性，因此美聯儲加息的直接結果就是全球美元流動性收緊。

圖：USD LIBOR（1年期）

來源：BLOOMBERG

從USD LIBOR（1年期）可以看出，全球美元流動性自5月18號之後明顯收緊，與中國境內美元流動性收緊和美元兌人民幣掉期點回落的時間點完全一致。不過境內美元流動性的反映更激烈一些，可能與銀行代客遠期售匯要繳20%准備金等結構性因素有關。所以在境內美元流動性收緊的情況，央行（大行）的理性做法是在掉期市場釋放美元流動性，這也是今天我們觀測到的現象。

至於為什麼離岸美元兌人民幣掉期點反而是抬升的，筆者認為這種現象主要是因為離岸人民幣的流動性相比美元更緊一些，背後原因可能是監管當局在進一步限制人民幣流出，防止人民幣在離岸購匯以變相實現資本流出的目的。

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