來自聯儲的「壓力測試」 人民幣怎麼看？

興業宏觀 王涵

今日，人民幣中間價大幅下調超200點，我們認為：

1）近期人民幣中間價多次下調主因在於“美元反彈+保持對一籃子貨幣穩定”；

2）短期匯率市場表現或並不樂觀：在岸、離岸人民幣價差月初以來已擴大；

3）但央行態度仍是重要籌碼，對於人民幣不必過度悲觀。

近期人民幣中間價多次下調主因在於“美元反彈+保持對一籃子貨幣穩定”

5月以來，央行多次下調人民幣中間價，今日更大幅下調225點至2011年3月以來低點。今年以來人民幣中間價的調整基本可以由前一日美元指數的變化解釋，這是人民幣“盯住”一籃子貨幣的結果。而對於美元來說，盡管其長期“強不起來”的邏輯基礎並沒有動搖，但在經過了1季度以來的調整之後，由於市場對於聯儲加息預期已壓至低點，同時歐央行、日本央行對於寬松的論調在增加，短期美元似乎有些“跌不動”的跡象。尤其是近日，聯儲態度更是出現較明顯的“由鴿轉鷹”的變化。聯儲6月加息概率大幅反彈，美元指數也相應出現回升，除人民幣外，多數非美貨幣也承壓。而在美元升值期間，保持對一籃子貨幣穩定，意味着央行調整中間價的幅度也可能會大於美元指數。

短期匯率市場表現或並不樂觀：在岸、離岸人民幣價差月初以來已擴大

一般來說，美元升值期間，非美貨幣會有一定貶值壓力。近期美元指數反彈的背景下，盡管央行已多次下調人民幣中間價，相對中間價，人民幣即期匯率仍一定程度往貶值方向靠攏。尤其是對比在岸、離岸人民幣匯率，通常來說，兩者價差的縮小通常伴隨恐慌性貶值預期下降，5月以來價差一度擴大意味着對於匯率預期的不穩定在增加。換句話說，短期內，美元指數若繼續強勢，人民幣匯率市場表現可能並不樂觀。

但央行態度仍是重要籌碼，對於人民幣不必過度悲觀

去年811匯改後，對於匯率市場，央行一方面依據市場化定價原則，同時也遵循宏觀審慎原則。而無論是前幾輪主動貶值“壓力測試”指向資金的流出壓力大於流入壓力，還是未來建立雙/多邊自貿區的需求，以及人民幣國際化的戰略，都指向穩定匯率的必要性。換句話說，如果出現系統性風險，央行仍有必要采取非常規的手段來維穩，因此，對於人民幣不必過渡悲觀。實際上，年初主動貶值“壓力測試”結果表現不佳時（資金流出壓力大於流入壓力），央行曾一度引導中間價升值也印證了在央行引導匯率市場穩定的意願較高。

（文章來源：微信公眾號“XYZQMACRO”，興業證券宏觀與固定收益研究成果展示與交流平台）

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